第一部分投资逻辑
一、投资逻辑
1、大南药板块有望受益于“仿制药一致性评价”政策和中华老字号品牌崛起。一是公司制药产业中以普药品种居多，目前一致性评价BE备案品种数在国内排名前列，且16年增发完成后账上现金充沛，因此有望受益于一致性评价带来的进口药替代和产业集中度提升两大逻辑趋势，在行业变革中获得更高的市占率和利润。二是公司拥有12家中华老字号药企（含控股子公司和合营企业），其中10家为百年企业，这些都是老祖宗留下来的宝贵资产，其价值不言而喻，近两年公司新打造的中药亿元级明星拳头产品不断涌现，如高速增长的舒筋健腰丸、壮腰健肾丸和滋肾育胎丸等，而以前的明星产品如华佗再造丸、小柴胡颗粒等也出现了恢复性增长，整个老字号品牌的营销已然崛起，未来业绩释放值得期待。三是国产伟哥第一品牌，化药重磅首仿品种金戈有望继续高速增长（行业空间大，仍处于蓝海），毛利率能高达90%（公司伟哥制剂的原料药为自产，成本优势明显），又兼具快消品属性的品类，只能说这就是一台暴力印钞机。
2、大健康板块有望受益于份额提升和多元化拓展。作为一个有190年历史文化底蕴，并以“怕上火，喝王老吉”打开整个凉茶品类在全国市场的民族品牌，其品牌价值高达1080亿，被誉为中国的“可口可乐”，诚然这样的辉煌是由竞品加多宝缔造的，但是王老吉的品牌已经深深烙入了消费者的心里，可能大家会担心国企管理体制问题，会担心品牌再次没落，但是王老吉的团队用实际行动告诉大家，王老吉的品牌只会越做越好，越做越强，从零到现在的行业第一就是最佳诠释。随着近期加多宝出现裁员、停产等负面情况，王老吉的市场份额将继续稳步提升，而其多元化的道路也在积极践行，如无糖凉茶、黑凉茶、1828现泡凉茶店、大寨核桃露、椰柔椰汁和王老吉可乐等，虽然这些产品仍在推广期，但是管理层居安思危，积极进取的态度是值得认可的。
3、大商业板块有望受益于“两票制”政策。广州医药为全国第五大流通商，其业务专注于华南地区，今年完成其30%股权收购后，公司持股比例达到了80%，实现控股，控股后公司可以进一步整合旗下大商业板块的相关资产，大商业板块的盈利能力有望提升（广州医药0.7%的净利率处在行业中下水平），同时还能盘活旗下的医药制造公司药品的对外销售渠道，形成大医药行业“药品生产、物流服务、产品销售”的闭环系统。
二、业绩催化剂
1、王老吉商标注入上市公司，将间接增厚公司业绩。
根据公司公告披露，王老吉商标将于2019年8月16日之前注入上市公司，从推进速度看，现在已成立工作组，聘请了相关中介机构开展评估和相关工作。
根据王老吉大健康公司与广药集团2018年5月28日签订的《商标许可合同》，商标许可使用费约定为王老吉大健康公司按照其采用中国会计准则编制的经审计的年度财务报表的净销售额的2.5%×（1+增值税率）支付给本公司，其中的80%将由公司支付给广药集团。按公司今年王老吉毛估估100亿左右的销售额算，今年的商标许可使用费为3亿，而要支付给广药集团的就达到了2.4亿，而商标注入上市公司后，这笔费用将变成公司的利润计入报表，在公司账上资金充足的情况下，这属于大好事！（王老吉药业的商标商标许可使用费与王老吉大健康公司情况相仿。）
2、王老吉药业股权纠纷落地，盈利回升将增厚公司业绩。
根据白云山9月6日晚发布的《广州白云山医药集团股份有限公司关于 “股权纠纷一案”的进展公告》：“根据仲裁委员会裁决书裁决，本公司于2018年8月1日将涉及股权转让对价款项合计人民币338,436,381.95元划转至法院指定账户（扣除裁决书中允许直接抵扣的费用共计人民币7,444，064.44元和代扣代缴企业所得税人民币23,038,699.86元）。经查询，根据广州市中级人民法院（2018）粤01执985号《协助执行通知书》，GOLDEN FORCE PHARMACY LIMITED（同兴药业有限公司）持有的广州王老吉药业股份有限公司48.0465%的股份，共计98,378,439股，股东变更登记为本公司的工商变更登记手续已办理完成。目前，王老吉药业为本公司持股96.0930%的控股子公司。”意味着三年多的股权纠纷案落地，王老吉药业正式并表。
从表中我们可以看出来，在合资经营的这几年，王老吉药业的经营波动很大，如13年还盈利0.67亿，到14年立马就转为亏损1.46亿，随后几年则基本维持在盈亏线附近，同时根据13年年报披露的数据，王老吉药业总资产15.25亿，负债5.86亿，负债率38%，营收达到了25.12亿，但净利润仅仅只有0.67亿，净利润率不到3%。这都说明在公司从加多宝手中收回王老吉品牌后和同兴药业（实际为加多宝控制）合资经营的这几年，由于存在很深的矛盾，王老吉药业的经营和发展出现了非常大的问题。
但从经营数据可以看出，王老吉药业经营从17年开始好转，到18年中更是逐步向好，利润水平飞速提升，这也和去年股权纠纷案裁决落地有关，虽然同兴药业迟迟不履行股权转让手续，但是根据裁决，公司实际已经掌控了王老吉药业的绝对控制权和经营权，从今年上半年我在商超草根调研时发现绿盒王老吉、龟苓膏系列产品铺货非常好，生产日期都很新的情况就可见端倪。
王老吉药业在回归公司后，将充分收益红罐王老吉的销售渠道和广告资源，盈利能力有望进一步提升，从而进一步增厚小白的净利润。
