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本文想要論證的是：在一種理性的心理預期和較高的認知水平下，對於期權買方、期權賣方、期權備兌以及價差策略會形成一種怎樣的排序？
何為理性的心理預期呢？就是靠譜的假設。首先，假設我們在投資能力和心態把控上並不比其他投資者更好。其次，假設我們投資的底線是不能大幅虧損（此事的重要性將另文論述）。這種假設顯然比“我是股神”、“投資就是要賺大的”的心理預期來得靠譜很多。
何為較高的認知水平呢？就是理論結合實踐得出的真知。很多交易者期權策略的知識都來自於書本和講座，實際交易中應用過的策略並不多，往往集中於做買方。沒有真實的交易經歷，就容易被理論上的認知左右，因而很難產生深刻的洞見。因此在下文的論證方法上，我主要是枚舉實例，結合理論來闡述。
在展示最終的排序之前，我想明確的就是上述兩個假設和一個方法。
第一回合、買方VS賣方
這是最重要的一個排序。
一般投資者在參與期權投資時，首先嚐試的往往是做買方（即買認購、買認沽策略），很多人已經交易期權很長時間，依然對做賣方避之不及、談“賣”色變。這裡邊有三個原因：一是買方操作和股票交易類似，好上手。二是在接觸期權早期，大家都聽到過“買方風險有限、收益無限；賣方風險無限、收益有限”的說法，因而心存忌憚。三是做賣方，試點初期暫免收取交易費用，期貨公司或證券公司沒有動機向投資者講解賣方策略。那麼，我們看一下實際的情況：
截止2018年6月行權日，50ETF期權自上市以來共有1282只到期合約到期。我們假設在每隻合約的第一個交易日收盤建倉，然後在到期日收盤平倉（計算不考慮佣金，下同），那麼1282只合約中，買方共有429只取得正收益，佔比約34%。假設每隻合約都只買1張，則買方出現虧損的合約合計虧損約99萬，而出現盈利的合約合計盈利約94萬，合計淨損益約-5萬。從上述數據來看，不考慮投資者對市場看法、合約選擇等，直接比較買方跟賣方，盈虧次數比接近1:2，而盈虧金額比要小於1:1。
如果考慮不同合約的投資者參與度不同，我們參考各合約總成交量的權重來配置交易張數，然後發現買方取得正收益的合約，盈虧次數比由1:2下降到1:2.5，而買方出現盈利的合約合計盈利金額與出現虧損的合約合計虧損金額比，由1:1.05下降到1:2.13。從這個角度來看，賣方比買方的優勢有所凸顯。
另外一個數據，我收集了2000餘名期權投資者從2015年2月至2018年6月的盈利人數佔比統計，其中三年來做單腿買方的交易者中，盈利人數佔比14%；單腿做賣方的盈利人數佔比35%；買賣方都做的盈利人數佔比34%。再次體現了賣方比買方的優勢。
上述數據與筆者的感覺也是一致的。為什麼會有這麼明顯的差異？
（一） 數學的解釋
比較行權價都為K的買認購（權利金為C）、賣認沽（權利金為P）策略，都是屬於看漲策略，但策略到期的盈虧平衡點卻差別較大，分別為K+C、K-P。設標的到期價格有三種情況，分別為K1､K2､K3，演算結果如下：
賣方賺錢的場景把買方賺錢的場景囊括了進去，所以從盈虧概率來看，買方盈利的概率更小，賣方盈利的概率相對更大。
（二）上述解釋的進一步演繹
從方向上來看，買認購、買認沽對行情的研判是看大漲、看大跌；賣認購、賣認沽的行情研判是看不漲、看不跌。所以，做賣方的判斷比做買方的可以更模糊更寬泛。買方的盈利是在行情趨勢明朗，且有相當的變動幅度下才會有盈利。但眾所周知，這樣的行情在長時間的觀察中是佔少數的，多數情況下行情呈現溫和平穩的態勢。所以，做賣方比做買方命中的可能性更高。回想我們上述第一個假設：如果我並非一個比他人高明的交易者，那麼站在賣方的立場更有利。
（三）時間的威力
彼得•林奇在《戰勝華爾街》的25條股票投資黃金法則裡有一條是“如果你持有的是股票期權，時間就會站在你的對立面，持有時間越長，賺錢機會越小” 。他是在站在買方的立場上講的。買方是時間的敵人，那麼作為對手的賣方則是時間的朋友。
理論上，時間價值是買方支付的權利金中超出合約當前內在價值的部分，也就是買方為了賺取未來市場可能的上漲/下跌收益而願意付給賣方的成本，換取的不是確定的盈利而是一種可能性，時間越長越有可能達到所以時間價值一般越大，時間越短越難以達到所以時間價值一般越小。考慮到時間價值的存在，對買方而言，不管市場漲跌與否，時間價值每天都在流逝；而對於賣方而言，時間價值每天都在落袋為安。賣方賺取時間價值，買方要為時間價值買單，這是賣方相比買方的天然優勢。
現在，在我的假設和方法下，證明了賣方是概率和時間的朋友，因此可以蠻有把握的說在買賣兩方的排序中，賣方>買方。
第二回合、賣方VS備兌
因為備兌是使用現貨持倉、賣出認購期權來構建，首先我們來看下備兌與賣認購。兩者都可以在預期後市不漲或小幅上漲的情況下使用，最大的差異在於備兌是使用足額的現貨持倉充當保證金，不需要額外現金作為保證金，而賣出認購則是使用現金作為保證金。
