主要內容
（1）在2017年以來政策衝擊波的影響之下，當前城投公司在獲取地方政府的資產、收入、債務和承諾等各方面支持時均受到不同程度的約束。比如，地方政府不得將公益性資產、儲備土地使用權及權屬不清晰的資產注入城投公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為城投公司償債資金來源，對城投公司提供債務性支持的邊界也越來越有限和清晰，不得為城投公司融資出具擔保函、承諾函、安慰函等。
（2）本文以2017年間發行的城投類企業債為樣本，對其2016年、2017年的資產、收入、債務等相關科目進行了數據統計和比較分析，發現兩年間城投公司的實收資本、資本公積、淨資產之間不存在顯著性差異，營業收入、淨利潤、政府補助之間不存在顯著性差異，有息負債之間存在顯著性差異，專項應付款之間不存在顯著性差異，顯示監管收緊的背景下，雖然其獲取政府支持受到更多約束，但目前來看城投公司信用並未出現顯著弱化。
（3）通過分析，我們認為市場不必因個別城投公司或類城投的信用風險事件而對城投債的投資風險過於擔憂，只是需要在投資決策時進行更多深入、詳細的調研工作，比如詳細瞭解在建項目儲備情況，近期實施項目的屬性和對區域內經濟、民生的重要性程度，業務結構及其變化情況，土地整理開發、基礎設施建設等其傳統公益性業務的業務模式，融資行為的合規性，有息負債的變化趨勢、增減原因、利息成本，獲得政府支持的情況以及轉型進程、轉型方向等。
正文
繼2017年的“50號文”、“87號文”之後，2018年以來監管部門又密集推出了一系列旨在防範與化解地方債務風險的政策，如《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》發改辦財金〔2018〕194號文（簡稱“194號文”）、《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》財金〔2018〕23號（簡稱“23號文”）等。由於上述文件均直接或間接地對城投公司的經營活動、投資活動、籌資活動產生限制作用，加之市場上出現了一些被認為是城投公司的“類城投”、“偽城投”的信用風險事件，導致今年以來“城投信仰”出現實質性趨弱，對城投的唱衰之聲愈發強烈，甚至出現了2018年城投將亡的論斷。那麼，城投公司和地方政府之間的信用關聯是否確實較以往發生了實質性變化？或者說，地方政府對城投公司提供支持的可能性和力度是否較以往大打折扣了？本文認為，回答好這個問題對於進一步釐清城投債的投資邏輯、準確判斷城投債的投資價值意義重大。
一、2017年以來城投公司獲取政府支持受到更多約束
梳理監管文件中的相關規定可知，目前城投公司在獲取地方政府的資產、收入、債務和承諾等各方面支持時均受到不同程度的約束。
資產方面，地方政府對城投公司的支持主要體現為增資，形式主要包括貨幣資金增資、以房屋建築物、機器設備等有形資產增資和以土地使用權、國有股權、工業產權等無形資產增資。增資完成後，城投公司的實收資本或資本公積會相應增加，所有者權益、總資產等科目亦會隨之增加。監管尚未實質性收緊之前，不少地方政府將公共文化設施、公共廣場、機關事業單位辦公樓、市政道路等公益性資產或者儲備土地使用權注入城投公司，以更為快速、顯著地擴充其淨資產規模，提高其信用評級，從而便利其從市場上實現更大規模、更低成本的融資。不過，受“50號文”“194號文”等重磅監管政策的影響，公益性資產、儲備土地使用權及權屬不清晰的資產均不得再被注入城投公司或被城投公司計入企業資產，這就在很大程度上增加了城投公司擴充有效淨資產規模的難度，進而對其謀求更高信用評級、更多低成本資金構成阻力。