毛估估王老吉药业今年可贡献2亿左右净利润，其中归属小白报表的净利润会在1.5亿左右，而收回的股权增厚的利润则在5000万左右，而明年开始该部分增厚的净利润至少在1亿以上（因为会计记账是按并表以后的月份计算增量，收回来的股权在8月份之前的利润是不计入今年报表利润的，所以今年增厚的利润是5000万）。3、一心堂股权转为长期股权投资，业绩将按权益法核算计入投资收益，将增厚公司业绩。
2017年12月作为战略投资者参与认购了一心堂定增，定增后持有一心堂4192.87万股，持股比例为7.38%，为一心堂第三个股东，根据中报所述，公司将持有的一心堂公司股权从“其他非流动金融资产”转入“长期股权投资”的权益法核算，这次会计变更后，一心堂以后的报表利润将按小白持有的股权比例计入投资收益。按一心堂业绩毛估估，今年能增厚小白业绩2000万左右，而明年开始该部分增厚的净利润至少会达到4000万（因为会计记账是按改变核算方式后的月份计算增量，因此中报之前的利润是不计入今年报表利润的，所以今年增厚的利润是2000万）。
三、经营风险点
1、“两票制”政策虽然长期来看对小白是有利的，但是短期会出现大商业回款压力增大现象。目前的医疗机构的平均回款时间大概是150天左右，而流通企业给生产企业付款的时间大概是30到60天不等，这中间就需要流通企业垫付三个月的资金，同时流通企业还要有将近一个月的库存，这就意味着任何一个流通企业都必须垫付一年年销售额三分之一左右的资金，从广药并表后的数据就可以看出，小白的有息负债、应收账款大幅增加，资金垫付压力加大，而对于一个仅有0.7%净利率的生意，一旦在某个环节出现问题，立马就会造成业绩出现亏损的局面，只能说这是一个苦逼的生意。
2、化药、生物药短板明显，缺乏爆款创新药储备。公司的中药业务有老字号品牌支撑，只要宣传做到位，一招鲜就可以走遍大江南北，但公司的化药和生物药却不行，现在重磅储备品种只有化学药1.1类新药头孢嗪脒钠和注射用头孢嗪脒钠以及乙肝用药治疗型双质粒HBV DNA疫苗项目在研，整个创新药研发管线的匮乏将使公司未来一段时间在化药和生物药行业的竞争中处于被动的局面。而像复星医药旗下的复宏汉霖，是在成立8年后才有现在这样傲人的研发管线，所以这方面就算公司有大的想法和布局，一时半会也是难于出成绩见效果的，不过好在小白现在账上现金充裕，可以学习复星医药通过外延并购来破局。
3、凉茶行业趋于饱和，王老吉存在增长放缓的可能。凉茶行业原有的礼品、餐饮渠道消费情境基本达到饱和，整个行业已步入成熟期，如果即饮等其他消费情境拓展达不到预期，那王老吉的增长也会收到限制，未来的发展将受到限制。不过好在王老吉管理层也早已意识到整个凉茶行业增长放缓的事实，一直保持着强烈的忧患意识，从前年开始就进行了产品的消费升级和多元化尝试，如无糖凉茶、黑凉茶、1828现泡凉茶店、大寨核桃露、椰柔椰汁和王老吉可乐等，至于这些尝试能否成功还有待时间来验证。
第二部分企业分析
一、公司简介
广州白云山医药集团股份有限公司是经国家经济体制改革委员会以体改生[1997]139 号文批准，由广州医药集团有限公司(“广药集团”)独家发起，将其属下的 8 家中药制造企业及 3 家医药贸易企业重组后，以其与生产经营性资产有关的国有资产权益投入，以发起方式设立的股份有限公司。
公司于 2013 年实施完成重大资产重组交易,重组后公司成为一家集医药工业（大南药）、食品饮料制造（大健康）、医药流通（大商业）和医疗服务（大医疗）为一体的综合性集团公司。
1、大南药板块（医药工业）
（1）板块基本情况
公司属下共有26家医药制造企业与机构（包括3家分公司，19家控股子公司和4家合营企业），从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造，拥有各类剂型30余种、近2,000个品种规格，独家生产品规超过100个, 截至2017年底，共有 736 个品种、411 个品规纳入《国家基本药物目录》,459 个品种纳入国家级《基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，另有 479 个品种纳入省级《基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。
公司旗下还拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企（含控股子公司和合营企业），其中10家为百年企业，拥有国家中药保护品种4个，中药独家生产品种54个，包括消渴丸、华佗再造丸、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、保济系列、舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、壮腰健肾丸、安宫牛黄丸、追风透骨丸等。同时，公司拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药，包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非（金戈）等。