接下來我們再來看下備兌與賣認沽。觀察同一行權價的賣認沽、備兌策略的到期盈虧圖，我們會發現兩者存在高度一致性。根據期權平價關係，備兌與賣認沽之間確實存在著一定的等價轉化關係，這也意味著賣認沽與備兌相比，差別不大。
那麼備兌與單純賣認沽/購的在交易層面上的主要區別在哪兒？
（一）保證金風險的區別
根據交易規則，賣方需要保證金，所以我們來比較下保證金佔用情況：
備兌不需要現金保證金，我們可以理解為已經使用全額現貨作為保證金，市場波動再大也不用額外加收。
而賣方不需要使用全額現貨，只需要佔比較低的現金保證金，與現貨佔資相比，資金使用效率較高。在實踐中，備兌策略實際資金佔用明顯大於賣方的資金佔用，但許多投資者為了追求更高的資金收益而選擇較高倉位開倉，這樣雖然槓桿更高收益更可觀，但一旦行情出現大幅不利波動，則很可能被強平處置，需要投資者注意關注行情變化，及時調撥資金等，對投資者盯盤要求較高。而備兌則不存在追加保證金這方面的風險。
（二）上述區別的進一步演繹
作為賣方投資者，很多人的交易初衷是，溫和看漲/跌後市情況下通過做賣方賺取風險相對較低的時間價值收益。這種情況下類似於固定收益類投資，由於收益空間有限，所以很多人選擇極大化資金使用，選擇較高倉位以提高收益率，一旦行情發生不利變動需要不斷追加保證金或減倉，隨著市場漲漲跌跌心態也起起伏伏，容易心態失衡。
備兌投資者更多的交易初衷是持有現貨，覺得現貨漲不了太多收益不夠可觀，所以選擇順便做賣方來增強收益。對他們而言，保證金有現貨全額保障，不用考慮追加等問題，市場如果下跌了，因為賣出認購賺取權利金，比起直接持有現貨虧損更小；如果市場大漲，雖然賣出認購蠶食掉部分上行收益，但賬戶總體是賺錢的，所以心態上更加平和。
大家千萬不要以為這一點有點虛。實踐中，多數人很注重在投資能力上的積累，而忽視了對心態的把控。成功的交易者都有體會，投資是反人性的，心態隨行情漲落是人之常情，而正是這種“常情”造成反覆的錯判和絞殺。而備兌交易是一種天然的對沖情緒交易法。再次回到我們開篇的第一個假設：如果我並非一個比他人更能自控的人，那麼做備兌交易更有利。
可見，備兌可以看做是賣方策略的一種特殊形式，其特殊性在於沒有追加保證金的壓力，從而營造了心態平和的投資過程。因此在這一回合的排序中，我的答案是：備兌>賣方。
第三回合、備兌VS價差
價差策略和備兌策略從構建方式、損益曲線、保證金收取等多個方面存在一目瞭然的差異。價差策略是同時做賣方和買方，既可以將其解讀為賣方的變形，也可以解讀為買方的變形，因此會兼顧到賣方買方共同的特點。
（一）到期盈虧的區別
為方便比較，假設當前標的行情價格為S，我們均選取行權價為K（S
對於備兌而言，到期盈利區間是（S-C1，+∞）
對於牛市價差而言，到期盈利區間是（S-C1+C2，+∞）
與備兌相比，牛市價差到期盈利的概率相對小一些。
我們再來比較一下盈虧上下限：
對於備兌而言，到期盈虧上下限是（C1-S，K+C1-S）
對於牛市價差而言，到期盈虧上下限是（C1-C2，K-S+C1-C2）
與備兌相比，牛市價差則明顯損失下限較小、盈利上限也較小。從這個角度來講，備兌風險相對較大，一旦市場方向出現較大不利變動，容易出現大虧損；而價差策略能產生的虧損相對較小，風險可控度更高。
（二）保證金風險及資金使用效率的區別
前文提到，備兌不需要現金保證金，我們可以理解為已經使用全額現貨作為保證金，市場波動再大也不用額外加收。但因其使用全額現貨，實際資金佔用較多，從資金使用效率角度來看比較低。
價差策略，結合其盈虧情況來看風險相對較低，但目前的保證金收取制度比較嚴格，決定了其當前資金使用效率較低，收益率表現不太好。我們結合海外市場的實踐，根據前期交易所披露的後續推出組合保證金的計劃，
預期未來保證金制度優化後，將會大幅節省資金、凸顯資金使用效率。（三）市場情緒影響
對於備兌投資者而言，因為持有認購義務倉，如果市場情緒高漲，那麼可能市場沒漲沒跌，但合約價格卻漲上去，這樣會出現較大的浮盈浮虧變化。而反觀價差投資者，因為既有權利倉又有義務倉，雙邊上漲會有所衝抵，所以市場情緒對浮盈浮虧的影響相對有限，整體策略收益表現更平穩。
比較而言，價差相比於備兌策略（以及單純的買方策略），出現大幅虧損的風險小，持有期間浮盈浮虧受市場情緒影響較小，資金使用效率也比較高。其中不會出現大的虧損，是其最本質的好處。請回到開篇的第二個假設：我們投資的底線是避免大幅虧損，那麼做價差策略顯然更有利。
可見這一回合的排序中，我的答案是：價差>備兌。
通過這三回合的比較，我們得出的排序就是：
買方這就我心中的期權交易策略鄙視鏈!
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