收入方面，地方政府對城投公司的支持主要體現為兩個方面：一是通過提供項目支持增加其主營業務收入，也即地方政府授權或委託城投公司開展土地整理開發、市政工程建設等項目，並根據完工進度核算項目成本，再計收一定比例的投資加成，之後將“項目成本+投資加成”確認為項目收入，其中土地整理開發的收入多為相關地塊的出讓收入，市政工程建設的收入多為政府財政撥付的回購款；二是通過提供補貼支持增加其淨利潤。監管尚未實質性收緊之前，土地整理開發、市政工程建設等傳統業務的收入佔到了城投公司營業收入的80%乃至90%以上，其中有相當一部分收入並未按開發建設協議的約定收付，也未明確納入預算管理，而是被承諾以儲備土地預期出讓收入來兌現。由於這一階段城投公司仍可“背靠市長、面向市場”，本質上被認為是地方政府的延伸機構，在業務開展、公司治理、融資、償債等各方面均與地方政府密切相關，能夠較為自由地接受政府信用輸送，因此以儲備土地預期出讓收入作為城投公司實施政府性投資項目的回報順理成章，而且以所有地方政府可動用的資源作為城投公司的償債保障也被各方認可。但是，隨著地方債務風險的加劇，監管部門不斷推出新政以切割地方政府和城投公司之間的信用關聯，明確要求地方政府不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為城投公司償債資金來源，且對來自所屬地方政府的收入在營業收入中的佔比（50%紅線）、政府補貼收入在營業收入中的佔比（不超過3:7）等均設置了限制性要求，這就在很大程度上限制了地方政府對城投公司提供收入性支持的方式方法和力度。
債務方面，地方政府對城投公司的支持主要體現為對其債務本息償付責任的承擔。監管尚未實質性收緊之前，城投公司的大部分甚至全部債務均由地方政府提供隱性擔保和兜底承諾，債務性支持的邊界是無限的、模糊的，但隨著監管的不斷強化，債務性支持的邊界也越來越有限和清晰。具體來看，2017年以來地方政府對城投公司的債務性支持主要體現為三個方面：一是將城投公司的部分存量債務甄別為政府債務，以地方政府置換債資金進行置換，從而直接降低其債務負擔。根據監管要求，甄別範圍僅為截至2014年末的存量債務，不包括2014年末之後形成的新增債務；二是以專項應付款的形式撥付給城投公司項目建設資金（多為提供公共產品或服務的項目），形式上雖為企業負債，但由政府承擔本息償付責任，不增加城投公司的實際償債壓力；三是，對城投公司實施公益性項目形成的部分借款提供貼息支持，減輕其利息支出壓力。
承諾方面，地方政府對城投公司的支持主要體現為出具擔保函、承諾函、安慰函等，為以城投公司為主體的融資行為提供增信。監管尚未實質性收緊之前，由於城投公司仍較大程度上保留和承擔政府融資職能，所以地方財政常常出具協調資金支付債務本息的承諾函，或將融資債務納入預算和中長期財政規劃的承諾函，以滿足金融機構的風控要求，或增強投資者對融資產品的信任度，從而更順利地從市場上融到所需資金；不過，“50號文”“87號文”推出之後，地方政府對城投公司的承諾性支持面臨全面核查、整頓，高壓之下貴州、湖南等多地紛紛撤回先前出具的擔保函、承諾函；“194號文”“23號文”推出之後，作為融資主體的城投公司和作為投資主體的金融機構更是被嚴令切實遵循市場化原則開展合作，不得再將債務與政府信用綁定。因此，目前地方政府對城投公司融資提供任何承諾性支持的行為均不符合法律法規要求，未來此類信用輸送方式也無法再持續。
二、從資產、收入、債務三個層面看城投公司信用變化
本文以2017年間發行的城投類企業債為樣本（剔除數據不全的部分樣本後，共得到298個有效樣本），對其2016年、2017年的資產、收入、債務等相關科目進行了數據統計和比較分析，以探究監管收緊的背景下城投公司信用是否出現顯著弱化，同時通過具體案例來了解政策高壓下城投公司獲取政府支持的可能性和力度是否出現明顯變化。
（一）資產層面
從樣本的資產相關科目來看，2017年城投公司的實收資本略有增大，均值從上年的15.54億元增至16.52億元；資本公積也有所增大，均值從上年的77.68億元增至85.03億元。受益於此，2017年城投公司的淨資產規模較上年有所增大，均值從107.60億元增至119.28億元，顯示監管收緊之後城投公司的資產端並未出現預期中的縮水，反而還出現了一定程度的增長。不過，通過對2016年、2017年實收資本、資本公積、淨資產數據進行單因素方差分析後，結果顯示P值分別為0.826、0.312、0.304，均遠大於顯著性水平α的值（0.05），顯示兩年間城投公司的實收資本、資本公積、淨資產之間不存在顯著性差異。綜上，我們認為監管收緊的背景下，城投公司的資產端尚未出現顯著的弱化，當然也不存在顯著的改善。
