【一週觀點】
【利率方面】上期債市受利空因素主導，10年期國債利率震盪走弱。經濟、貿易及金融數據均未見改善，經濟依然存在下行壓力，長期來看，利率水平仍有一定的回落空間。短期來看，供給端擾動引發的通脹預期依然存在，地方債供給明顯提速且招標火熱帶來的擠出效應一定程度將推高利率債的收益率，基建刺激強化也對中長端利率的下行空間形成制約，疊加美債收益率強勢反彈再度突破3%導致中債利率下行受阻。“新利空因素”的出現結合“舊利好因素”的支撐，預期利率短期將呈現震盪走勢。從海外市場來看，上期美元指數弱勢震盪，美債10年期利率強勢反彈再度破3%，人民幣匯率受央票在港發行的影響，整體基本企穩，但本週將直面美聯儲加息的壓力，需持續跟蹤匯率走勢。從國內資金面來看，央行通過逆回購和MLF操作合計實現淨投放3250億，本週將到期2900億逆回購，存在一定資金回籠壓力。短期資金面方面，R001上行3BP至2.51%，R007上行2BP至2.64%，R007與R001的利差無明顯變動。期限結構方面，國債收益率曲線趨平、國開債收益率曲線無明顯變動。
【信用方面】短端高低等級利差水平基本企穩，寬信用有待破局。3Y AA級信用利差維持在130BP左右的水平，低等級信用利差在9月以來並未發生明顯回落，認為信用利差短期將在當前水平延續震盪走勢。信用債供給維持在高位，以AA+級以上為主。上期取消發債數達到11只，延遲發行的有6只，總規模為106億，當前市場風險偏好依然維持在地位，不利於新債發行。
【債基方面】上期，中長期純債基金以上漲為主，開放式中長期純債基金週迴報中位數為0.10%。受股市強勢反彈的帶動，混合二級債基同樣以上漲為主，混合二級債基週迴報中位數為0.38%。貨幣基金上期平均7日年化收益率持續回落至2.91%。
【轉債方面】上期，股市情緒復甦開始強勢反彈，板塊方面，消費、銀行及地產領漲，通信、軍工及農業板塊表現不佳，截止上期收盤，上證綜指收漲4.32%，中證轉債指數跟隨上漲1.34%。近期受市場低迷情緒的影響，可轉債一級市場發行明顯降溫，上市公司撤回可轉債申請文件的情況頻發，上期無新債發行。
【研究分析】
基於宏觀經濟基本面數據估計10年期國債的均衡收益率，反映10年期國債的隱含價值水平。
截圖來自：蘿蔔投研
當前，10年期國債利率對均衡利率的利差為16BP（前值：11BP），處於歷史68%分位數左右的水平，環比小幅上升。就影響近期利率走勢的關鍵因素來看，1）國內通脹擔憂不減（“利空”）：供給端擾動引發的通脹預期依然存在，對利率下行形成制約；2）地方債供給加速且招標火熱（“利空”）：為了如期達成“9月底各地累計發行新增專項債比例不低於預期的80%”的目標，近期地方債的供給明顯提速且招標倍數較高，對利率債產生擠出效應，一定程度推高利率債收益率；3）基建預期增強（“利空”）：上期財政部開會強化基建刺激，經濟基本面加速下滑的壓力不大；4）美債利率強勢反彈破3%（“利空”）：上期美債收益率突破3%，市場情緒受到擾動，進一步制約中債利率的下行空間；4）經濟金融數據（“利多”）：經濟、貿易及金融數據均未見改善，經濟依然存在下行壓力，對利率回落形成支撐。“舊利多”、“新利空”因素交織在上期對債市表現為利空，貿易糾紛升級對債市的利多作用並不明顯，10年期國債利率震盪上行。短期來看，利率走勢受通脹擔憂、中美利差收緊、地方債供給提速和基建預期增強的制約難以明顯下行，依然維持利率短期震盪的判斷。但中長期來看，經濟下行壓力難以消散，或將推動利率再度下行。
一、海外市場利率水平
1、長端中美/中德利差
上期，受美國強勁經濟數據的帶動以及加息週期臨近的影響，10年期美債利率持續大幅上行至3.07%（前值：2.99%），再度突破3%。10年期中債利率震盪上行，受中美經濟週期不同步的驅動，中美10年期國債利差繼續加速縮窄至61BP（前值：65BP）。當前美國經濟增速處於景氣高位，通脹溫和上行，勞動力市場表現強勁，積極的財政政策和緊縮的貨幣政策並行，本週的美聯儲加息決議落地之後，中美利差大概率呈現加速收窄態勢，短端利率受美國加息的影響或更為顯著。上期10年期德債利率繼續上行至0.46%（前值：0.42%），中德10年期國債利差無明顯變動，中德利差處於歷史正常區間。
2、短端中美利差
上期，資金面前緊後松，隔夜同業拆借利率先升後降，最終收至2.55%（前值：2.52%），SHIBOR 3M無明顯變動。以“中國銀行間隔夜同業拆借利率-聯邦基金利率”視角的短端中美利差維持在64BP左右的水平；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”視角的短端中美利差還有45BP左右的空間。總的來看，長、短期中美利差均處於歷史低位區間。
3、美元指數與匯率