（2）板块经营模式
a）采购模式。公司自2013年完成重大资产重组后，对各下属企业的采购体系进行了统一整合，建立了以医药进出口公司、采芝林药业为核心的统一采购平台，集约化统筹管理原辅材料、中药材、包装材料、机器设备等物料的采购。
b）生产模式。公司各下属企业以医药市场需求为导向，根据市场预测制定年度、月度、周生产计划，并按生产计划安排生产。
c）销售模式。大南药板块销售模式主要分为两类：一类是国家基本药物销售模式。公司成立专门营销团队负责国家基本药物销售，根据国家相关政策在全国范围内对基本药物进行投标，产品中标后，通过药品经营企业，对基本药物进行统一配送；另一类为非国家基本药物销售模式。对于非国家基本药物，本公司设立了医药工业销售、电子商务两个销售子平台进行销售。
（3）板块经营情况
根据上面统计的数据可以看出，14-16年，小白大南药板块营收基本持平，属于横盘状态，净利润水平则有高有低，其中15年营收、净利水平达到最低谷，主要原因为当年宏观经济下行压力增大、医药监管趋严、新一轮招标降价趋势不变、医保控费力度加大、市场竞争激烈等。随后大南药开始触底回升，16年年报就可初见端倪，17年年报则是提速增长增速达到了23%，到18年中报则更加明显，整个板块营收达52.72亿，同比增长30.37%，净利润则达到了8.19亿，增速为31.25%。
当然今年中报的大幅增长有一部分原因与年初流感爆发有关，不过根据一季报披露数据，公司大南药同期利润增加额为1.68亿元，在扣除税费和金戈这些产品的影响因素后，毛估估流感对大南药的净利润影响大概在1亿左右，把这部分净利润扣除后再核算大南药的净利润增速实际也达到了15%，说明小白大南药现在处在稳定的增长期。
从具体产品看，亿元品种年报罗列了15个，总计营收39亿，占比近50%。从表中数据可以看出，17年的明星产品主要有六个，枸橼酸西地那非片（金戈），销售额5.63亿，增速40.70%，一跃成为小白大南药第一大品种；舒筋健腰丸，销售额2.16亿，增速52.22%；小柴胡颗粒，销售额2.88亿，增速25.2%；华佗再造丸，销售额2.11亿，增速101.70%；滋肾育胎丸，销售额1.71亿，增速52.68%；咳特灵系列，销售额1.52亿，增速75.96%。而原来的独家第一大单品消渴丸，由于受到糖尿病药品的更新换代，销售继续萎缩，公司也正在着手进行该产品的再研发，能不能跟上步伐就只能密切跟踪观察了。
中药方面，公司一直在加大对潜力品种渠道建设和品牌推广的力度，以“大品种”为抓手，推动大南药板块振兴发展：加快推进“巨星品种工程”，培育更多重点品种；加强品牌建设，以“时尚中药”为理念，加大品牌投入及推广力度，规范品牌授权管理；加快推进营销整合，细化整合工作，促传统中药板块转型发展。
化药方面，作为全国口服抗生素全产业链龙头，公司的抗生素系列产品营收有增有减，总营收基本与去年持平，对于这类品种，由于“限抗令”的影响，未来想进一步增长的概率也不大。因此化药最大的看点就是爆品“金戈”，16年70%的增速，销量市占率达到49%，17年增速仍然高达40.7%，整个销售额达到了5.63亿。根据财报显示，该产品有90%的毛利率，按照小白整体不到30%的三费费率（三费中大健康板块王老吉的销售应该是占大头，大南药板块三费费率应该要低于这个数值），毛估估该品种就能贡献2.5亿的净利润。由于ED潜在患者人数多，且患者出现了年轻化趋势，因此潜在市场规模巨大，再叠加新的规格获批，金戈仍然是化药未来几年的大看点。
2、大健康板块（食品饮料制造）
（1）板块基本情况
公司大健康板块主要为饮料、食品、保健品、药妆等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括本公司全资子公司王老吉大健康公司及合营企业王老吉药业等，主要产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。其中大健康公司以红罐装和红瓶装凉茶为主，而王老吉药业则以绿盒装凉茶为主，而王老吉药业以前为联营公司没有并表，仅以投资收益方式计入利润（今年9月6日公司才公告股权正式完成工商登记并更，三季报正式并表），因此现有该板块的数据仅为王老吉大健康公司数据。
（2）板块经营模式
a）采购模式。主要通过公司建立的统一归口采购平台集中采购。
b）生产模式。主要通过OEM及自建产能等方式，自建产能主要有王老吉雅安生产基地、梅州原液提取基地和今年初步拟投资在兰州建立的王老吉凉茶生产基地等。
c）销售模式。对王老吉凉茶的销售，王老吉大健康公司主要以经销罐装、瓶装为主，设三级经销商，一级经销商对王老吉大健康公司负责，根据王老吉大健康公司下达的销售任务，具体负责区域渠道开发；二级分销商从一级经销商处采购并负责产品配送。王老吉大健康公司直接负责产品的广告投入，参与终端扩展、促销及客户维护等。下图为券商估算的王老吉对渠道商的销售激励政策。
（3）板块经营情况
从2017年11月23日公司发布的《广州白云山医药集团股份有限公司关于上海证券交易所问询函的回复公告》中可以看出，公司从2016年第四季度开始调整了营销策略，更多的采用销售折扣方式与经销商进行结算（即10送3这样的搭送模式），减少费用结算方式，使财务报表显示的销售费用与广告宣传费减少，销售折扣增加，主营业务收入减少,毛利率下降，净利率提升（简单打个比方就是同一项支出，原为销售用费，现在确认为成本）。
