行業研究
根據1979年國家計委和第一機械工業部"七五"發展規劃，工程機械產品可分為18類，包括土方鏟運機械、起重機械、路面機械、樁工機械和混凝土機械等。其中，以挖掘機、裝載機為代表的土方鏟運機械、汽車起重機為代表的起重機械和混凝土機械是工程機械中最重要的三種產品。
2006-2009年，隨著大量的房地產和基礎設施建設投資，工程機械也進入投資週期，行業固定資產淨值持續增加。以挖掘機為例，從2006年到2009年，其銷量增速與房屋新開工面積增速變化趨勢基本保持一致，增速保持在20%以上。
2010-2011年，工程機械進入產能與信用擴張期。前期的高盈利和持續上漲的下游需求刺激各大廠商進行大量生產，並通過降低信用銷售首付比例和延長還款週期吸引客戶。2011年工程機械代表企業的員工人數達到十年峰值，以挖掘機為例的核心企業首付比例下降到10%左右。
2012-2016年是行業的去庫存期。這五年間，工程機械主要產品銷量逐年下降，三一重工、徐工機械等行業領先企業營業收入下降，應收賬款週轉率與存貨週轉率下降。
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根據中國工程機械工業年鑑統計，2016年全球銷量同比增長1.73%，中國的同比增速跌幅由上年的42.59%收窄至0.33%。全球各地區工程機械銷售額的下跌趨勢也有所觸底，其中印度工程機械銷售額增速突破20%，北美、日本、中國等主要市場銷售額增速也逐漸轉正。英國工程機械諮詢有限公司(Off-HighwayResearch)的最新報告顯示，2017年全球工程機械市場增長27%，銷量高達894,000臺(銷售額為880億美元，同比增長25%)，實現了2012年以來的最高水平。據其預測，2018年全球工程機械市場銷量約增長6%，至2022年或超100萬臺，市場規模有望達到6000億人民幣。
2016年2月，有工程機械行業的"晴雨表"之稱的挖掘機銷量增速結束了長達兩年左右的下滑，開始由負轉正。同年8月，裝載機、壓路機、推土機等其他機種銷量增速也陸續轉正，工程機械的銷售量開始回升。2017年4月挖掘機月銷售同比增速率先突破100%，起重機銷量緊跟其後，6月起維持100%以上高同比增速。進入18年，各類機械需求依然強勁，根據CCMA挖掘機械分會公佈數據，2018年6月份挖機銷量14188臺，同比增長58.8%，7月份挖機銷量11123臺，同比增長45.3%。
裝載機、泵車、混凝土攪拌車、起重機、挖掘機等多類產品開工小時數自2016年下半年起逐步回升至正常水平。以挖掘機為例，頂峰時期開工小時數可達260小時，低谷時期僅為70小時，2018年7月開工133.8小時，約為低谷時期1.9倍。除開工小時數，工程機械各類產品的2小時開工率和100小時開工率均維持在高水平，如挖掘機2018年4月開工率為65.54%，接近2010-2011頂峰期間的70%，
上游原材料種類較為穩定，以挖掘機為例，主要原材料有鋼鐵（20mm中板鋼）以及橡膠（天然橡膠、丁苯膠），分別佔挖掘機成本約20%、10%。假設上市公司採購週期為一年，2017年鋼材價格較2016年上漲40%左右，天然橡膠價格及丁苯膠價格較2016年分別上漲約18%、32%，綜合計算橡膠價格上漲約25%，所以鋼材、橡膠價格波動使2017年挖掘機成本同比增加約10.5%；2018年初鋼材價格上漲幅度較大，在行業需求穩定增加的大環境下，原材料成本上漲成為企業提價的誘發因素。
本輪需求更多來自於礦山採掘、農田和市政、大型基建。自2016年初以來，各類挖掘機銷量增速開始全面反彈，並於2017年2月達到近期峰值。總體來看，2016年、2017年大挖銷量增速最高，小挖和中挖銷量增速出現交錯，2018年1-7月國內大挖、中挖、小挖銷量分別為18043、32299和70150臺，同比增長69.4%、76.5%和43.6%，市場份額分別為15.0%、26.8%和58.2%。因此，從機種的銷量增速來看，房地產對本輪需求的貢獻相對較小。
從全國挖掘機銷量增速分佈來看，2016年、2017年挖掘機銷售增長最快的區域分佈在華北、西南（主要是雲貴）、華東。其中江西、內蒙、雲南、貴州四個礦產大省挖掘機銷量增速較高，路面機械增長也較明顯，反映基建需求的拉動，但是房地產新開工面積增速較低，說明房地產的拉動作用不明顯。上海、湖北、安徽、山西、河北地區挖機銷量增長的同時房地產增速也較低，說明需求主要來自於市政基建。只有江蘇的挖掘機銷量增速和房地產新開工面積增速都較高，體現了房地產的提振作用。
