分众传媒（SZ:002027）借壳登陆A股以来的争议之大，由股价亦可反映一二，今年网络上的相关讨论文章更是由于阿里的入股、中报的争议、股价的瀑布跌而热火朝天。也正因此，这是一个相当好的机会，可以让投资者练习信息整合和自主判断能力的机会。热爱研究的朋友，怎么可以错过这样的标的呢？
先来个免责声明，本文志在学习与交流，不作为投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
分众走势
上两张倾情制作的图，一图胜千言。
优异利润率承压
目前分众70%+的毛利率，40%+逼近50%的净利率，20%+的净资产收益率。在美股上市期间，除了08、09年金融危机，其他几年的毛利率连年上升至60%+，净利率在20%+波动，彼时楼宇相关业务的毛利率比影院媒体业务还要低一丢丢呢。这意味着从美股退市后这些年，分众的议价能力随着规模的增长而增加，利润率得到了显著的优化，特别是营收占大头的楼宇业务的毛利率。莫非截至现在，分众最值得投资的时期却是分众由美股退市及登陆A股之间的上市空窗期？
分众18H1楼宇媒体资源扩张进度超预期，自营楼宇媒体在售点位由去年末的30.4万台迅猛增加至216.7万台，覆盖国内城市由90多个增加至201个，朝着“500城500万终端”的战略规划快马加鞭。获益于此，分众18H1营收较近三年出现提速现象，同比增速达到26%，与此同时，净利润增速32%则并未提速，概因资源点位扩张下的销售费用、管理费用的增速都显著大于前几年。
这造成分众毛、净利润率均低于去年期末，由于费用的增加，净利率的变动更明显。尽管如此，这两项指标同比去年中期，则是相对有所上升的。人们担心的是，随着新潮传媒等小弟不要命般的混杀入局，分众为应对激烈的竞争，同时在竞争压力下向三四线城市加大扩张力度，都将在中短期内明显影响利润率，中报已有所显现，并可能仅仅只是个开始。
分众的扩张并非仅仅是急急忙的应对点名竞争，2017年的资本开支2.6亿已是前两个年度9000多万的近三倍，18H1更是半年便达到了5个亿。这既说明分众的行业展望能力和业务执行能力，亦说明扩张一事不是那么短期就会结束的。
分众营收规模去年已突破120亿元，归母公司所属净利润达到60亿，是公认的业界龙头。争议之处其实在今年以前便长期存在，利润率如此之高的生意，是否具有可持续性？如今年竞争环境明显恶化，分众的确有足够的利润率空间去打赢这场战，但这个或许激动人心的痛苦过程，投资者有必要死守其中吗？
分众在二级市场的下跌时间显著早于大市，也许正是市场合力给出了这个问题的答案。
投资者必须时时跟进的问题在于，如果说，跌至此境，目下的价格一定程度上price in了上述忧虑，那么此时的分众，又是否意味着可以持有了？这或许又得看，你是如何看待分众的护城河这件事。
微妙的护城河
质疑分众优异利润率不可能长期持续的观点，其实质疑的正是分众是否具有护城河这个问题。极端点的质疑者事实上非常不客气地认为，一个在电梯上卖广告的分众，谈护城河都是侮辱护城河这个词儿呀。
如果我们先问自己类似以下的几个问题，比如，你对电梯上的广告是什么感觉？喜欢看，讨厌看，或者无所谓？再猜测下别人对电梯广告会是什么样的感觉？
不管我们本身如何看待，我们或许都会很快得出，搞不好很多人都觉得电梯上的广告面目可憎嘛这个观点。极端质疑派的立场倒是不难理解。
然而，受众本身的这些排斥感，对广告行业来说到底有多重要？君不见，早在传统大众媒体的时代，“我知道有一半的广告费浪费了，但我不知道是哪一半”就已然是广告界的著名迷思，这可从来没有阻挠过人们持续不断地在打广告这种事上扔下一茬又一茬的经费呀。
在不考虑经费的前提下，差不多媒体受众规模越大，有据可考的转化率越高，广告主就越有兴趣在上面打广告。除了互联网外，其他媒体平台的转化率都不太容易量化，那么，广告主判断是否值得在一个媒体平台上打广告的重要考量，就是受众规模了吧？
