一、回顧歷史，中美貿易戰影響幾何？
3月22日，美國總統特朗普正式簽署總統備忘錄，將依據“301調查”結果，對從中國進口的商品大規模徵收關稅，涉及到的中國出口商品可能將達600億美元，包含多達1300種商品，並限制中國企業對美投資併購。3月23日，中國商務部發布針對美國鋼鐵和鋁產品232措施的中止減讓產品清單，擬對自美國進口的部分產品加徵關稅。
1、今時不同往日，中美貿易戰短期影響波及全球股市
九十年代以來，美國與中國曾展開過數次貿易戰，主要涉及到“特別301條款”、“一般301條款”、“421條款”等，針對“知識產權”、“市場準入”、“輪胎”、“清潔能源”等不同領域。
歷史上貿易戰對全球股市影響有限，但日經指數受挫顯著。從歷次貿易戰對全球股票指數的影響來看，一般在消息頒佈當天，美股略有回調，對上證綜指及全球其他指數影響有限。長期來看，在貿易戰一年後，日經指數往往還處於下跌狀態，在1991年、1994年的中美貿易戰後一年跌幅將近30%，而隨著時間推移，中美之間的貿易戰對日經指數影響逐漸減弱。全球其他股指在一年後幾乎不再受到影響。日經指數異於全球其他股指的表現，一方面歸因於日本股市受日本國內經濟影響，在90年代整體處於持續下跌狀態，另一方面可能由於美日分別為當時的第一、第二大經濟體，與其他經濟體之間貿易往來頻繁，受全球其他國家之間貿易戰的影響較大，隨著1993年以後日本對外貿易佔全球貿易的比例持續下降，日經指數受中美貿易影響也有所減弱。
美國貿易逆差的持續上漲，以及中國在美貿易逆差中的佔比日益提升，是此次美國發動貿易戰的根源。特朗普政府自其勝選以來的種種舉動，已經顯示中美貿易戰或在所難免。此前，2018年1月，特朗普政府宣佈將對進口大型洗衣機和光伏產品徵稅；2月，特朗普政府宣佈將對進口中國的鑄鐵汙水管道配件徵收關稅；2月27日，美國商務部宣佈將對中國鋁箔產品廠商徵收反傾銷稅和反補貼稅；3月9日，特朗普正式簽署關稅發令，對進口鋼鐵和鋁分別徵收25%和10%的關稅。從美中貿易差額的結構來看，計算機、通信和電子設備佔比最高，達40%，成為此次特朗普發動“特別301調查”的重點領域。
本次貿易戰不同於往日，全球股指受挫下跌。在特朗普簽署總統備忘錄及中國商務部回應的當天，全球重要股指均遭遇大幅下跌，其中以美股受挫最為顯著，納斯達克指數當天跌幅達4.8%；上證綜指跌幅僅次於美股，達3.9%。我們認為可能的原因主要有兩方面，一是中美兩國為全球最大的經濟體和貿易國，中國是美國第一大進口市場和第三大出口市場，美國是中國第一大出口市場和第六大進口市場，兩國在國際貿易中有著舉足輕重的地位；二是美國此次挑起的貿易戰涉及到鋼鐵、鋁箔，以及航空航天、信息通訊技術等高新技術領域共計近600億美元，受影響商品種類多、範圍廣。
2、貿易戰相關行業所受影響最終取決於盈利
貿易戰相關行業長期表現劣於上證綜指。由於90年代指數數據難以獲取，我們選擇2009年9月的輪胎特保案和2010年10月對清潔能源實施的“301條款”，對相關板塊在貿易戰期間的表現進行分析。中信橡膠製品指數和中信新能源設備指數在消息頒佈後短期內均處於震盪局面，基本與上證綜指保持同步變化，但持續來看，一年後相關行業指數表現均劣於上證綜指。一個可能的原因是，貿易戰對相關企業利潤的影響具有一定的滯後性，橡膠製品和新能源指數都在貿易戰開始一年甚至更長時間後，淨利潤增速方才由正轉負，而後在市場行情上有所體現。
此次股市下跌受情緒性因素主導。3月23日當天，上證綜指下跌3.9%，200日均線以上股票佔比下跌5.89個百分點至19.7%，5%以上漲幅個股佔比下跌1.86個百分點至1.6%。從行業層面來看，29箇中信一級行業除農林牧漁外，全面下跌。領跌的通信（-7.23%）、電子元器件（-6.59%）、鋼鐵（-6.28%）等行業，均與貿易戰所涉及的領域密切相關。情緒性因素主導了此次的短期劇烈下跌。而長期來看，盈利仍然是影響股價的決定性因素。相關板塊的表現仍有賴於貿易戰的下一步發展，以及中美協商的最終結果。
二、整體影響可控，進出口替代方向尋找機會
1、進出口貿易額增速回落
