當前人民幣匯率基本面的七大變化

應習文 任亮

本輪人民幣貶值始於4月中旬，到8月中旬兌美元匯率突破6.93，累計經歷了4個月的時間。隨著近期美元見頂回落以及央行出手穩定預期，本輪貶值已告一段落。我們發現與2015年“811”匯改後經歷的長達16個月的漫長貶值相比，本輪貶值的基本面主要發生了七大變化。通過對這些變化的梳理，有助於我們更好地判斷人民幣匯率的未來走勢。

圖1：兩輪人民幣對美元貶值

圖2：兩輪貶值時的人民幣CFETS匯率指數

變化一：國內經濟形勢不同

2016年隨著我國供給側結構性改革大幕的拉開，我國經濟經歷了一輪短週期復甦。從季度看，2016年四季度我國當季GDP增速由前一季的6.7%回升至6.8%，2017年一季度又回升至6.9%，並連續三個季度保持該增速。從動力看，外需持續復甦、消費升級與基建、房地產投資託底是主要支撐。良好的經濟基本面也為人民幣匯率在2017年重返升值區間打下了基礎。

而本次人民幣匯率再次觸及6.9區間，國內經濟形勢面對的不確定性則大大增加：面對複雜的貿易環境，外需增長乏力，淨出口對GDP的貢獻再次轉負；基建拖累投資增速大幅下滑，前7月固定資產投資同比增速降至5.5%的歷史低點；實際消費增速下降至6.5%，首次低於GDP增速，“消費降級”之聲不絕於耳。整體看，與上次人民幣匯率觸及6.9的時期相比，當前的經濟面臨的困難有所增多。

圖3：兩輪人民幣貶值的國內經濟情況

變化二：國際環境及美元走強背景不同

兩輪人民幣貶值期間，我國均面臨較為複雜的國際環境和強勢美元背景，但背後的原因不盡相同。2014年下半年至2017年上半年，美元指數強勢高位保持95以上，2016年末特朗普當選後甚至一度破百，彼時市場焦點在於特朗普帶來的里根式強美元遐想和美國強勁的經濟復甦前景，但很快“特朗普交易”被證偽。而本輪人民幣貶值的國際環境則更加錯綜複雜，美國與歐日等經濟體經濟復甦出現了明顯分化，美國2018年有望加息四次，而歐日貨幣政策正常化推進緩慢，新興市場貨幣市場遭遇嚴重衝擊，貿易戰陰影籠罩全球。與上一次人民幣匯率突破6.9相比，本輪美元指數點位更低，且仍有繼續上行空間。

當然，從中長期來看，美國經濟也難獨善其身，減稅刺激影響趨弱、美聯儲持續加息抬高借貸成本、老齡化加劇以及國際貿易局勢惡化帶來的風險等將制約美國未來經濟增長前景，同時聯邦政府債務負擔加重、特朗普干預等不確定性因素也對美元形成掣肘，美元像上次那樣突破100繼續上行仍有難度。

圖4：兩輪人民幣貶值時的美元指數情況

變化三：我國的國際收支情況不同

2016-2017年我國國際收支整體呈現“經常項順差、金融項逆差、短期資本（熱錢）流出顯著、外匯儲備消耗快”的特點。具體看，一是2016年全年經常賬戶順差約2000億美元，其中貨物順差約4900億，服務逆差約2300億；二是非儲備性質的金融項逆差4100億，淨誤差與遺漏逆差2300億；三是為平衡國際收支，外匯儲備消耗了約4400億美元。從細項看，在2016年全年的人民幣貶值中，居民集中換匯、企業大量償還美元貸款以及跨境套利等都是金融項及誤差遺漏項大幅逆差的主要原因。

相比之下，2018年上半年我國的國際收支情況則截然不同，整體呈現“經常項逆差、金融項順差、短期資本（熱錢）流出不明顯、外匯儲備小幅增加”的特點。具體看，一是2018年上半年經常賬戶出現283億美元小幅逆差，主要受中美貿易戰下我國貨物順差減小，服務逆差擴大的影響；二是非儲備性質的金融項順差1200億美元，淨誤差與遺漏逆差也相對有所減少；三是外匯儲備增加約500億美元。究其原因，既有我國資本市場擴大開放及估值下降增加了對境外投資者的吸引力，也有我國嚴控對外投資以及居民恐慌性購匯減弱等原因。

圖5：兩次貶值的國際收支表概況

變化四：匯率在宏觀政策目標中的重要性不同

上一輪貶值中，保持人民幣匯率穩定在宏觀政策目前中的重要性較高。一方面，“811”匯改後人民幣快速貶值超預期，人民幣長期升值預期突然逆轉引發了較強烈的“羊群效應”，而彼時的國內經濟增長壓力並不突出，主要任務是供給側改革提出的三大攻堅戰。因此，“保匯率”一度成為重要的宏觀政策目標。