当初江南春并没有创造楼宇广告这个东西，但是他赌这个场景打广告大有可为、前景广阔，他赌对了。他看到了城市工作与生活的场景中，每天在电梯里来来去去的人流的价值，更棒的是，当时还没有多少人认识到这个价值。人们会不会真的抬头看广告，看到广告又会不会去买有什么关系呢？只要人们天天在这里进进出出，他就有办法说服广告主。
电梯这个场景天然存在人流，但是物业一定愿意给你打广告吗？这对江南春完全不是问题，他早先就能写出据说广告主很爱的广告词，广告业务也跑得非常溜，在广告这个行业，他向来如鱼得水。他一跑就跑最高档的写字楼，显然那里的人流及其规模最有价值。他让物业和他一起试，先挂几天广告，看看反响，会不会有人投诉什么的。
结果效果意外地相当不错。要不了多久，他就在上海争取到了首批高档写字楼。对物业而言，如果进进出出的人儿不是那么抗议这个广告的存在，它自己是能通过出租电梯广告位获得额外收入的，何乐不为？
理论上这个事情谁都能干，分众能，新潮能，好像物业自己也可以嘛，实则这个业务是一个苦差事儿，并不是谁都想干。分众电视屏早前还是通过DVD+CF卡更换内容的时候，想想都麻烦惨了，现在通过互联网更新内容，但安装和维护肯定还是需要人员的；而海报屏是一直都需要线下人员的定时更换，自营加外购，那可是遍布全国百多个城市的130多万个媒体版位咧。
就这，还不是最苦的，把电梯广告位谈下来才苦。中国物业管理行业仍然是一个地域非常分散、集中度相当低的状态，物管公司数量可能超过了10万家吧。好在这个行业集中度在上升，并且前百强在管面积约五分之一，这让一开始就在一线城市一线写字楼起步的分众有了优异的先发优势。以楼宇媒体数量来看，分众目前掌握的物业资源是最扎实的。
但是做买卖又不一定要讲交情，物业现在可以把广告位租给你分众，合同期到了也不一定就要和你续签，毕竟现在抢着做这生意的这么多，网传新潮的打法就是简单粗暴地提高了物业方的收入30%到50%。不仅是这个问题，还有一个电梯内外会出现不同媒体公司广告的问题，也就是物业一边给你分众租广告位，找别一个地方，比如说电梯门、又或者是电梯门外墙边之类，再给别人租一个……这都是草根调研已经观察到的现象。
一两面广告也许不会让人困扰，如果搭个电梯，四面八方里外夹击都是广告墙，那实在有点耸人听闻。如果电梯广告这整个业态受人质疑，作为龙头的分众不是首当其冲吗？
让分众投资者感到一丝丝欣慰的应该是，根据对分众长期进行抽样调研的知常容团队的报告，目前分众的广告主资源要明显好于竞争对手。据我有限的观察，所在公司的写字楼，近两年前后住过的两个小区，电梯广告位都是分众的。写字楼里的电视屏广告都以知名互联网平台和消费品品牌为主；小区的海报广告从来没有间断过，更新很频繁。
就物业资源和广告主资源两边而言，有一点鸡生蛋还是蛋生鸡的味道。物业方短期也许会受广告租金的大幅上涨而诱惑，长期而言自会知道，稳定的广告主资源更具决定性作用，这需要分众能将广告主资源优势保持下去。广告主方就更是如此了，广告单价低从来不意味着更有投放价值，物业资源、媒体广告位资源的多寡是特别重要的考量，越是实力强大的广告主，越会看重分众能否维持广告位资源。
如果说通过过往的内生增长和外生并购，目前的分众在物业资源和广告主资源的确拥有一定的护城河，那么，也是一个相当微妙的护城河。特别是目下宏观经济不太景气，以及这个不太景气仍将继续的预期，给做广告生意的分众多埋了一个雷。毕竟，当企业开始关灯吃面的时候，打广告会是相对次要的事儿。
结语
阿里的百亿级别入股，或许的确给分众带来了可观的愿景，LBS+人脸识别+淘宝的能量，简直让人不敢想象（其实也让人心生恐惧）。但是目前分众遇到的困难也是结结实实的，利润率的承压已初现，竞争格局远未尘埃落定，宏观环境又埋着一颗又深又大的雷……
信息展示和观点碰撞得如此充分的一个标的，最终，一个投资者依然要站在此基础上，做出一个独立的决定，投还是不投？持有仓位的，加还是减？又或岿然不动？
—— 完 ——
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