摘要
宏观经济热度指数出现向下拐点；企业资金紧张略有缓解；居民收入感受上升，但信心仍下降。
- 宏观经济热度指数和信心指数下行。
- 企业资金紧张略有缓解。
- 货币政策感受明显放松。
- 居民收入感受上升，消费倾向增加。
- 三季度央行调查问卷反映出了经济数据尚未显现的问题：中美贸易摩擦。当前的问题是，企业订单指数出现明显下滑，对宏观经济未来的预期也出现了趋势性拐点，即便货币政策已经边际放松，但如果接下来实体经济的融资需求出现放缓，也将对经济增长带来预期之外的负面影响。从已公布的经济数据来看，目前企业方面的问题主要是融资难、现金流紧张，以及上游原材料涨价但难以提价向下游转移的问题。我们认为在这波中国经济温和复苏的过程中，更容易出现的状况是中游或将面临利润挤压，倒逼行业去产能和整合。但在这个过程中，我国要同时面对来自美国的贸易摩擦冲击，以及美联储加息对一系列新兴市场和国家带来的外汇冲击和资本外流压力。
- 我们认为下半年最重要的问题依然是国内经济转型的问题，但同时又有两个不得不解决的问题，一个是“遏制房价上涨”，另一个是“稳信用”。从经济基本面的情况来看，三季度和四季度GDP增速下滑较为确定，同时食品项目对CPI的扰动存在不确定性，构成潜在的通胀压力。企业部门将是接下来我们关注的重点，一是PPI同比增速下降对工业企业盈利增速的影响，二是企业应收账款同比增速的变化，三是社融反映出的企业融资需求的变化，四是制造业固定资产投资增速是否可以维持稳定上行。在此背景下，叠加居民消费增速下台阶的趋势、基建投资尚未见起色、房地产行业仍有一定风险、以及金融防风险等因素，我们维持此前观点，下半年货币政策操作空间有限，但边际难以收紧，积极的财政政策很难更积极。
风险提示：中美贸易摩擦扩大化；美联储货币政策的变化引起新兴市场汇率波动和资本外流。
9月14日，央行发布2018年三季度企业家、银行家和城镇储户问卷调查结果。
宏观经济热度指数和信心指数下行
企业家宏观经济热度指数为37.2%，比上季下降2.9 个百分点，比去年同期提高1.3 个百分点。其中，27.7%的企业家认为宏观经济“偏冷”，70.3%认为“正常”，2.0%认为“偏热”。银行家宏观经济热度指数为35.5%，比上季降低6.7 个百分点。其中，68.6%的银行家认为当前宏观经济“正常”，比上季降低12.4 个百分点；30.2%的银行家认为当前宏观经济“偏冷”，比上季提高12.9 个百分点。
银行家宏观经济信心指数为69.5%，比上季降低11.7 个百分点。企业家信心指数为71.1%，比上季下降4.7个百分点，比去年同期提高2.4 个百分点。
三季度银行家和企业家对宏观经济热度的感受出现拐点并明显下降。我们认为当前市场对于下半年国内宏观经济增速将下行的预期较为一致，同时虽然中美贸易摩擦的影响暂未出现在进出口数据当中，但随着贸易摩擦的范围扩大，预计未来将对经济下行造成一定压力。
企业资金紧张略有缓解
三季度经营景气指数为56.9%，比上季下降1.5个百分点，比去年同期提高1.5 个百分点。其中，26.5%的企业家认为本季企业经营状况“较好”，61.0%认为“一般”，12.6%认为“较差”。三季度经营景气指数出现明显下降，主要是受到目前国内外各方面的影响所致，同时也是经济周期下行的反映。盈利指数为58.9%，比上季下降0.8 个百分点，比去年同期提高1.3 个百分点。其中，38.8%的企业家认为比上季“增盈或减亏”，40.1%认为“盈亏不变”，21.1%认为“增亏或减盈”。企业盈利也出现下行，但下行幅度较小，目前工业企业利润同比增速仍维持在较高水平，但预计随着PPI同比增速的下行，上游行业盈利将有所下降，同时向CPI的传导仍不通畅，因此中游的利润可能持续受到挤压。
销货款回笼指数小幅上升，资金周转指数继续下降，货币政策的转向传导到实体经济预计仍将需要一段时间。销货款回笼指数为62.8%，比上季提高0.1 个百分点，比去年同期提高1.4 个百分点。其中，36.2%的企业家认为本季销货款回笼状况“良好”，53.2%认为“一般”，10.6%认为“困难”。资金周转指数为57.0%，比上季下降0.8 个百分点，比去年同期提高0.3 个百分点。其中，31.4%的企业家认为本季资金周转状况“良好”，51.3%认为“一般”，17.4%认为“困难”。
