摘要
1、信用的羊群效應可能是造成今年民企困局的原因之一，其背後是85%左右的民企負債只能依賴於借新還舊來償還，而一旦民企不處於資金的風口時，往往更容易遭到擠兌。
2、這次穩定民企的政策相當於增加了央行及市場為民企背書：引入央行再貸款再貼現（頭羊效應）及CRMW（風險均攤）。
3、底層信用風險仍然很難因這一政策而改善，即使後續二級市場的民企債出現一輪修復，這個修復空間也會因交易盤仍然擔心信用風險的問題而變得更為有限（不超過50bp）。
4、民企融資的困局更核心的問題並非資金的風險偏好，而是“去非銀化”的約束：
1）非銀的資金面（供應84%的直接融資）是民企更為重要的資金面，但因監管所限，當前非銀的資產及負債同在下降的趨勢中；
2）民企本身融資的水池因此而明顯收縮，這會導致總體供應民企的資金是供不應求的。
5、央行的救市資金與市場的救市資金的性質明顯不同，央行的再貸款再貼現註定很難影響全局：
1）市場的救市資金來自於派生貨幣，央行再貸款再貼現的救市資金是基礎貨幣，如果靠基礎貨幣去完成派生貨幣所需要完成的任務，則央行的調控成本則會成倍增加；
2）目前至少央行的投放規模要在1.5萬億以上，才能穩住全局，而如此大規模投放的背後則是通脹風險的顯著增加。
6、這一輪政策可能只能對民企龍頭有更大的影響，而對非龍頭的民企的影響程度有限。至少基於底層信用風險的角度，我們仍然需要觀望中信用，規避低信用。
風險提示：銀行間貨幣梗阻、企業信用風險。
正文
1、信用的羊群效應
密集出臺的救助民企的措施，其背後是民企的融資難的問題。民企產業債的信用利差在近日達到歷史新高。如果按照2014-2017年的平均利差計算，現在民企產業債信用利差的均衡水平為236bp，這個水平距現在的實際利差的差異高達76bp。
民營企業還債的本質是借新還舊。在當前民企（發債企業）的流動負債中，有85%左右的負債是無法被經營性現金流覆蓋掉的，由此，這些負債必須要靠借新還舊才能維持其信用的穩定。
在這個模式下，信用的羊群效應往往會變得更為明顯。大多數信用的安全性並非在於主體的風險變得可控，而是在於這個主體在市場中更為吸金：當大家都願意買某家企業的債券時，這家企業的風險自然會因市場交易而變低；反之，今年民企債的高企的利差及違約風險來自於今年市場的風口並不在民企上。
而決定這個風口的因素之一是2016年以來向國企央企集中的政策導向。
2、很難實質改善的信用風險
這次穩定民企的政策相當於增加了央行及市場為民企背書：其一是央行通過再貸款再貼現化身為頭羊，試圖扭轉市場的風口；其二是引入信用風險緩釋憑證（CRMW），通過將信用溢價打包出售的方式，來降低單個投資人所擔負的信用風險，以此來修復民企債的吸引力。
這些政策比起簡單改變市場供需的救市政策來說，效果會來得更好，民企的信用利差可能會逐步出現一些修正行情，然而，底層的信用風險很難因這些政策而出現實質性改善。這一方面可能會導致民企的信用利差這一輪的下行空間不會高於50bp；另一方面，我們在考慮博取民企的波段行情時，仍然必須要重視民企債的違約風險。
2.1 風險偏好的背後：更為核心的矛盾
站在今年信用羊群效應之後的問題是融資體系的撕裂的問題：民企的融資難問題不僅僅與資金的風險偏好有關，也與本身可用的流動性非常有限有關。
我們可以如下理解融資體系：銀行是貨幣政策的核心中介，當銀行拿到錢後，會主要通過貸款的方式把錢投放給企業，而另一方面，銀行也會通過貨幣通道把錢運送到非銀及資管領域，而後者則主要通過直接融資（供應84%的直接融資）把貨幣投放出去。這個融資體系的分層也代表著企業的融資方式的分層：偏優質的企業才能從銀行直接通過貸款的方式拿到資金，而資質一般或偏弱的企業只能通過直接融資的方式從非銀及資管產品拿到資金。對於民企來說，直接融資應該是其更為依賴的部分，非銀的資金面也是民企更為重要的資金面。
然而在資金通道和期限錯配的監管下，當前的融資體系經歷了一輪比較顯著的“去非銀化”，銀行對非銀金融機構的債權供應在2017年4月（監管最嚴時間點）後持續走低，當前的非銀的資產及負債仍然處於下降的狀態，這導致民企本身融資的水池在明顯收縮。由此，即使CRMW帶動的風險偏好可以使民企的融資出現一些修復，民企的融資依然會受到“去非銀化”的制約，這個區域的資金仍然是供不應求的。
2.2 央行的救市資金與市場的救市資金：性質的截然不同
央行的再貸款再貼現註定很難影響全局，這與央行的救市資金與市場的救市資金的性質不同有關。在這個融資系統得以修復之前，央行的再貸款再貼現的成本可能非常大。
市場的救市資金來自於派生貨幣，如果在流動系統阻滯不高的狀態下，一筆基礎貨幣可以提供多筆民企融資，而相反，這在目前只是一個理想狀態。正是因為銀行/民企及銀行/非銀在當前這個融資系統中的對接不夠，由此即使發生了一輪民企融資，這筆貨幣在派生回銀行後很難再次為民企融資。
我們可以假設在一筆民企融資（企業A）完成後，這部分錢會以企業存款的形式反映在銀行負債端，現在這筆錢只有兩條路去繼續支持民企：1、銀行繼續將這筆錢貸給民企B；2、通過委外給非銀去投資於民企B，而當前這兩條路幾乎都被監管所約束住。
來自央行再貸款再貼現的救市資金是基礎貨幣，如果在這個融資系統中，靠基礎貨幣去完成派生貨幣所需要完成的任務，則央行的調控成本則會成倍增加。
當前來看，即使我們算上民企全部的速動資產，民營企業債券的償債缺口大概還有1.51萬億元，如果不考慮速動資產的話，這個償債缺口會達到近9萬億。當前央行3000億的再貸款和再貼現規模（3000億）相對於當前的償債缺口來說，無疑是杯水車薪，至少央行的投放規模要在1.5萬億以上，才能穩住全局。而另一方面，
如此大規模投放的背後則是通脹風險的顯著增加，這幾乎是不可能完成的任務。
3、民企龍頭可能受益更大，但全局仍需推敲
這一輪政策可能只能對民企龍頭有更大的影響，而對非龍頭的民企的影響程度有限。從目前來看，所受益於民營債券融資支持工具的兩家民企均為龍頭企業：紅獅控股集團有限公司和浙江榮盛控股集團有限公司。由此，至少基於底層信用風險的角度，
我們認為仍然需要觀望中信用，規避低信用。本文內容來源已發佈報告《這一次信用真的寬了嗎：兼論信用的頭羊和狹窄的系統》
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