【一周观点】
【利率方面】上期债市受利空因素主导，10年期国债利率震荡走弱。经济、贸易及金融数据均未见改善，经济依然存在下行压力，长期来看，利率水平仍有一定的回落空间。短期来看，供给端扰动引发的通胀预期依然存在，地方债供给明显提速且招标火热带来的挤出效应一定程度将推高利率债的收益率，基建刺激强化也对中长端利率的下行空间形成制约，叠加美债收益率强势反弹再度突破3%导致中债利率下行受阻。“新利空因素”的出现结合“旧利好因素”的支撑，预期利率短期将呈现震荡走势。从海外市场来看，上期美元指数弱势震荡，美债10年期利率强势反弹再度破3%，人民币汇率受央票在港发行的影响，整体基本企稳，但本周将直面美联储加息的压力，需持续跟踪汇率走势。从国内资金面来看，央行通过逆回购和MLF操作合计实现净投放3250亿，本周将到期2900亿逆回购，存在一定资金回笼压力。短期资金面方面，R001上行3BP至2.51%，R007上行2BP至2.64%，R007与R001的利差无明显变动。期限结构方面，国债收益率曲线趋平、国开债收益率曲线无明显变动。
【信用方面】短端高低等级利差水平基本企稳，宽信用有待破局。3Y AA级信用利差维持在130BP左右的水平，低等级信用利差在9月以来并未发生明显回落，认为信用利差短期将在当前水平延续震荡走势。信用债供给维持在高位，以AA+级以上为主。上期取消发债数达到11只，延迟发行的有6只，总规模为106亿，当前市场风险偏好依然维持在地位，不利于新债发行。
【债基方面】上期，中长期纯债基金以上涨为主，开放式中长期纯债基金周回报中位数为0.10%。受股市强势反弹的带动，混合二级债基同样以上涨为主，混合二级债基周回报中位数为0.38%。货币基金上期平均7日年化收益率持续回落至2.91%。
【转债方面】上期，股市情绪复苏开始强势反弹，板块方面，消费、银行及地产领涨，通信、军工及农业板块表现不佳，截止上期收盘，上证综指收涨4.32%，中证转债指数跟随上涨1.34%。近期受市场低迷情绪的影响，可转债一级市场发行明显降温，上市公司撤回可转债申请文件的情况频发，上期无新债发行。
【研究分析】
基于宏观经济基本面数据估计10年期国债的均衡收益率，反映10年期国债的隐含价值水平。
截图来自：萝卜投研
当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为16BP（前值：11BP），处于历史68%分位数左右的水平，环比小幅上升。就影响近期利率走势的关键因素来看，1）国内通胀担忧不减（“利空”）：供给端扰动引发的通胀预期依然存在，对利率下行形成制约；2）地方债供给加速且招标火热（“利空”）：为了如期达成“9月底各地累计发行新增专项债比例不低于预期的80%”的目标，近期地方债的供给明显提速且招标倍数较高，对利率债产生挤出效应，一定程度推高利率债收益率；3）基建预期增强（“利空”）：上期财政部开会强化基建刺激，经济基本面加速下滑的压力不大；4）美债利率强势反弹破3%（“利空”）：上期美债收益率突破3%，市场情绪受到扰动，进一步制约中债利率的下行空间；4）经济金融数据（“利多”）：经济、贸易及金融数据均未见改善，经济依然存在下行压力，对利率回落形成支撑。“旧利多”、“新利空”因素交织在上期对债市表现为利空，贸易纠纷升级对债市的利多作用并不明显，10年期国债利率震荡上行。短期来看，利率走势受通胀担忧、中美利差收紧、地方债供给提速和基建预期增强的制约难以明显下行，依然维持利率短期震荡的判断。但中长期来看，经济下行压力难以消散，或将推动利率再度下行。
一、海外市场利率水平
1、长端中美/中德利差
上期，受美国强劲经济数据的带动以及加息周期临近的影响，10年期美债利率持续大幅上行至3.07%（前值：2.99%），再度突破3%。10年期中债利率震荡上行，受中美经济周期不同步的驱动，中美10年期国债利差继续加速缩窄至61BP（前值：65BP）。当前美国经济增速处于景气高位，通胀温和上行，劳动力市场表现强劲，积极的财政政策和紧缩的货币政策并行，本周的美联储加息决议落地之后，中美利差大概率呈现加速收窄态势，短端利率受美国加息的影响或更为显著。上期10年期德债利率继续上行至0.46%（前值：0.42%），中德10年期国债利差无明显变动，中德利差处于历史正常区间。
2、短端中美利差
上期，资金面前紧后松，隔夜同业拆借利率先升后降，最终收至2.55%（前值：2.52%），SHIBOR 3M无明显变动。以“中国银行间隔夜同业拆借利率-联邦基金利率”视角的短端中美利差维持在64BP左右的水平；以“SHIBOR3M-LIBOR3M”视角的短端中美利差还有45BP左右的空间。总的来看，长、短期中美利差均处于历史低位区间。
3、美元指数与汇率