2007-2009年M2增速從16%左右增長到將近30%，從2010年開始M2增速放緩，一直保持下降趨勢。2018年7月，M2增速達到8.5%，繼續保持較高增速，且未來預計還會繼續保持穩健的貨幣政策。2018年4月央行下調存款準備金率、釋放4000億流動性資金，有利於降低企業融資成本。穩健貨幣政策下對工程機械行業的提振具體表現在需求的高速增長，預計此次復甦持續可期。
挖掘機的壽命一般在8-10年左右，其中小型挖掘機的使用期限在6年左右，混凝土機械的使用期限稍長一些，一般情況也不超過10年。這意味著2007-2011年工程機械高速發展期所生產的設備有待除舊換新。以挖掘機的產出效率為例（產出效率=（基建投資額+房地產投資額）/挖掘機臺數），隨著大量挖掘機老化和行業領先企業的產能收縮，挖掘機的產出效率正在下降，具體表現在平均每臺保有挖掘機對應的地產和基建投資額逐漸保持不變。
除了原有設備老化，為響應"節能減排、綠色製造"目標，一些不滿足環保標準的設備也將退出市場，面臨更新換代。如環保部2016年發佈的《關於實施國家第三階段非道路移動機械用柴油機排氣汙染物排放標準公告》中明確規定，自2016年4月1日起，國內停止製造、銷售和進口第二階段排放標準的設備。隨後，各地出臺相關規定，如西安、重慶、成都等地規定自2017年11月1日起，高排放非道路移動機械不得進行生產、銷售和註冊登記。根據國家規定的2014年10月起規定非道路移動機械用柴油機須符合國三標準，以及上述政策的具體實施情況，我們保守假設2015-2016年生產和銷售的都使用國三柴油機，那麼至少2014有的設備是要被淘汰的，以挖掘機為例，2014年挖掘機8年保有量為118.5萬臺、10年保有量有129.1萬臺。
從歷史來看，2000年後，我國共經歷了5輪庫存週期。其中三輪強週期維持時間都在40個月左右，兩輪弱週期均不超過30個月，且補庫存週期均為12個月左右。強週期往往伴隨著強需求，本輪週期中需求穩定復甦但未出現爆發式增長，因此被認定為是一輪弱週期。但自2016年庫存水平觸底反彈後至今，持續時間接近20個月，突破傳統弱週期概念，有望進入強週期。
對比工程機械上市公司產成品累計增速和工業企業整體存貨增加速度，我們發現有"晴雨表"之稱的工程機械在2013年以前增速拐點領先全部工業企業半年左右，但2013年之後，基於"去庫存"的縮減產能策略，工程機械企業無法在庫存週期出現拐點時迅速反應，導致增速拐點滯後。補庫存週期的滯後在一定程度上拉長了主動補庫存時長，未來隨著產能瓶頸的逐漸突破，行業將迎來更高景氣度。
工程機械的下游需求主要來自於基礎建設投資和房地產開發。2014年房地產投資增速大幅下降，從2010年的33.6%下滑至2016年的6.8%；基建投資增速自2011年開始增長，近五年始終保持15%左右的增長速度，創造穩定新增需求。
2014年5月，國家成立政府和社會資本合作（PPP）中心，鼓勵和引導社會資本參與到基礎建設運營中。PPP模式推動大量政府工程項目落地，投資額和落地率穩步增加，2017年PPP投資項目總額累計投資額已達17.8萬億元，較2016年增長36%；2018年6月政府基礎設施的PPP項目落地率高達50.12%。
中國已經進入全面建成小康的決勝階段，而脫貧攻堅是全面建成小康的重點工作之一。加強農村基礎設施建設的完善是扶貧的基礎工作，從全國農村基礎設施扶貧建設的公共財政支出來看，2016年達到882億元人民幣，是2015年的2倍。農村小型施工工程對小型挖掘機的需求量大，結合銷售數據可以發現，小挖銷量增速與農村扶貧增速趨勢接近。
一帶一路"沿線64個國家，其中包括印度等17個欠發達的東南亞國家。這些國家基礎設施建設落後，存在巨大的工程機械市場空間。國內工程機械製造廠商積極拓展海外業務，繼2017年挖掘機年出口量增速達到72.4%後，2018年出口增速創新高，1-7月增速達118.7%，其中7月出口銷量同比增加171%。根據商務部統計數據，2017年對外承包工程新籤合同金額累計達到2653億美元，同比增速9%；完成營業額累計1686億美元，同比增速6%。