订单指数明显下降。出口订单指数为48.5%，比上季下降2.3个百分点，比去年同期下降1.1 个百分点。其中，18.7%的企业家认为出口订单比上季“增加”,59.5%认为“持平”，21.8%认为“减少”。国内订单指数为49.6%，比上季下降3.2个百分点，比去年同期下降0.6 个百分点。其中，17.6%的企业家认为本季国内订单比上季“增加”，63.8%认为“持平”，18.5%认为“减少”。
产品销售价格感受指数为51.0%，比上季下降1.1 个百分点，比去年同期下降1.5 个百分点。其中，14.7%的企业家认为本季产品销售价格比上季“上升”，72.5%认为“持平”，12.8%认为“下降”。原材料购进价格感受指数为64.3%，比上季下降0.5 个百分点，比去年同期下降1.1 个百分点。其中，33.2%的企业家认为本季原材料购进价格比上季“上升”，62.1%认为“持平”，4.7%认为“下降”。虽然PPI同比增速在三季度有所波动，近期CPI也受到食品项目的扰动有所抬升，但调查问卷显示三季度产品销售价格有所回落。
从三季度调查问卷反映出的情况来看，企业应收账款的情况有所缓解，但产品价格出现回落趋势，订单也开始下行。我们认为中美贸易摩擦的影响或最早在四季度开始显现，我们关注中国贸易量的变化。从企业的角度看，此前收到紧信用的货币政策影响，应收账款出现明显上升，企业现金流也出现不同程度的紧张、以及融资收紧等状况。预计随着货币政策的边际放松向实体经济传导，企业的现金流将有一定程度上的改善。但需要警惕的是，如果中美贸易摩擦的范围扩大，则工业企业可能受到影响，固定资产投资的增速可能再次放缓。
货币政策感受明显放松
贷款总体需求指数为65.2%，比上季降低1.5 个百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为58.4%，比上季降低1.9 个百分点；基础设施贷款需求指数为60.8%，比上季提高0.6 个百分点。分企业规模看，大、中型企业贷款需求指数分别为56.3%和58.1%，比上季分别降低1.7 和2.5 个百分点；小微型企业贷款需求指数为67.1%，比上季提高2.6 个百分点。三季度贷款需求下降，有可能是对中美贸易摩擦和国内经济周期下行的提前反应。
贷款总体需求指数为65.2%，比上季降低1.5 个百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为58.4%，比上季降低1.9 个百分点；基础设施贷款需求指数为60.8%，比上季提高0.6 个百分点。分企业规模看，大、中型企业贷款需求指数分别为56.3%和58.1%，比上季分别降低1.7 和2.5 个百分点；小微型企业贷款需求指数为67.1%，比上季提高2.6 个百分点。三季度实体经济信贷偏紧的情况有所缓解，但从不同类型企业的资金需求看，大中型企业资金需求有所下降，小微企业的需求继续上升，反映出融资结构仍需调整。
货币政策感受指数为51.6%，比上季和上年同期分别提高11.0 和11.2个百分点。其中，有77.2%的银行家认为货币政策“适度”，比上季提高1.1个百分点；13.0%的银行家认为货币政策“偏松”，比上季提高10.4 个百分点。对下季度，货币政策感受预期指数为58.3%，高于本季6.7 个百分点。宏观经济政策转向之后，货币政策边际明显放松，目前的问题是，货币政策的传导仍需时间，但从三季度调查问卷来看，市场预期四季度货币政策仍将维持改善的趋势。
央行“紧信用+严监管”的政策导向自6月底之后出现明显的转变。从目前的市场走势来看，货币拆借市场利率中枢已经下移至2.5-3%左右，货币市场流动性明显宽松，相应的债市风险偏好出现明显上升，债市信用利差明显收窄，此前带动信用债利率快速回落。我们认为下半年货币政策边际难以收紧，或仍维持较宽松的水平。但另一方面，货币政策放松可能给人民币汇率造成一定压力，因此下半年货币政策的操作空间明显收窄。