上期，美元指数收至94.231（前值：94.982），整体呈现震荡偏弱走势；汇率方面，上期受到贸易纠纷升级的负面冲击，人民币贬值趋势有所抬头，但9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，旨在便利央行在香港发行央票，离岸央票的发行有助于回笼离岸人民币的流动性，提高人民币的做空成本，缓解人民币贬值压力。受央行在香港发行央票的影响，上期人民币汇率最终企稳收至6.84左右的水平。近期央行频频通过提高外汇风险准备金率、重启“逆回购因子”以及主动干预离岸人民币汇率等手段稳定汇率，表态明确且我国并未实现资本项下的资金自由流动，所以“美债收益率上行-中美利差收窄-人民币承压-资金外流-央行调整政策以缓解汇率及资金外流压力-推高国内资金利率”的推演逻辑不一定成立，我们依然坚持人民币汇率短期在6.8-7.0之间保持区间震荡的判断不变。但本周人民币汇率将直面美联储加息压力，还需持续跟踪加息后的汇率走势。
二、国内资金面
1、公开市场操作
公开市场方面，为对冲月中缴税、地方债发行缴款以及逆回购到期的压力，上期央行通过逆回购和MLF操作合计实现净投放3250亿，以维持银行体系的流动性合理充裕，本周将到期2900亿逆回购，存在一定资金回笼压力。从公开市场存量细分数据来看，截止目前，存续的公开市场余额为57730亿，其中，MLF的存量为53830亿，占比为93%，当前资金加权成本达到3.24%（前值：3.22%）。从8月金融数据来看，虽然表外融资和社融规模显著回升，但社融同比增速继续创新低，显示融资环境依旧难言改善，宽信用仍待破局。虽然当前“宽货币”向“宽信用”传导的效果明显弱于预期，但“宽信用”的政策方向不会改变，宽松的货币政策需配合积极的财政政策共同发力，在“宽信用”政策未取得实际成效之前，认为当前的货币政策不会发生转变，也不会过度宽松，资金面整体依然会维持在合理充裕的水平。
2、短期资金面预期
短期资金面预期方面，上期央行通过逆回购和MLF操作合计实现净投放3250亿，资金面前紧后松，隔夜利率R001最终收至2.51%（前值：2.48%），7天利率R007收至2.64%（前值：2.62%）。上期R007与R001的利差无明显变动。
三、利率品
1、利率债发行情况统计
上期利率债（包括地方政府债）一级市场的发行总量为4788.85亿（前值：3497.12亿），其中，地方债的发行额达到3788.85亿（前值：2352.02亿），占比为79.12%，截止上期，地方债9月以来的发行额已经达到6217.83亿。考虑到利率债的总到期额为847.72亿，上期利率债净融资为3941.13亿（前值：2149.8亿）。近期地方政府新增债券的供给提速且招标火热，一定程度将对中长端利率债的配置带来挤出效应，进而推高中长端利率债的收益率。
2、国债/国开债收益率变动
注：左图为国债收益期限结构，右图为国开债期限收益结构
上期，1年期和10年期品种的国债收益率出现明显上行，尤其是1年期国债收益率单期上行幅度达到16BP，这主要是受到上周三发行的450亿1年期国债和450亿10年期国债带来的供给冲击导致。上期，10年期国债收益率上行4BP至3.68%，10年期国开债收益率上行3BP至4.27%。期限结构变动方面，国债收益率曲线趋平，国开债收益率曲线的形态无明显变动，受短期国债的供给冲击，1年期国开债与国债的利差从25BP大幅收窄至5BP左右。短期来看，中长端利率因受制于中美利差收窄、基建预期增强、通胀上行及地方债集中供给的压力，其下行空间受到制约，短端利率或将受到美联储加息的影响导致短期下行受阻，预期收益率曲线或将继续维持较为陡峭的状态。
四、信用品
1、短融中票收益率变动
上期，除了3年期高低等级信用债利率出现回落之外，其余期限信用债利率的变动并不明显。具体来看，3年期AAA、AA+、AA级信用债利率于上期分别下行4BP、2BP、3BP至4.23%、4.52%、5.07%。整体来看，由于上期短端低等级利率的变动幅度与高等级信用债齐平，因此，短端高低等级利差水平企稳至66BP，近期并未出现明显回落。
2、信用利差变动
上期，3Y AAA级信用利差继续维持在50BP左右的水平，3Y AA级信用利差维持在130BP左右的水平。低等级信用利差在9月以来并未发生明显的回落，加之8月公布的金融数据并不乐观，表明前期宽信用效力有限已经基本成为市场共识，市场对宽信用预期逐步弱化，在货币宽松、信贷鼓励的背景下，银行的风险偏好依然较弱。近期虽然基建刺激的预期有所增强，但是否能推动经济稳定增长以及市场风险偏好的有效提振，还需要持续跟踪。对此，我们依然维持之前的判断，认为如果没有新增利好政策的持续推动，或者促进宽信用局面实质打开的政策出台，信用利差短期将在当前水平延续震荡走势。
3、信用债发行情况统计
上期信用债（含金融债、定向工具）新债发行2663.69亿（前值：2383.9亿），供给依然维持在高位，主体评级依然以AA+级以上的高等级信用债为主，占比达72%。考虑到到期的2212.84亿，上期信用债的净融资量基本与前值齐平，为450.85亿（前值：468.45亿）。上期取消发债数达到11只，延迟发行的有6只，总规模为106亿（前值：26亿），当前的市场风险偏好依然维持在低位，并不利于新债发行。
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