從不同城投公司獲取資產性支持的情況來看，分化態勢較為明顯。部分城投公司未受到利空政策的影響，所獲得的資產性支持不降反增，相反也有一些城投公司因利空政策的影響而較少獲得政府的資產性支持，甚至出現資產端的明顯縮水。比如，烏魯木齊城市建設投資（集團）有限公司（以下簡稱“烏城投”）2017年的淨資產規模較上年增長202.35億元至757.65億元，主要系由烏市政府根據《關於2015年政府置換債券置換政府存量債務轉增資本相關事宜的報告》及市財政局多次出具的增資函件，通過政府債務置換、財政撥款等方式對公司累計增加當期資本公積194.53億元所致，顯示市政府對烏城投提供資金支持的力度很大。再來看一些截然相反的案例，達州市投資有限公司2017年的淨資產規模較上年減少13.97億元至120.16億元，主要是因為2017年國家土地督察成都局對達州市開展土地例行督察，公司根據達市土儲函[2017]18號的要求對早前注入的儲備土地及部分已供地塊進行了註銷，導致存貨中土地賬面價值減少21.02億元；黑龍江省鶴城建設投資發展有限公司（以下簡稱“鶴城公司”）2017年的淨資產規模較上年減少80.30億元至298.81億元，主要是因為齊齊哈爾市政府2017年12月下發《關於收回黑龍江省鶴城建設投資發展有限公司無證房產的通知》（齊政發[2017]45號），收回了於2012年9月劃撥給公司的、不滿足資產確認條件的無證房產，導致固定資產同比減少99.79億元。
（二）收入層面
從樣本的收入相關科目來看，2017年城投公司的營業收入略有增多，均值從上年的10.24億元增至11.77億元；淨利潤同比基本持平，均值在2.05億元左右；政府補助規模小幅下降，均值從上年的1.98億元降至1.93億元。不過，通過對2016年、2017年營業收入、淨利潤、政府補助數據進行單因素方差分析後，結果顯示P值分別為0.113、0.992、0.878，均大於顯著性水平α的值（0.05），顯示兩年間城投公司的營業收入、淨利潤、政府補助之間不存在顯著性差異。綜上，我們認為監管收緊的背景下，城投公司的收入端尚未出現顯著的弱化，當然也不存在顯著的改善。
從不同城投公司獲取收入性支持的情況來看，業務結構或業務模式的被動調整導致營業收入下降的情形比預期要少，政府補助減少導致淨利潤下降的情形則較多。這在一定程度上反映出多數城投公司的業務層面尚未因監管收緊而發生明顯變化，仍然保持了業務規模大但盈利能力差、高度依賴政府補助的固有特徵，而且業務模式上仍較多地採用委託代建、BT等。比如，許昌市投資總公司（以下簡稱“許昌投資”）2017年實現營業收入21.26億元，同比增加9.30億元，這主要系由土地整理收入大幅增長所致。2017年，許昌投資的土地整理業務仍延續委託代建模式，其與許昌市東城區管委會簽署委託開發協議並按約定施工，整理完畢後將熟地交由土地儲備中心進行出讓，所實現的土地出讓金扣除相關稅費後返還給公司。該模式下，2017年許昌投資的土地整理業務收入隨土地出讓面積的大幅增加而出現數倍的增長，從上年的2.83億元增至13.37億元，從而帶動公司整體收入規模同比增長9.30億元。不過， 2017年公司僅獲得0.72億元的政府補助，且其中0.69億元的財政補貼因會計政策調整計入了資本公積，僅有0.03億元計入了其他收益，與2016年多達十幾億的支持力度相差甚遠，這導致公司2017年淨利潤同比大幅下滑47.6%至2.46億元。再比如，嵊州市投資控股有限公司（以下簡稱“嵊州投控”）2017年營業收入較上年增長24.67%至17.03億元，這主要系由公司受託代建項目結算規模增大所致。2017年，嵊州投控的代建業務仍然延續了BT模式，其承接的項目竣工交付後均由市政府按照協議進行回購，以“項目成本+投資加成”的方式確認代建收入，並最終由市財政局撥付相關款項。該模式下，嵊州投控的受託代建業務收入同比增長38.47%至12.13億元，從而帶動公司整體收入規模實現大幅增長。不過，由於受託代建業務的盈利能力較弱，汙水處理業務、工程施工業務等板塊經營虧損，且獲得的政府補助出現同比約46%的大幅下降，因此公司2017年的淨利潤較上年減少18.8%至1.60億元。
（三）債務層面