而在本輪貶值中，人民幣匯改新框架已基本成型，市場對匯率波動的接受度更高；同時，受經濟下行壓力加大影響，內部均衡相對於外部均衡來說重要性愈發凸顯，需要匯率增加彈性為貨幣政策獨立性留出更大空間，因此在主要宏觀政策目標中，匯率的“錨”已相對鬆動。

變化五：貨幣政策邊際傾向不同

雖然兩輪貶值的貨幣政策基調均為穩健，但從邊際變化看，仍有鬆緊之別。上一輪貶值期間貨幣政策邊際偏緊，同時在金融嚴監管下信用擴張放緩，M2增速自14%連續下跌至個位數，市場利率上行，中美利差保持穩定，甚至一度擴大。

本輪人民幣貶值的貨幣環境已逐步轉向寬鬆，中美利差則進一步收窄。今年年初以來，央行通過定向降準、MLF超預期新增、座談及窗口指導以及加大公開市場投放等渠道加大了貨幣市場的流動性供給，貨幣寬鬆預期有所升溫，利率債收益率走低趨勢顯著。尤其是7月中下旬以來，貨幣市場流動性超常充裕，銀行間市場資金淤積導致貨幣市場利率直線下行。而美國國債利率自2015年末美聯儲開始穩步加息後不斷攀升，這導致近期中美短期利差出現自2008年次貸危機爆發以來的首次倒掛。

變化六：監管層的應對手段與策略不同

本輪人民幣匯率貶值過程中，央行基本未進行常態式干預，決策層對於匯率波動的容忍度較2016年顯著提高，市場對匯率的決定程度提升。近期出臺的穩匯率政策包括監管層口頭髮聲引導預期、上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率、限制自貿區各銀行通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金、重啟中間價的逆週期因子等。整體來看，政策的落腳點主要是通過引導預期來防範和控制順週期行為以及羊群效應。在上述政策的引導和管控下，我國跨境資金流動和外匯市場總體保持平穩，外匯儲備規模小幅增加，總體穩定在3.1萬億美元左右水平。而在上一輪人民幣貶值過程中，我國外匯儲備因直接干預的消耗，從最高近4萬億美元直線下滑至最低不足3萬億美元。外匯儲備的快速下降加劇了人民幣貶值預期，形成了惡性循環。

變化七：匯率貶值速度與短期資本流出量不同

受到國內外經濟基本面、國際收支情況、政策層應對思路及手段等多方面不同的影響，作為結果，前後兩輪人民幣貶值的速度也完全不同。上一輪貶值為歷時16個月的“慢貶”，而本輪為僅歷時4個月的“快貶”。比較發現，上輪“慢貶”和本輪“快貶”對資金流動的影響有所不同，上一輪“慢貶”過程中，央行長期動用外匯儲備干預市場，一度引發“保匯率還是保外儲”之爭，反而為資本流出提供了時間與空間。據筆者測算，“慢貶”的16個月期間，廣義短期資本（證券投資+貨幣與存款+衍生品+淨誤差與遺漏）淨流出6700億美元，月均約流出400多億，而本輪“快貶”情況下，累計僅流出不到800億美元，月均流出不足200億。從銀行結售匯情況看，上一輪貶值銀行結售匯逆差共計6100多億美元，月均約流出380億。而本輪4個月累計結售匯順差226億美元，月均順差56億，跨境資金流動基本平衡。

對未來人民幣匯率走勢的基本判斷

當前從經濟形勢、國際貿易環境、貨幣政策邊際傾向看並不利於人民幣匯率走強，但從國際資本流動、監管層工具選擇與美元上行空間看則有利於人民幣匯率保持穩健。總體看在新的基本面變化到來之前，近期人民幣匯率將以迴歸雙向波動為主。具體來看：

一是預計人民幣匯率在7附近將有較強支撐。從監管層8月初加大穩匯率各項政策工具運用力度看，短期央行對匯率的容忍點是不突破7。同時，與上一輪貶值相比，監管層的應對手段和經驗更加豐富，短期資本流動也有所忌憚。

二是當前人民幣匯率的均衡區間應該在6.7-7.0之間。這意味著本輪貶值有望告一段落，但人民幣匯率出現上一次的扭頭大幅升值可能性較小，這是由當前我國經濟增長下行壓力加大，貿易環境更加複雜、中美利差變化以及匯率政策重要性下降等基本面所決定的。

三是未來人民幣匯率的彈性將進一步增加。

四是短期資本流動對匯率衝擊的影響下降，基本面的影響上升。從國際收支與資本流出情況看，經過上一輪貶值，市場主體更加成熟，投機需求相對收斂，內外部壓差（匯率扭曲程度）減小，這都會使投機性的短期資本流動衝擊下降，未來基本面對匯率的影響將進一步上升。

作者供職於中國民生銀行研究院

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