我國貿易依存度不斷下降，此次貿易戰造成的衝擊在可控範圍內。除2009年受到金融危機衝擊，進出口貿易額短暫下降外，2012年之前我國進出口貿易額均維持兩位數的高增長。2012年起進出口貿易額的高增速逐漸回落，在連續3年個位數的增長後，2015年出現負增長，國內外經濟形勢的變化導致進出口貿易對我國經濟發展的推動作用減弱。我國對外貿易依存度的變化也可以印證這一點，改革開放後，我國對外貿易蓬勃發展，外貿依存度逐漸提高，尤其是在2001年加入WTO後進入了迅速上升期，2006年我國外貿依存度一度達到64.24%。然而隨著全球經濟增長放緩和我國經濟增長方式由外需拉動逐漸轉為內需拉動，在GDP平穩較快增長的同時，我國外貿依存度不斷下降，2017年降至33.60%。按照美國所公佈的將對500億美元商品徵收關稅進行測算，僅佔我國2017年GDP的0.4%或者中國出口總額的2.21%，整體來看對中國進出口貿易造成的影響仍在可控範圍內。
2、中長期進口替代關注高新技術產業
2.1短期進口替代利好農林牧漁
“進口替代”是指用本國產品替代進口產品。“進口替代”一般會經歷進口擴張、進口替代、出口導向3個階段。傳統理論下的“進口替代”戰略是指採取關稅保護和進口配額等貿易保護措施，限制某些產品進口，促進本國工業化發展的戰略。本次中美貿易戰，我國商務部宣佈擬對從美國進口的部分產品加徵關稅，該清單暫定包含7類、128個稅項產品，按2017年統計，涉及美對華約30億美元出口。主要涉及到鮮水果、乾果及堅果製品、葡萄酒、豬肉及製品、無縫鋼管、回收鋁等產品，短期內利好農林牧漁板塊。
中國的反制手段或將造成農產品價格上漲，短期內利好農林牧漁板塊。根據海關HS口徑，我國進口美國農產品（動物產品及植物產品）的進口額在2012年之前保持較快增長，佔從美國總進口額的比例亦不斷提升；2012年之後進口額維持相對穩定，進口占比在12%-16%的區間內波動。根據國家統計局統計口徑，我國2017年進口額約1.8萬億美元，其中農產品進口額約1760億美元，佔比約9.56%，大致可以估算出我國從美國進口農產品約佔我國總進口額的1.24%。
2.2 中長期進口替代正在向技術密集型產品轉型
對華的高技術產品出口管制造成中美貿易差額增長。隨著中美貿易格局的擴大，兩國之間的貿易差額逐漸加大，貿易失衡問題成為影響兩國貿易合作的重要因素之一。造成中美貿易逆差的原因之一是美國對中國實施的以高技術產品（ATP，Advance Technology Product）為主的出口管制。2003-2016 年間，中美在貿易總額和高技術產品貿易額上均呈現出明顯的貿易順差，且差額逐年加大。科技強國美國在中美貿易中扮演技術輸入國的角色，中國則成為技術輸出國，中美貿易呈現“反比較優勢”，反映出美國對華存在高技術出口管制。ATP貿易差額佔兩國貿易差額之比逐年上升，可以解釋約1/3的貿易差額，說明美國對華高技術出口管制是兩國貿易失衡的重要原因之一。
針對美國的技術出口管制，我國應加快自主研發速度，加強“進口替代”。不同於傳統理論下是運用許可制度、外匯管制、補貼和關稅保護等手段保護和發展國內產業的“進口替代”，我國在“擴大進口”政策背景下的“進口替代”是指伴隨著產業結構升級所帶來的高端製造業技術迅猛發展，大量中低技術產品和部分高技術產品逐漸本土化，淨進口逐漸減少，甚至能夠轉為淨出口的過程。我國目前的高新技術產品除計算機與通信技術淨出口保持較快增長，材料技術近年亦由淨進口轉為淨出口，並保持穩定增長，其餘高新技術產品仍舊相對依賴進口。
“進口替代”的路徑演化依次為勞動密集型、資本密集型、技術密集型產業。將SITC的行業分為勞動密集型、資本密集型、技術密集型三類，根據淨出口額來看該產業目前所處於“進口替代”的哪一個階段。淨進口縮小意味著該產業正在發生“進口替代”，由淨進口轉化為淨出口意味著該產業的“進口替代”已經基本完成。我國資本密集型產業在2005年左右完成“進口替代”，此後淨出口額除在2009年受到金融危機的衝擊外，基本維持平穩增長。技術密集型產業的“進口替代”在近幾年逐漸加速，也是未來我國“進口替代”的主要方向。技術密集型產業中有望受益於“進口替代”的行業有醫藥製造、通用設備、專用設備、電氣設備、食品製造等。
3、出口替代關注“蘋果產業鏈”和“一帶一路”
2017年中國對美國出口約4300億美元，其中此次貿易戰涉及到的信息技術、高鐵設備、新能源汽車、航空設備、醫療器械等行業，根據海關HS口徑出口額佔比分別為：機電、音像設備及其零件、附件佔46.20%；車輛、航空器、船舶及運輸設備佔4.58%；光學、醫療等儀器佔46.75%；化工產品（含藥品）佔0.35%；其餘項共佔比46.40%。