根据公告的数据和王老吉官方新闻所述数据，将大健康板块的营收数据和净利率换算成调整营销策略之前的数据后，王老吉17年营收实增速在17%左右，净利润增速为46%，而不是报表中所述的仅仅10.35%的营收增长率。从近几年的销售数据看，王老吉基本稳定的维持在10%左右的增速，17年则进一步提速增长，而整个凉茶品类，自2015年来就一直处于低增长区间，在行业这样的大背景下，王老吉仍能有如此凌厉的增速，也说明王老吉的市场份额在不断提升，且提升的份额主要是蚕食了竞品市场份额。因此未来是王老吉一家独大还是与竞品双寡头竞争就得且行且看了，但从近段时间了解到的情况来看，出现前者的概率不小。
面对行业出现的增长困局，公司计划将继续按照“时尚、科技、文化”的“品”字型战略，以“品类多元”为核心，推动突破发展：实施差异化销售战略，加快市场渠道下沉，提升销量与品牌影响力；实施多元化品类战略，加大大健康新品（大寨核桃露、王老吉可乐和椰柔椰汁等）和王老吉现泡凉茶的推广力度；实施国际化拓展战略，加大产品出口和海外市场布局。
3、大商业板块（医药流通）
（1）板块基本情况
大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。公司拥有全国规模较大的医药批发分销配送网络和广泛稳定的客户基础，且为广东省首批取得药品质量管理规范（GSP）认证的医药商业企业，现拥有医药零售网点 68 家，建立了华南地区龙头医药终端销售网络和医药物流配送中心，与全国 31 个省、市、自治区超过数万名客户（包括大中型医院、医药批发商、经销商和零售商等）建立了长期、稳固的合作关系。
根据广药集团官网，公司的大商业板块是包括了广州采芝林药业有限公司、广州医药进出口有限公司、广州医药海马品牌整合传播有限公司、广药白云山香港公司、广州白云山医药销售有限公司和广州医药有限公司等6家公司。但根据电话咨询董秘和查询财报，18年中报前小白财务报表中大商业板块所述的营收数据仅为广州采芝林药业有限公司（“采芝林药业”）和广州医药进出口有限公司（“医药进出口公司”）两家公司的营收，18年中报后，由于收购广药的30%股权正式过户，并表后增加了广药的营收数据。而其他4家公司则根据财报表述及要求，营收数据计入了其他板块。
批发业务方面，主要通过本公司合营企业医药公司及本公司控股子公司采芝林药业、医药进出口公司开展；零售业务方面，主要通过“采林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与盈邦大药房等终端开展。其中，医药公司是华南地区最大的医药流通企业。
（2）板块营销模式
板块业务包括医药分销及零售两种模式，主要利润来源于药品、医疗器械等的进销价差及/或配送费用。
公司控股子公司广州医药是华南地区医药流通龙头企业，具有较好的商业信誉，拥有完善的销售网络、广泛的销售渠道与较强的医药配送能力；公司及属下合营企业拥有“采芝林”、“健民”等知名的医药零售连锁品牌及60多家医药零售网点，具有较强的终端实力。
截至2018年6月30日，公司及合营企业的医药零售网点共有68家，其中，主营中药的“采芝林”药业连锁店31家，主营西药、医疗器械的“健民”药业连锁店36家，盈邦大药房1家。
（3）板块经营情况
光从采芝林和医药进出口公司的数据来看，17年大商业的营收开始缩减，占总营收比重也在下滑，净利润水平则基本维持在1%左右，从整体看，对小白整体利润影响不大。而收购广药30%股权并表后，2018年上半年整个板块营收达到了42.15亿，整个板块净利润不到5000万，净利率为1.2%，其中广药贡献了28.21亿，净利润2000万，净利率只有0.7%。通过对比同行业的国药控股1.8%、九州通1.3%、嘉事堂1.9%、南京医药1%的净利率来看，广州医药的利润率水平还有提高的空间。
对于这个板块，个人的期待是，为大南药做好配套服务工作，畅通大南药的销售渠道，发挥对接医院、药房的协同作用。
4、大医疗板块（医疗服务）
公司以白云山医疗健康产业公司、医疗器械投资公司为主体，通过新建、合资、合作等多种方式，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。
目前，大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段，对公司利润影响不大。已投资建设或参与成立的项目包括广州白云山医院、西藏林芝藏式养生古堡、广州众成医疗器械公司等。
二、行业分析
从上面对公司的基本分析可以看出，公司近两年业绩推动的主要产品有两款：王老吉凉茶和“国产伟哥”金戈。因此这部分的分析主要针对这两款产品。
（1）王老吉凉茶所处行业情况
凉茶是广东、福建、广西地区对煮好的中药的液体部分的通称。与某些针对特点疾病的中药茶相比，凉茶又一般指具有清热、下火功效的，一般人都可以喝的中药，因此凉茶并不是茶，而是中草药熬出来的药汤。
