——CF40·青年論壇會員、中國建設銀行金融市場部張濤
中國貨幣政策傳導之困（一）
社融之變
by 張濤
在連續下降13個月後，社會融資餘額同比增速和已降至歷史最低水平，8月末社融增速為10.1%，導致社融增速持續下降的主因，既有以整治金融亂象為主的金融去槓桿進程的快速推進；也包括經濟下行帶來的融資需求下降。更為複雜的是，這兩個因素交織在一起，以至於今年以來，市場無論是對經濟運行態勢的判斷，還是對於政策取向的評價，較以往的分歧和爭論都更為激烈。
為此，在理解當前中國金融領域問題之前，首先要對當前社會融資在總量和結構上的變化有清晰的客觀認識：
1.本次危機以來，中國曾先後實施了三輪金融去槓桿，依次為2010-2012、2013-2015和2017年至今，監管的重點對象均為非信貸領域的融資渠道和平臺，即廣義的影子銀行問題，期間經濟增速和社會融資增速也均出現了下滑。例如，2010-2012期間經濟增速由10%降至8%以下，降幅超過2%，同期社融12個月淨增規模月均下降幅度超過1000億。再例如，2013-2015期間經濟增速由8%降至7%左右，同期社融12個月淨增規模月均下降幅度近1700億。
但在2017年至今的第三輪去槓桿過程中，經濟增速僅微降了0.2%，而社融12個月淨增規模月均下降幅度則超過2000億，下降速度大幅超過前兩輪。
2.若按照信貸融資和非信貸融資來劃分社融，那麼三輪去槓桿的共同之處在於社融的下降均主要是由非信貸類融資萎縮所致。目前非信貸融資的月均萎縮幅度已經超過了3000億， 與此同時雖然這一次信貸融資的擴張力度是最強的，月均擴張幅度近1000億，但仍然無法足額彌補非信貸融資萎縮產生的融資缺口。
3.若進一步觀察非信貸融資的變化結構，在此輪去槓桿中影子融資的收縮更為明顯。目前影子融資的月均收縮規模已超過4400億，而且僅10個月累計收縮規模就超過4.4萬億，基本已接近第二輪為期兩年的影子融資累計收縮量。
與此同時，作為對影子融資收縮的對沖，直接融資月均擴張規模則超過1200億，此變化明顯有別於前兩輪去槓桿。
經過上述分析，基本就對當前社會融資在總量和結構上的變化有了清楚地認識：總量上快速收縮，結構上遏制影子。尤其是與前兩輪去槓桿相比，此輪去槓桿最顯著變化結果是，社會融資逐漸向傳統的信貸間接融資和直接融資迴歸，相應最為不透明的影子融資得到有效遏制。可以說，監管層的目標應該已經初步達到，接下來的問題則是如何調動信貸融資和直接融資功能，來有效滿足經濟穩中向好應有的融資需求。但從目前“融資難、融資貴”和股市低迷的現狀而言，顯然這個問題並沒有得到有效解決。
近期文章精選：
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
閱讀更多 中國金融四十人論壇 的文章