從樣本的負債相關指標/科目來看，2017年城投公司的有息負債有所增加，均值從上年的75.04億元增至104.89億元；專項應付款也略有增加，均值從上年的3.08億元增至3.65億元。通過對2016年、2017年有息負債數據進行單因素方差分析後，結果顯示P值為0.012，小於顯著性水平α的值（0.05），顯示兩年間城投公司的有息負債之間存在顯著性差異，也即城投公司的有息負債確實處於增長態勢，這從側面反映出近幾年的債務置換並未明顯降低城投公司的債務負擔，同時也一定程度上反映出監管收緊尚未對城投公司的融資產生普遍性的負面影響；通過對2016年、2017年專項應付款數據進行單因素方差分析後，結果顯示P值為0.548，遠大於顯著性水平α的值（0.05），顯示兩年間城投公司的專項應付款之間不存在顯著性差異，也即地方政府作為實質控制人或控股股東投入給城投公司的專項用於公益性項目的資金總額並未因監管收緊而出現明顯縮水，當然也不存在明顯增多的情形。
從不同城投公司獲取債務性支持的情況來看，以地方政府置換債資金來置換城投公司存量債務中的政府債務是最常見的形式。以淮南市城市建設投資有限責任公司為例，截至2016 年末其專項應付款中的政府債務置換款餘額為5.02 億元，於2017年又新增政府債務置換款10.33億元，後一併轉計入資本公積，有利於改善其資本結構、減輕債務負擔。同時，我們也看到在進行債務置換的同時，城投公司往往也迫於在建項目投資需求、到期債務本息償付壓力等而加大了對外籌資力度，因此出現了債務置換與償債負擔加重並存的情形。比如十堰市鄖陽區城市投資開發有限公司，其與鄖陽區財政局、農業銀行鄖陽支行、國開行簽訂定向發行置換債務債權解除協議，約定置換後的債務本息由財政局承擔，先計入長期應付款中的地方政府債務基金，後期債務全部置換完成後由財政局將其確認為對公司的資本性投入，受益於此2015年公司有息債務規模同比下降36.67%，但因2016、2017年公司加大了外部籌資力度，故有息負債規模持續擴大。不過，雖然有息負債增加會加重償債壓力，但換個角度來看，監管收緊的背景下有息負債不降反增也釋放出一個好的信號：並非所有城投公司都面臨傳說中的融資困境。事實上，城投公司並非“鐵板一塊”，在功能定位、區域重要性等方面都不盡相同，因此所面臨的融資難度也存在差異。在所屬區域內較為邊緣化的城投公司或許會因業務持續性差、轉型不確定性大等問題而面臨融資瓶頸，但在所屬區域內承擔公益性領域重大項目建設投資任務的城投公司將大概率能夠保持順暢的融資。以襄陽市住房投資有限公司（以下簡稱“襄陽房投”）為例，2017年末其有息負債達到174.25億元，較年初增加83.59億元，這主要系由長期借款、應付債券大幅增長所致。其中，長期借款132.75億元，主要為其從國開行、工商銀行、農業銀行、民生銀行等取得的以未來工程項目形成的應收賬款作為質押物的質押借款，借款利率在4.545%-4.90%之間；應付債券31.60億元，為2017年其發行的未附加增信措施的企業債券和非定向債務融資工具，票面利率分別為6.1%和5.8%。襄陽房投之所以能在監管收緊的背景下順利實現較大規模的融資，原因主要有以下兩點：一是，作為襄陽市保障性住房投融資及建設主體，其所從事的業務、實施的項目具有很強的公益性且關乎當地民生，政府對其提供支持的意願很強；二是，襄陽市政府及相關部門在業務、項目層面為其提供了大力支持，帶動其工程代建收入穩定增長且保持了良好的持續性，有利於增強其償債保障。
不過，需要注意的是，按照三年置換期限的要求，2018年存量地方政府債務的置換工作面臨結束，而《關於防範化解地方政府隱形債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）、《關於印發的通知》（中辦發〔2018〕46號）也已於近期下發，釋放出“再次啟動新一輪隱性債務置換已不可能”的信號，這意味著2015年1月之後新增政府隱性債務的化解方案將不得再作爭取財政資金和債券置換的計劃安排，而只能採取出讓政府股權、變賣經營性資產、處置閒置資產或者使用其他項目結轉資金、經營收入、盤活存量資金等方式，因此後續地方政府恐不能再以債務置換的形式為城投公司提供債務性支持。鑑於此，我們認為以專項應付款形式撥付公益性項目建設資金將成為2018年之後地方政府對城投公司提供債務性支持的更常用手段。事實上，這種支持形式一直都有，只是資金規模上不及債務置換，使用頻度上不及項目貼息。以貴陽雲巖貴中土地開發基本建設投資管理集團有限公司為例，2017年其專項應付款同比大幅增長 111.83% 至39.92 億元，主要是因為公司作為項目建設主體使用的非集中成片棚戶區改造項目貸款的償還責任於2017年轉移至雲巖區政府，前期計入長期借款的相關資金隨之作為項目建設撥款轉入專項應付款科目核算。