凉茶具有独特的汉族文化底蕴，其配制技艺以家族世袭传承下来，已有数百年历史，从文化沿袭和传承历史来看，其未来被颠覆的可能性较小，具备永续经营的特性。
从上图可以看出，整个行业的发展大致可分为三个时期：
第一个时期是1995年到2012年，王老吉品牌由加多宝经营，通过广告宣传语“怕上火，喝王老吉”和产品特性的精准定位，加多宝将王老吉这个区域的小品牌一举做成了全国性的大品牌（2010年王老吉”商标评估品牌价值达1080亿元），同时也将凉茶整个行业推向了全国，打开了整个凉茶行业的增长空间。
第二个时期是2012年到2016年，这个时期属于加多宝的强势期，稳稳占据行业头一把交椅，而王老吉在收回品牌后，基本属于从零开始，生产靠代工，渠道靠自建，为了能站稳脚跟，王老吉避开了加多宝的强势区域—餐饮行业，另辟蹊径从礼品和即饮渠道打开了生存空间，同时依靠上市公司资源和品牌优势打价格战，不断提升市场份额。
第三个时期2016年至今，经过4年的价格战和15年加多宝受“红罐”判决影响被迫更换金罐后的宣传费用大幅提升，加多宝资金链出现问题，裁员、停产、税务等问题被媒体大肆报道，而王老吉则乘机坐上了行业头一把交椅，由追赶者成为了行业引领者。（价格战的惨烈程度可以通过数据来直观感受，在白云山收回王老吉品牌之前，红罐产品净利率在20%以上，而价格战开打后，净利率不到4%，直到去年王老吉确认站稳行业第一把交椅开始净利率才开始大幅回升，到18年中报，净利率水平回升到10%。）
根据券商研报数据，包装茶饮料行业16年规模约1300亿，同比下降 4%，近年增速持续下滑，其中凉茶市场规模500多亿，在经历04-12年高增长后，销量增速逐渐降至16年的不足5%。
整个凉茶行业，王老吉和竞品加多宝合计市占率在80%以上，老三和其正则以 PET等包装存在于三四线城市和农村市场。而在罐装凉茶市场中，二者合计份额更是达到 95%的高点，行业集中度很高。
凉茶的主要消费情境是以礼品（春节、中秋国庆）和餐饮渠道为主，过去即饮市场（商超和便利店等零售渠道）占比较小，消费情境相对单一，整个行业之所以增长乏力，很可能是凉茶成熟消费区的礼品和餐饮业市场份额已被两大寡头瓜分完成。而真正实地了解会发现，在整个凉茶行业增长放缓时，凉茶的即饮市场是并没有被深度开发的，只有老三和其正在这个市场站住了脚，但其销售额也仅有25亿，相对于整个行业市场的体量还是很小的，王老吉应该也认识到这个市场存在的空白和重要性，在2016年四季度就对 PET 装产品进行了升级，并在今年5月启用了“金马影后”周冬雨和“50亿票房先生”刘昊然作为品牌代言人，代言推广的广告也是PET瓶装。（根据实地调研了解的数据，王老吉礼品渠道占比40%左右，餐饮渠道占比在30%，即饮市场等其他渠道占比在30%，而其竞争对手加多宝一直深耕在餐饮渠道，其在即饮市场渠道这块占比较王老吉更小。)
从以PET瓶装起家的和其正近几年的营收数据来看，其增长几乎属于停滞状态，达利食品18年中报也明确指出“二零一八年上半年，儘管涼茶市場整體增長乏力 且行業競爭加劇，和其正涼茶同比增長2.1%。其中和其正罐裝涼茶在上半年表現優異。同時，本集團對和其正瓶裝涼茶進行了包裝改良，推出 550ml短PET瓶裝，提高了進入貨架的便利度，也更方便消費者携帶及飲用。同時，利用本集團多品類的產品矩陣優勢，和其正成功開拓了局部市場的餐飲渠道，提升重點地區的市場滲透率。”
综上，现在基本可以判断，凉茶行业原有的礼品、餐饮渠道消费情境基本达到饱和，整个行业已步入成熟期，因此整个凉茶行业未来的增长空间主要有四个方面：
一是2017 年国内凉茶人均消费量仅 1.6 升，仅占即饮茶市场的十分之一，为碳酸饮料人均消费量的 17%，随着大家健康意识的进一步提升，未来凉茶有望继续替代碳酸饮料及部分即饮茶市场的份额。
二是品类的即饮空间往往远大于其他消费情境，从了解到的数据来看，王老吉即饮市场的PET瓶装销售额在15亿左右，仅占整个凉茶营收的15%，但增速达到了 40%，领先于其他品类，因此这部分市场还有进一步开拓的空间。
三是从发展区域上看，目前凉茶普及地区主要集中于华南与东南（合计占70%），华北、西南地区仍有较大挖潜空间（尤其是火锅饮食文化鼎盛的西南地区）；同时目前发展成熟地区也多在一二线城市，三四线城市仍有渗透空间。
四是向可口可乐学习开拓国际市场，首先可以借力华人市场，如华侨超市和华人中餐馆；然后进行区域突破，打造千万级、亿级市场；最后再采取合资、独资或兼并的方式实现本地化产、供、销一体化。目前王老吉已经进入全球60多个国家的销售市场，而加多宝也在海外建设了生产基地。
（2）金戈所处行业情况
白云山—金戈（枸橼酸西地那非片，简称西地那非），是国产第一个口服PED5抑制剂（5型磷酸二酯酶抑制剂），用于治疗男性勃起功能障碍（ED，俗称阳痿），为我国“伟哥”商标唯一使用者，从消费属性看，虽然金戈为处方药，却具有快消品购买便利、使用周期短和重复使用等特性，是一款不可多得的印钞机产品。
ED（阴茎勃起功能障碍）是男性生殖系统发病率最高的四大疾病之一，根据查询到的一些数据，毛估估我国的ED 潜在患者人数约在1亿左右，实际患者数约为2000万（根据常山药业5月15日发布其枸橼酸西地那非片剂可以正式投产并上市销售的公告，产品适应症的国内患者约1.4亿人；根据2016年11月14日，广生堂发布的一则获得枸橼酸西地那非片临床批件的公告指出，保守估计，全世界的ED患者约1亿人，其中我国的患者数约为2000万。）。