海關總署發佈的數據顯示，2018年1-7月，我國對"一帶一路"沿線國家合計進出口4.57萬億元，增長11.3%，高出全國整體增速2.7個百分點，佔我外貿總值的27.3%，比重提升0.7個百分點。據商務部統計，我國企業一季度在"一帶一路"沿線國家新籤對外承包工程項目合同680份，新籤合同額206.3億美元，佔同期我國對外承包工程新籤合同額的46.3%，完成營業額187.6億美元，佔同期總額的54.1%，同比增長30.4%。
我國工程機械保有量增長與GDP增長呈現同一趨勢，2010-2015年工程機械保有量大於GDP，2015年後GDP增長速度大於工程機械保有量增加速度，工程機械保有量出現剪刀式缺口待填補。挖掘機在16年2月結束了長達兩年左右的銷量增速下滑，開始由負轉正。考慮到工程項目施工順序，起重機、裝載機、壓路機、推土機、混凝土機械等設備的復甦滯後於挖掘機，至16年9月，同比銷售增速陸續轉正。按照目前的挖掘機保有量和增速，挖機後市場對起重機、混凝土機械等設備的新增需求穩步增加，2018年1-6月汽車起重機累計銷售16625臺，同比增加74%。
在過去十年的工程機械週期間，挖機市場競爭格局發生了顯著變化。2006年挖機市場是明顯的四足鼎立狀態，日系和韓系分別佔據超30%的份額，國產和歐美系相對較弱。2017年，國產挖機佔據行業主導地位，韓系廠商下滑最為明顯，歐美系主要受卡特彼勒在國內佔有率逆勢上升的帶動，整體小幅上升。
根據中國工程機械工業協會的數據，國內挖機行業的CR10佔比由2012年的71.81%增長至2016年的89.38%，CR4在同期由36.65%增長至55.92%，行業領先企業的集中度在去產能的調整週期已大大提升。
公司簡介
三一重工股份有限公司成立於2000年12月8日，前身是湖南三一重工業集團有限公司。其主營產品包括混凝土機械、築路機械、挖掘機械、樁工機械、起重機械、非開挖施工設備、港口機械、風電設備等。其中混凝土機械、樁工機械、履帶起重機械為國內第一品牌，混凝土泵車全面取代進口，為國內首位，且連續多年產銷量居全球第一。發展戰略上堅持國內國外並重，全球擁有160多家銷售分公司，2000多個服務中心，7500多名技術服務工程師，在印度、美國、德國等國家建有海外研發和製造基地。公司目前是全球最大的混凝土機械製造商，並連續多年位列全球工程機械製造商20強。
經營分析
公司三大核心產品營收增長率可觀，2017年挖掘、混凝土、起重機械營收較16年同期分別增長83%、33%、以及94%，此外樁工機械和路面機械也有146%、83%的增長。2018年上半年，核心產品繼續保持高速增長，挖掘機營業收入同比增長61.62%，混凝土機械營業收入同比增長29.36%、起重機械營收同比增長78.43%。
2012-2015年間，工程機械受行業去產能去庫存的調整週期影響，眾多國內企業的盈利能力均大幅下滑。三一在此期間積極做出裁員等去產能調整，在其他業務部門毛利率下滑的同時，挖掘機械業務的毛利率保持了相對的穩定，度過了行業的寒冬，2017年毛利率再創新高。
隨著2016年8月以來挖掘機銷量強勁復甦並持續保持高增長，公司作為行業領先充分受益。由於公司挖機業務良好的盈利能力，其在總營業收入和總毛利的佔比中也逐年提升，由2010年的18.36%、15%增長至2017年的35.66%、48%。其中2017年挖掘機營業收入超136億元，首次超越混凝土機械，且有望在2018年繼續保持，成為公司未來淨利潤不斷攀升的核心動力之一。公司2018年中報數據顯示，2018年上半年，公司挖掘機械銷售收入111.60億元，同比增長61.62%，國內市場上已連續第八年蟬聯銷量冠軍。
2006年公司落下海外佈局第一子，在人口大國印度斥資6000萬美元投建了第一個海外研發中心，並於2009年建成三一重工印度產業園投入使用。目前，公司在海外員工超過4000人，設有印度、美國、德國、巴西4個海外研發製造基地，還設有亞太、拉美、南非、北非、中亞、中東和俄羅斯等7個海外銷售大區和成員公司，在全球70多個國家和地區建立了由1700多個服務中心組成的產品銷售網絡，產品出口至130多個國家和地區。