居民收入感受上升，消费倾向增加
三季度收入感受指数为53.6%，比上季上升0.4个百分点。其中，88.0%的居民认为收入“增加”或“基本不变”，比上季下降0.5个百分点。收入信心指数为52.7%，比上季回落0.8个百分点。居民收入感受指数出现回升，但信心指数环比下降，近期市场较为关心消费降级的问题，我们认为当前国内不存在趋势性的消费降级问题，但是消费内部存在结构性调整。一方面是工业企业盈利改善之后，相关居民收入也明显随之改善，另一方面高收入群体的收入增速明显放缓，二者共同作用之下，消费出现结构性的变化。但从三季度调查问卷来看，虽然居民当期收入感受上升，但对未来收入的信心指数仍在下降。
倾向于“更多消费”的居民占26.0%，比上季上升1.3个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占44.3%，比上季上升0.7个百分点；倾向于“更多投资”的居民占29.7%，比上季回落2个百分点。居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为48.3%、21.2%和17.3%。
未来3 个月准备增加支出的项目，按照居民选择比例由高到低排序为：旅游（30.7%）、教育(30.5%)、医疗保健 (26.3%)、购房(22.5%)、大额商品(20.4%)、社交文化和娱乐(18.0%)、保险(15.4%)。三季度调查问卷中通常居民旅游意愿比例都会有所下降，今年也同去年一样，三季度居民在大额商品、旅游、购房等方面的消费意愿都出现回落。
预期房价上涨的居民比例明显下降，但通胀预期明显升温。对下季度，物价预期指数为63.7%，比上季上升2.7个百分点。其中，31.8%的居民预期下季物价将“上升”，50.7%的居民预期“基本不变”，7.2%的居民预期“下降”，10.3%的居民“看不准”。对下季房价，33.7%的居民预期“上涨”，45.9%的居民预期“基本不变”，9.6%的居民预期“下降”，10.8%的居民“看不准”。
三季度调查问卷显示居民收入感受出现回升，但对未来的收入信心依旧不足，在消费方面，也出现季节性的明显回落。在政治局会议提出“遏制房价上涨”之后，三季度调查问卷显示居民预期房价上涨的指数有所回落，但仍维持在较高水平。
经济增长矛盾显现，居民收入制约消费
三季度央行调查问卷反映出了经济数据尚未显现的问题：中美贸易摩擦。当前的问题是，企业订单指数出现明显下滑，对宏观经济未来的预期也出现了趋势性拐点，即便货币政策已经边际放松，但如果接下来实体经济的融资需求出现放缓，也将对经济增长带来预期之外的负面影响。从已公布的经济数据来看，目前企业方面的问题主要是融资难、现金流紧张，以及上游原材料涨价但难以提价向下游转移的问题。我们认为在这波中国经济温和复苏的过程中，更容易出现的状况是中游或将面临利润挤压，倒逼行业去产能和整合。但在这个过程中，我国要同时面对来自美国的贸易摩擦冲击，以及美联储加息对一系列新兴市场和国家带来的外汇冲击和资本外流压力。
我们认为下半年最重要的问题依然是国内经济转型的问题，但同时又有两个不得不解决的问题，一个是“遏制房价上涨”，另一个是“稳信用”。从经济基本面的情况来看，三季度和四季度GDP增速下滑较为确定，同时食品项目对CPI的扰动存在不确定性，构成潜在的通胀压力。企业部门将是接下来我们关注的重点，一是PPI同比增速下降对工业企业盈利增速的影响，二是企业应收账款同比增速的变化，三是社融反映出的企业融资需求的变化，四是制造业固定资产投资增速是否可以维持稳定上行。在此背景下，叠加居民消费增速下台阶的趋势、基建投资尚未见起色、房地产行业仍有一定风险、以及金融防风险等因素，我们维持此前观点，下半年货币政策操作空间有限，但边际难以收紧，积极的财政政策很难更积极。
风险提示：中美贸易摩擦扩大化；美联储货币政策的变化引起新兴市场汇率波动和资本外流。
本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
閱讀更多 朱啟兵宏觀研究 的文章