我国ED 用药品类主要包括西地那非（事前服用）、伐地那非（事前服用）和他达拉非（可事前服用，也可通过每日服用达到长期效果），西地那非主要是以万艾可、金戈为主，他达拉非主要是希爱力。
ED用药消费情境：
1、ED重度患者，此类属于完全没有自主勃起能力，需要借助药物才能勃起，对于这类患者一般都会去医院接受系统的长期治疗，这时候长效药希爱力会更具有竞争力，这类ED患者占比大概在20%左右。
2、ED中轻度患者，此类属于有自主勃起能力，但有时会存在无法勃起或者勃起时间较短的情况，这种一般不会去医药接受长期系统治疗，只是在性生活是借助ED药物来辅助勃起或者延长勃起，这时候售价更低的万艾可和金戈就更具有竞争力，这类ED患者占比大概在80%左右。
3、为了改善性生活，而服用ED药物来增加舒适度和愉悦度，由于为及时行乐，这类型的人数就无法进行定量估算了，从消费情境来看，也是万艾可、金戈这类售价更低的更具竞争力。
虽然目前全球 ED 药物中希爱力的规模已经超过了万艾可，但是在国内市场上，由于金戈价格优势明显（售价较万艾可便宜20%，较希爱力便宜80%），在需求量大的消费情境下更具有竞争力，西地那非的占有率仍然在显著上升，到2016 年销售额占比约75%。
至于同为西地那非的万艾可和金戈，金戈的竞争力也明显强于原研药，一是作为首仿药的金戈，其药效与原研药一致，但售价较原研药便宜20%，且剂量与规格上更丰富，能适应不同需求人群选择；二是金戈背靠白云山，拥有强大的医药流通渠道实力（目前已有超500 家批发商、超1000 家连锁药店、超4万家单体药店完成铺货）。据米内网统计，西地那非中，2016 年金戈、万艾可、万菲乐销量占比分别是49%、31%、2.2%，金戈销量第一，占据约一半的市场份额，较2015 年销量市占率提升8pct，由于金戈的定价低于万艾可，所以销售额占比低于万艾可，2016 年万艾可、金戈、万菲乐销售额占比分别是44%、28%、2%。其他的如常山药业已于今年5月15日获得药品GMP证书的公告，可正式销售枸橼酸西地那非片剂，还有广生堂的“伟哥”仿制药尚在等待批文中。
据米内网数据，2016 年我国ED 用药市场规模在35.9 亿元，如果按ED潜在患者人数算，人均消费约为35元；如果按实际患者人数算，人均消费约为180元。同时根据网上查询到的数据，金戈25mg规格的价格大概在20元/片左右，50mg规格的价格大概在40元/片左右，也即意味着潜在患者人均每年只消耗了1片左右的量，而实际患者人均每年则消耗了6片左右的量，而如果再算上金戈竞品更高的售价，那人均用量其实更少，所以
初步判断ED药市场空间广大，还远远没有达到饱和。综上，由于行业利润可观（金戈毛利率高达90%），已有新的竞争者加入，整个未来竞争将会大于以往，但由于整个ED用药行业仍然处于成长期，增长空间仍然可观，暂时还不会出现刺刀见红的局面。
附：金戈研发历史
首个中国伟哥-白云山金戈，其从研发到生产上市共耗时16年。而更为重要的是，当初白云山金戈的研发是以国家一类新药为目标。据悉，早在上个世纪90年代，原研品还未在美国上市之时，白云山制药总厂就开始研发枸橼酸西地那非原料和片剂，1998年按照我国化学药一类新药的要求申报临床批件。在2001年3月，获得国家药监局一类新药临床批件。2003年获得原料和片剂一类新药证书。但由于辉瑞公司在中国申请的用途专利获得了批准，白云山暂停了生产批件的申请注册。
暂时搁浅的申报没有阻挡白云山研发人员追求的心。白云山制药总厂重新调整了金戈研发思路，不断跟踪原研品专利情况、进行金戈工艺改良等工作，对枸橼酸西地那非进行深度挖掘并大胆创新。2004年11月，白云山枸橼酸西地那非原料合成工艺《制备喜勃酮用的中间体及其制备方法》获得发明专利；2005年6月，另一发明专利《喜勃酮的制备方法》亦获得授权。这些工艺专利在原料制备方法上具有明显优势，大大提高了总产率。
考虑到辉瑞在中国的枸橼酸西地那非用途专利是2014年5月到期，经过全面的分析和考察，白云山制药总厂在2012年全面启动枸橼酸西地那非的原料和片剂整个申报生产的研究工作。2012年，“伟哥之父”、诺贝尔生理医学奖得主弗里德·穆拉德博士的加盟则使生产批件的申请速度大大加快。
在穆拉德的指导下，白云山金戈的原料和制剂的研制均遵循“质量源于设计（QbD）”理念，自主设计的合成路线生产的金戈的晶型、外观、含量、有关物质、溶解性等指标完全符合美国药典和欧洲药典有关枸橼酸西地那非的要求，从源头上确保了金戈产品的质量。同时，按照国家食品药品监督管理总局一致性评价的标准，开展了一系列研究工作，金戈在有关物质、含量、溶出行为等方面与原研品一致。“尽管生产工艺不同，但金戈和万艾可的化学成份一致，经过了中国药监部门严格的一致性评价审批。”伟哥之父穆拉德博士9月27日在京接受多家媒体访问畅谈指导金戈研制的心得和意义时特别指出，金戈的品质与原研产品一致。并强调仿制药的开发可以降低药品价格，让更多患者受益。