2011年，三一海外收入佔比僅為6.75%，遠落後於柳工、山推股份、杭叉集團、徐工機械、安徽合力等一眾國內其他工程機械公司的平均水平14.35%。隨著海外投資逐漸進入回報期，2014年至2017年其海外收入佔比穩定在30%至40%之間，而其他工程機械企業的海外收入平均佔比在20%左右，已被三一重工反超。
受"一帶一路"政策推進影響，大型建築企業訂單普遍高增長，從建築公司的訂單傳導到機械製造公司，有望刺激工程機械海外需求快速增長。其中三一西北產業園落戶新疆，三一是唯一一個在新疆建立起大型生產基地的工程機械企業，有助於打造出其在西北和中亞地區一個新的增長極；其印度產業園不僅招募了包括CEO、營銷總監等大批本地人才，還基本實現了挖機、攪拌車及部分起重機產品的本地化生產。
三一重工憑藉在"一帶一路"的佈局，在各種海外工程中收穫頗豐。目前公司70%至80%的海外市場就在這條世界跨度最長的經濟走廊上,按照三一2017年海外收入佔比30.31%以及總營收383.3億元的數據，2017年"一帶一路"總共為三一貢獻營收87億元左右，已成為三一業務的一個重要組成部分。
對比2011年底和2016年底員工數量，三一減少員工數量超百分之七十，從員工數量反應產能縮減情況，公司在行業下滑期間去產能效果顯著，同時人均產值迅速提升。人員優化和成本費用加強控制使得公司平穩度過寒冬。
三一在產品研發上始終堅持投入，公司研究院建有國家級技術開發中心和博士後流動工作站，在印度、美國、德國和巴西均設有海外研發中心。公司每年以營業收入的5%左右投入科研開發，甚至高於卡特彼勒、小松等國際巨頭。
三一的工程機械營銷模式經歷了從直銷到代理的過程，逐步建立起以華東地區為核心的經銷商網絡，形成了產業園、代理經銷網點、配件倉庫、服務網點和6S店的混合銷售渠道，代理商起主導作用的合作模式。目前三一全球擁有160多家銷售分公司，2000多個服務中心，7500多名技術服務工程師，可以對經銷商提供培訓和專業化服務，實現365X24全時服務，2小時內到達現場，1天內排除故障。
財務分析
2011年工程機械行業暴熱後，隨之而來的是5年的行業低潮。這五年間，三一重工積極進行經營調整，主動縮減產能，修復報表，各項舉措兼施且成效顯著，2016年起各項財務指標進入良性發展通道。資產淨利率是衡量企業盈利能力的重要指標，我們選取行業內著名企業徐工機械和中聯重科與三一重工進行比較，發現不論是在高峰還是低谷，三一重工行業老大的地位穩固不變。本輪復甦週期以來，三一重工ROE始終高於行業水平，2017年和2018年第一季度分別達到9%、6%，遠超中聯重科的0%、4%和徐工機械5%、2%。
公司於2016年中期開展無追索權私募應收帳款證券化，成立了三一重工股份有限公司應收帳款財產權信託，以4000餘萬元折價終止確認了5.7億元應收帳款；2016年11月成立"三一重工-中泰光大2016年1期應收帳款資產支持專項計劃"，總髮行規模達到13.2億元。逐漸完善的風險控制體系使得在外貨款風險可控，此外公司2016年對部分一線城市土地做處置，盤活了部分資金。
一方面，不良資產的剝離優化了資產結構，2017年資產負債率由2016年底的61.9%下降到54.7%，財務結構非常穩健，未來資產負債率有望保持並繼續下降；另一方面，公司不斷提升資金使用效率，近年來存貨週轉率和應收帳款週轉率迅速下降。多方因素綜合作用，現金淨流量大幅好轉，2017年公司經營活動淨現金流85.65億元，同比大幅增長163.57%，超過歷史最高水平。2018年上半年，公司經營活動淨現金流達到62.21億元，同比繼續增長，今年有望再創歷史最高水平。
企業在寒冬期毛利率也有24%以上，顯然公司龍頭地位牢固，企業在寒冬期成本控制的很好。這是企業長期生存的必備素質。
公司的營收規模沒有創歷史新高，但經營現金流淨額和貨幣資金均創歷史新高，進一步反映了公司的治理能力達到了新的高度，財務風險到歷史最低位。
估值分析
公司不管是寒冬還是頂峰期，都堅持分紅。無論多少這是企業的態度問題，至少不是垃圾企業行列。考慮到企業長期平均增長與GDP同步5%左右，疊加一帶一路因素，給予公司10倍估值。根據2018年中報數據每股收益約為0.8左右。對應股價約為8元上下。目前股價8.88，算較合理。正處於行業週期復甦期，還是很有機會的。
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