計算機、通信和電子設備製造業受貿易戰影響較大。我們結合海關HS口徑統計的出口產品對美依賴度，以及統計局口徑統計的行業整體對出口依賴度計算出各行業對美國出口的依賴度。根據計算結果，計算機、通信和其他電子設備製造業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業依賴程度最高。其中皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業是中國傳統的勞動密集型行業，不在此次美國“301條款”所涉範圍之內。初步來看，受影響最大的兩個行業分別為計算機、通信和其他電子設備製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業。
為了從行業的角度衡量美國提高關稅稅率對我國相關行業貿易出口所可能造成的影響，根據計算所得的各行業對美出口依賴度，我們嘗試用情景分析的方法來估計在不同徵稅範圍和稅率水平下，對以上行業出口貿易額和行業收入的大致影響。分別假設徵稅範圍為600億、1000億、2000億；假設平均稅率分別提高20%、30%、40%。從結果來看，對TMT板塊的衝擊明顯，對其他幾個行業板塊的整體出口和行業收入造成的衝擊並不明顯。
我國的計算機、通信和其他電子設備製造業相關企業主要為全球領先的科技巨頭（如蘋果）提供中間產品或組裝等服務；而鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等先進製造行業，則主要是向各國輸出我國的先進製造領域的優勢產品。因此，如美國對這些領域徵稅，我們認為可以重點關注兩類公司的出口替代轉型：
（1）對於計算機、通信和其他電子設備製造業，尤其是蘋果產業鏈的優質企業，轉向替代為國產手機提供中間零部件或相關服務。 參考武漢大學質量發展戰略研究院2017年6月20日發佈的中國企業-勞動力匹配調查(CEES)報告，中國工人的實際工資為每月4216元，摺合635美元(以2015年底的名義匯率折算)。但美國工人的實際工資則為每月3099美元，是中國的4.88倍。按美國最終對我國計算機、電子類產品加稅20-40%計算，我國勞動力優勢仍然明顯，因此這部分生產迴流美國可能性不大。為避免成本上升導致的利潤下滑，蘋果有可能提高售價，而這將導致其市場份額流失。根據Counterpoint統計，2017年第二季度蘋果在全球所佔市場份額為9%，排名第二，僅次於三星。緊隨其後的華為、oppo、vivo和小米，均為國產手機品牌。因此蘋果提價所流失的市場份額，極有可能流向華為、oppo、vivo、小米等國產手機，從而實現智能手機領域的國產替代。
國產手機銷量上升必然會帶動對中間產品的需求，蘋果產業鏈的相關公司在與蘋果長期合作中品質、生產能力均有保證，有可能激發與國產手機的合作需求。我們選取Wind蘋果概念指數所涉及的34個成分股，按境外銷售佔比和境外銷售額兩個維度分析，可能受益標的為環旭電子、長電科技、歌爾股份、藍思科技、立訊精密。
（2）對於鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等先進製造行業，將“一帶一路”相關國家作為企業的重點發展方向。一方面，“一帶一路”是目前大力推行的國家戰略，有相關政策的支持；另一方面，“一帶一路”涉及沿線64個國家，且大多為發展中國家，基礎設施建設空間廣闊。從2017年的出口數據來看，“一帶一路”國家出口總額達4.3萬億元，同比增速12.1%，高於我國整體出口總額增速10.8%。而我國向貿易往來密切的印度、越南、俄羅斯的出口額增速則分別高達19.8%、18.9%、17.7%。“一帶一路”對我國出口額的帶動增長明顯，也極有可能成為替代美國出口的一個重要方向。
我們同樣選取Wind一帶一路概念指數所涉及的88個成分股，從境外銷售佔比和境外銷售額兩個維度分析，可能的受益標的為中國交建、中國建築、中國電建、南方航空、中興通訊、中國中車等。
風險提示
1.貿易戰協商結果不及預期；
2.宏觀環境發生重大變動。
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