历经16载的坚持，白云山金戈正式拿到生产批件，取得“出生证”，成为首个中国伟哥。
三、财务分析
由于小白在13年完成了重大资产重组，同时今年年中广药正式并表，为了使分析更有延续性，财务分析仅以13年—17年的年报为基准。
1、现金类资产负债
从表中可以看出，公司近年来货币资金一直都很充足，在16年完成83亿元定增后，有息负债几乎为零，说明公司抵抗风险和外延并购的能力很强。
2、议价能力资产负债情况
从上表可以看出，一是公司被上下游公司占用的款项基本稳定在30亿左右，款项结构有所调整，其中应收账款基本稳定在10亿左右，而预付款却从13年的6.14亿减少到了2.57亿，减少幅度达60%，增长的仅为类现金性质的应收票据（97%为银行承兑汇票）；二是其占用上下游公司的款项却从13年的24.77亿增加到了49.43亿，翻了一番，且增长的主要为应付账款和预收账款。说明公司在从事经营活动时不需要自己垫款，且还能占用上下游公司的资金，到17年占用的资金量达到了19亿，这充分说明了
公司上下游议价能力强，且从趋势来看，这个议价能力在逐步提升。
从应收账款看，2年以上的合计有1.69亿，占总额的15%，刚好与公司涉及诉讼和无法收回的1.6亿相当，也即意味着应收账款的风险敞口是摆在明面的，并不像有的公司为了资产负债表好看而遮遮掩掩，同时从绝对值来看风险也是可控的。
3、存货情况
从数据可以看出，13年来公司的存货占总营收比一直维持在13%左右（按公司的总体毛利率来推算，存货基本是公司一个季度的销售量），但到17年绝对值大幅增加了近10亿，占营收比例提升到了18%，且从明细看，增加的主要是产成品和原材料。通过环比，公司17年四季度单季度存货在大幅增长10亿的同时，其四季度单季度预收款也增长了近10亿，这与公司的解释“2017 年 12 月31 日止，本公司属下控股子公司王老吉大健康公司为应对春节销售高峰而备货及其他属下制药企业为满足药品销售的需求，加大生产量，增加库存商品、原材料等储备所致”相符，同时也说明是因为公司的产品畅销，经销商为了节前能以更实惠的价格拿到货而提前预付了货款，而公司则是为了满足订货方需求不得不加大货物储备！当然从随后公司的澄清公告和一季报数据也印证了公司的说法。
综上，公司的存货大概为一个季度的销售额，按其产品的特性来看基本不存在积压风险。
4、现金流量情况
公司近五年经营性活动产生的现金流净额为93.21亿远大于其72.41亿的净利润总额。同时公司投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量除了16年定增外也均为负数。说明公司经营良好，回款及时，赚的都是真金白银，同时也表明公司仍然处在扩张期，且靠经营活动现金流量净额也可以满足所需投资扩张。（截至17年底，在几乎没有有息借款的情况下，公司扣除16年定增的83亿资金后账上仍然还有34亿货币资金，说明就算不定增，公司也可以继续进行扩张经营）
5、费用情况
因为公司账上货币资金充裕，几乎没有有息负债，其财务费用对业绩是正贡献，因此这里仅对销售费用和管理费用进行分析。从整体看小白的两费费率基本稳定在27%左右，其中销售费用为大头，占比在20%左右。分板块看，大健康板块费用率在31%左右，大南药板块费用率在32%左右，大商业板块费用率在6%左右。通过同行业对比来看，公司的大南药和大商业板块的费用率基本与行业同类型公司的水平相当，但大健康板块的费用率却高于同行业类似公司。
根据长江证券研报数据，一般饮料企业销售费用率普遍在15%左右，但是王老吉销售费用率超过了30%，其销售费用率较高主要是职工薪酬费用率和销售服务费率较高，分别为 11.62%/12.38%，而承德露露的职工薪酬费用率为4.8%，香飘飘为6.56%，养元饮品则仅为1.08%，王老吉较其他饮料企业高出5-10pct；销售服务费王老吉达到 12.38%，养元饮品市场推广费和促销费用率合计仅 3.5%，香飘飘市场推广费也仅为3%，王老吉销售费用率职工薪酬比例较高，主要是由于公司是直控终端的模式，对终端的整体把控能力较强，养元饮品销售人员数量较少，主要是由经销商负责终端维护，另一方面，王老吉销售服务费较高也主要是由于凉茶行业竞争相对于核桃露和杯装奶茶要激烈，所以公司对于终端的促销和投入相较会更多一些。
四、公司估值
根据公司非周期性行业的特性，这里采用相对估值法的市盈率法（PE法）来进行估值，由于公司于13年完成了重大资产重组，为了估值的延续性，历史估值情况从14年开始。
1、将公司看成整体进行估值
从上图可以看出，公司历史最低扣非市盈率出现在16年2月份，在21倍PE左右，历史最高扣非市盈率出现在15年6月份，在52倍PE左右。
从公司历史估值的角度横向对比来看，现价公司扣非市盈率在23倍左右，处在历史估值低位，仅比历史最低估值点位高10%左右。
从公司绝对PE估值的角度来看，2013年重组后，小白的净资产收益率在14%，随后两年稳定在15%，但16年急速下降至9%，17年有所恢复，达到了11%。是什么原因导致小白16年ROE突降？根据查询到的相关数据，小白2016年完成了83亿的定增，导致净资产剧增，间接致使ROE下降。