三、結論與建議
綜上分析，我們認為2017年以來的政策衝擊波尚未對城投公司信用產生普遍性的負面影響，因此投資者們不必對個別城投公司或“類城投”所發生的信用風險事件過度恐慌，對於2018年“城投將亡”的論斷要理性看待。同時，我們也建議投資者在進行城投債甄選時進行更多深入、詳細的調研工作。具體來看，需要從以下幾個方面著手：
一是詳細瞭解在建項目儲備情況，準確判斷其業務持續性，對於存量項目尚需投資額很少又沒有明確新增擬建項目的情形要特別警惕；
二是，詳細瞭解其近期實施項目的屬性和對區域內經濟、民生的重要性程度，比如A城投公司所實施的項目多為棚戶區改造項目，B公司所實施的項目多為文化廣場，那麼相比之下A城投公司的償債保障會更充分；
三是，詳細瞭解其業務結構。若經營性業務佔比近期出現大幅提高，需搞清楚具體原因，辨別是由傳統公益性業務被動收縮引起還是由地方政府對其進行了經營性資產的注入引起。前者需引起警惕，後者則無需緊張，但要進一步瞭解該部分經營性資產的收益能力以及對收入、利潤的貢獻度等；
四是詳細瞭解土地整理開發、基礎設施建設等其傳統公益性業務的業務模式。儘管目前多數城投公司並未因監管收緊而改變原有的業務模式（主要為BT），但一定要密切關注項目結算方式是否存在違反現行法律法規的情形和權責範圍不清的情形，比如項目現金流涉及可行性缺口補助、政府付費、財政補貼等財政資金安排的，是否具備納入預算管理的相關文件；
五是詳細瞭解其融資行為的合規性。雖然“23號文”對金融機構提供地方建設融資的一系列行為進行了全面規範，但實際上城投公司的違法違規融資擔保行為並未真正斷絕，因此要對城投公司的各筆借款尤其是大額土地資產抵押借款、應收賬款質押借款等進行核實，判斷其用於抵押的土地資產是否為儲備土地使用權等不合規資產、用於質押的應收賬款協議是否為地方政府虛構或超越權限、財力簽訂；
六是詳細瞭解其有息負債的變化趨勢、增減原因、利息成本。對於有息負債大幅下降的情形，要關注其當年到期債務的償付資金來源、當年新增債務的平均利息水平、償債後的業務持續性是否明顯變差等；對於有息負債大幅增長的情形，要關注其當年新增債務的平均利息水平、有息負債到期分佈情況、業務持續性等。換言之，對城投公司債務負擔的判斷要與其“造血”能力、融資能力相結合；
七是詳細、全面地瞭解城投公司獲得的政府支持。對於顯性支持，在所有者權益、實收資本、資本公積、營業外收入、其他收益、專項應付款等科目中均會體現，仔細梳理、分析即可；對於隱性支持，要對城投公司所屬地方政府的經濟財政實力、債務負擔情況、所掌握的資源情況等進行摸底，並結合平臺地位作出合理推斷。
八是詳細瞭解城投公司的轉型進程、轉型方向。轉型不是一朝一夕就能完成，而是一個過程，同時轉型方向也會因城投公司自身的業務經驗、資質以及地方政府的支持情況而有所不同，比如有的城投公司會繼續深耕土地開發、工程建設等領域，只是業務模式上更加規範；有的城投公司會嘗試進行更多經營性業務，比如房屋租賃、物業管理、園區運營等；有的城投公司甚至往產業投資、多元金融等方向發展。這種情況下，投資者要關注其轉型深度。若傳統城市建設相關業務仍占主導地位，則需關注其新增經營性業務板塊與傳統業務的關聯性、協同性以及對收入、利潤的預期貢獻度等；但若傳統城市建設相關的業務從核心變為邊緣，則不宜再將其視為城投公司，應以更合理的方法來考察其信用水平。
聲明：本報告所採用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。
報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。
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