上期，美元指數收至94.231（前值：94.982），整體呈現震盪偏弱走勢；匯率方面，上期受到貿易糾紛升級的負面衝擊，人民幣貶值趨勢有所抬頭，但9月20日，中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，旨在便利央行在香港發行央票，離岸央票的發行有助於回籠離岸人民幣的流動性，提高人民幣的做空成本，緩解人民幣貶值壓力。受央行在香港發行央票的影響，上期人民幣匯率最終企穩收至6.84左右的水平。近期央行頻頻通過提高外匯風險準備金率、重啟“逆回購因子”以及主動干預離岸人民幣匯率等手段穩定匯率，表態明確且我國並未實現資本項下的資金自由流動，所以“美債收益率上行-中美利差收窄-人民幣承壓-資金外流-央行調整政策以緩解匯率及資金外流壓力-推高國內資金利率”的推演邏輯不一定成立，我們依然堅持人民幣匯率短期在6.8-7.0之間保持區間震盪的判斷不變。但本週人民幣匯率將直面美聯儲加息壓力，還需持續跟蹤加息後的匯率走勢。
二、國內資金面
1、公開市場操作
公開市場方面，為對沖月中繳稅、地方債發行繳款以及逆回購到期的壓力，上期央行通過逆回購和MLF操作合計實現淨投放3250億，以維持銀行體系的流動性合理充裕，本週將到期2900億逆回購，存在一定資金回籠壓力。從公開市場存量細分數據來看，截止目前，存續的公開市場餘額為57730億，其中，MLF的存量為53830億，佔比為93%，當前資金加權成本達到3.24%（前值：3.22%）。從8月金融數據來看，雖然表外融資和社融規模顯著回升，但社融同比增速繼續創新低，顯示融資環境依舊難言改善，寬信用仍待破局。雖然當前“寬貨幣”向“寬信用”傳導的效果明顯弱於預期，但“寬信用”的政策方向不會改變，寬鬆的貨幣政策需配合積極的財政政策共同發力，在“寬信用”政策未取得實際成效之前，認為當前的貨幣政策不會發生轉變，也不會過度寬鬆，資金面整體依然會維持在合理充裕的水平。
2、短期資金面預期
短期資金面預期方面，上期央行通過逆回購和MLF操作合計實現淨投放3250億，資金面前緊後松，隔夜利率R001最終收至2.51%（前值：2.48%），7天利率R007收至2.64%（前值：2.62%）。上期R007與R001的利差無明顯變動。
三、利率品
1、利率債發行情況統計
上期利率債（包括地方政府債）一級市場的發行總量為4788.85億（前值：3497.12億），其中，地方債的發行額達到3788.85億（前值：2352.02億），佔比為79.12%，截止上期，地方債9月以來的發行額已經達到6217.83億。考慮到利率債的總到期額為847.72億，上期利率債淨融資為3941.13億（前值：2149.8億）。近期地方政府新增債券的供給提速且招標火熱，一定程度將對中長端利率債的配置帶來擠出效應，進而推高中長端利率債的收益率。
2、國債/國開債收益率變動
注：左圖為國債收益期限結構，右圖為國開債期限收益結構
上期，1年期和10年期品種的國債收益率出現明顯上行，尤其是1年期國債收益率單期上行幅度達到16BP，這主要是受到上週三發行的450億1年期國債和450億10年期國債帶來的供給衝擊導致。上期，10年期國債收益率上行4BP至3.68%，10年期國開債收益率上行3BP至4.27%。期限結構變動方面，國債收益率曲線趨平，國開債收益率曲線的形態無明顯變動，受短期國債的供給衝擊，1年期國開債與國債的利差從25BP大幅收窄至5BP左右。短期來看，中長端利率因受制於中美利差收窄、基建預期增強、通脹上行及地方債集中供給的壓力，其下行空間受到制約，短端利率或將受到美聯儲加息的影響導致短期下行受阻，預期收益率曲線或將繼續維持較為陡峭的狀態。
四、信用品
1、短融中票收益率變動
上期，除了3年期高低等級信用債利率出現回落之外，其餘期限信用債利率的變動並不明顯。具體來看，3年期AAA、AA+、AA級信用債利率於上期分別下行4BP、2BP、3BP至4.23%、4.52%、5.07%。整體來看，由於上期短端低等級利率的變動幅度與高等級信用債齊平，因此，短端高低等級利差水平企穩至66BP，近期並未出現明顯回落。
2、信用利差變動
上期，3Y AAA級信用利差繼續維持在50BP左右的水平，3Y AA級信用利差維持在130BP左右的水平。低等級信用利差在9月以來並未發生明顯的回落，加之8月公佈的金融數據並不樂觀，表明前期寬信用效力有限已經基本成為市場共識，市場對寬信用預期逐步弱化，在貨幣寬鬆、信貸鼓勵的背景下，銀行的風險偏好依然較弱。近期雖然基建刺激的預期有所增強，但是否能推動經濟穩定增長以及市場風險偏好的有效提振，還需要持續跟蹤。對此，我們依然維持之前的判斷，認為如果沒有新增利好政策的持續推動，或者促進寬信用局面實質打開的政策出臺，信用利差短期將在當前水平延續震盪走勢。
3、信用債發行情況統計
上期信用債（含金融債、定向工具）新債發行2663.69億（前值：2383.9億），供給依然維持在高位，主體評級依然以AA+級以上的高等級信用債為主，佔比達72%。考慮到到期的2212.84億，上期信用債的淨融資量基本與前值齊平，為450.85億（前值：468.45億）。上期取消發債數達到11只，延遲發行的有6只，總規模為106億（前值：26億），當前的市場風險偏好依然維持在低位，並不利於新債發行。
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