因此这里剔除83亿定增资金后再核算这两年的ROE可以看出，ROE指标是稳中有进的，当然，17年的ROE实际计算是不能剔除全部83亿定增资金再核算的，因为定增资金已经有部分投入项目，并产生了效益，因此17年19%的ROE也是不客观的，但是结合前几年的ROE水平和近两年的利润释放，我觉得取17%左右的ROE还是合理的。
当然由于今年要并表医药流通的广州医药数据，小白的整体净资产收益率将会倍摊低，但根据数据测算，小白今年并表后其真实ROE应该会在12%左右，而如果广州医药的利润率提升到行业平均水平，再叠加其他业务板块的业绩释放，19年还是可以达到15%左右ROE水平的，放眼整个市场，这样的ROE水平应该还是很不错了。
对于一家实际ROE稳定在15%左右，毛估估未来年复合利润增速能保持15%左右的公司，我想给予20倍PE应该是非常合理的估值。毛估估今年26亿左右的净利润，则对应合理市值为520亿。
2、将公司按业务分板块进行估值
上面对公司进行整体打包估值，下面我们分板块进行估值。
（1）大健康板块
大健康板块基本就是王老吉大健康公司的数据，因此这里直接采用子公司的数据进行分析。从以上数据可以看出，王老吉的ROE一开始简直就是爆表，达到了惊人的93%，不过随后一路走低，到17年，已经回落到29%。这种大幅度的下降是王老吉经营出现了困难吗？根据了解到的相关数据分析，主因是因为王老吉2012年收回品牌后没有生产线、也没有销售渠道（当时绿盒有一些销售渠道，不过相对而言基本是杯水车薪），这也就意味着王老吉当时除了品牌啥资产都没有，生产靠代工，渠道靠自建，因此前期的经营资产是很少的，这也就造就了高的离谱的ROE现象出现，随着王老吉雅安生产基地项目投产转固，梅州原液提取基地开工建设，王老吉不断在自上而下的完善整个凉茶生产的产业链，资产也突飞猛进，从13年的2.44亿达到了17年的21.79亿，增幅达8倍，而净利润则仅从13年的2.27亿增长到17年的6.31亿，增幅不到2倍，也就致使了公司ROE逐年下降。
既然在逐年下降，那下降到什么时候才是个头？根据这几年的经营数据来看，王老吉大规模建厂应该还会持续，如正在建设的梅州原液提取基地，今年7月份初步拟投资8亿在兰州建立的王老吉凉茶生产基地和王老吉大健康(甘肃)研发中心项目等，都说明王老吉的资产还会继续增长，而资产分母的增加无疑又会拉低小白的ROE水平，不过随着王老吉这两年的量价齐升，利润已开始进入释放期，其净利率水平也有望从17年的7%提升至10%-15%左右，是存在翻倍空间的。因此长远来看，个人觉得王老吉的ROE是能稳定在25%左右的，对于这样一台印钞机，个人觉得给个25倍左右的PE应该是算合理的，当然谨慎点，给20倍PE也是可以的，对应该板块今年11亿左右的净利润水平，板块估值在220亿—275亿。
（2）大商业板块
根据现有报表编制情况，报表中大商业板块所述的营收数据仅为广州采芝林药业有限公司（“采芝林药业”）、广州医药进出口有限公司（“医药进出口公司”）和广州医药三家公司的营收。由于财报没有给出这三家公司的具体数据，因此这个板块只能是采用毛估估的方法来分析了。首先根据报表，该板块在广药并表前，年净利润在0.5亿左右，其次再根据这次收购的广药7%的ROE水平和对标医药流通和零售行业上市公司10%-15%左右的ROE水平，我们可以毛估估推算采芝林药业和医药进出口公司对应的净资产在5亿左右，而广药根据公司披露的数据，可以毛估估得出该板块17年的净利润在2.5亿左右，净资产在32亿左右，因此综合起来，该板块的ROE水平应该在8%左右。总的来说，大商业块明显属于拖后腿的角色，是拉低小白ROE水平的重要因素之一，我想这也是小白近一年来一直被压在25倍PE以下估值的重要原因。当然公司这种情况也不是个例，上海医药也是因为存在医药商业板块，估值一直被压在20倍PE以下。
因此对于公司的大商业板块，个人觉得可以给予和ROE水平相当的10倍PE估值，则该板块对应市值在25亿左右。
（3）大南药板块
为了估算该板块的ROE，毛估估把13年以来的大商业板块数据都取为固定值，即大商业板块的净利润为0.5亿，净资产为5亿，ROE为10%。这样我们就可以得出大南药的净资产和ROE相关数据如下表。
从上面数据可以看出，小白的大南药ROE水平常年在10%左右，到16年开始出现拐点，17年更是加速提升，对于大南药，随着金戈一骑绝尘，老字号品牌明星品种不断培育，个人觉得未来该板块是可以达到15%甚至以上ROE水平的，因此这个板块个人觉得可以给予15—20倍PE估值，毛估估今年该板块13亿左右的净利润，则该板块对应市值在195亿—260亿。
（4）大医疗板块
由于大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段，对公司利润影响不大，因此可以将这部分作为安全边际不计入公司整体估值。
综上，将公司按业务分板块进行估值，合理总市值在440亿到560亿。
因此不论是分板块进行估值还是将公司打包进行整体估值，现在的小白都处于合理的估值区域（而拥有30%折价的港股则属于确定性低估区域）（作者：清风若逸）
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