作者 | 維尼熊
激光與原子能、半導體、計算機共同被譽為20世紀的四大發明。自1960年美國物理學家梅曼成功製造出世界上第一臺激光器以來，激光已被廣泛應用於各行業，在經濟、軍事等領域扮演了重要的角色。
比如我們聽得比較多的激光武器，可以對遠距離目標精確打擊，也可以用於防禦導彈，另外，用來打個飛機、軍艦甚至衛星什麼的，也挺方便的。目前，激光武器是軍事研究領域的當紅辣子雞，激光定向能武器是各大國重點支持和發展的新概念武器。
在民用領域中，激光技術是現代高端製造的基礎性技術之一，在機械、汽車、航空、鋼鐵、造船、電子等大型製造產業中應用廣泛，基本完成了激光加工工藝對傳統加工工藝的替代更新。
（美國物理學家梅曼）
據美國科學和技術政策辦公室2010年分析和統計，美國當年GDP的50%（約7.5萬億美元）與激光在相關領域的市場應用及不斷廣泛拓展相關，其中最主要的是激光在信息、製造業和生命科學技術領域中的貢獻。
改革開放以來，隨著國民經濟發展突飛猛進，我國的激光產業也得以快速發展。我國十二五規劃提出的戰略性新興產業七大領域都跟激光密切相關，激光產業自身也是戰略性新興產業高端裝備製造業的重要內容。
而在A股市場，一批優質的激光公司陸續上市，其中最有代表性的是大族激光，這是滬深兩市少有的長線大白馬，高峰時期約有60倍的漲幅。另外來自武漢的華工科技，也是優質的激光設備製造商。
當然，今天風雲君不跟大家分析大族激光和華工科技，而是聊聊今年六月上市的激光猛男——銳科激光。
一、三隻海龜
激光產業是一個典型的技術密集型產業，技術是驅動公司發展的核心動力，而牛逼的技術來源於牛逼的人才。
銳科激光的發展，就與三個猛男密切相關。
一號猛男閆大鵬，原本是南京理工大學的教授兼博導，96年以訪問學者身份赴美，先後在伊利諾大學芝加哥分校和萊特州立大學深造，四年苦學，成了光纖激光器領域的翹楚。隨後閆大鵬先後加入了美國特種光纖及光纖器巨頭Nufern公司，拿綠卡、賺美刀，生活優渥。
2006年，閆大鵬動了回國創業的念頭。此時我國的工業光纖激光器市場發展迅猛，但是產品幾乎全部依賴進口，比如當時已經在A股上市的大族激光，其光纖激光器主要向美國IPG光電公司採購（目前也是）。閆大鵬隨海外高端人才代表團到武漢參加“華創會”，當時國內激光龍頭企業華工科技也正在尋求一名領軍人才，於是郎情妾意一拍即合。
2007年2月24日，華工科技旗下子公司華工激光與閆大鵬成立合資公司——武漢銳科光纖激器技術有限責任公司（以下簡稱“銳科有限”），華工激光貨幣出資3000萬，閆大鵬主要以專利和技術出資，各持股50%。
2008到2010年，銳科先後推出10W脈衝全光纖激光器、100W連續光纖激光器和25W脈衝光纖激光器，並於2009年實現盈利。但在1000W以上的高功率激光器上，銳科遇到了技術瓶頸。
（左：李成，中：閆大鵬 右：盧昆忠 圖片來源：全景財經）
這時候，一個叫李成的激光領域專家進入了閆大鵬的視野。
李成先後在日本電氣通信大學激光科學研究所、英國南安普頓大學光電子研究中心、英國瓦特大學工程與物理學院、GSI公司激光部任職，他於2009年幫助西安光機所研發出輸出功率超過千瓦的全光纖高功率激光器。在閆大鵬的盛情邀請下，李成於2011年回國加入銳科。
李成的加入讓銳科在高功率激光器方面的研發實力大增，也就是從2011年開始，銳科激光開始在高功率激光器研發方面一路攻城拔寨。2011年，銳科激光500-1000W連續光纖激光器研製成功並開始量產 ；2012年，一舉攻破4000W大關，其4000W連續光纖激光器通過科技成果鑑定；2013年攻克萬瓦激光器核心技術，研製成功中國首臺萬瓦連續光纖激光器 ；而根據2018年10月17日的公告，銳科激光已經攻克了2萬瓦光纖激光器核心技術，這是全球第二家（另一家是全球光纖激光龍頭IPG光電）攻克該技術的公司，填補了國內空白。
銳科激光的另一個關鍵人物是盧昆忠。
盧昆忠原本在美國一家公司做半導體激光器研究，2010年回國，出任武漢郵電科學研究院、武漢電信器件有限公司首席科學家。而當時銳科激光的高功率激光器製造成本，有6至7成來自半導體，他們迫切需要相關專家來解決半導體封裝問題。而盧昆忠的加入令銳科激光如虎添翼，大大降低了銳科激光的產品生產成本（這一點在其財務數據上表現得很明顯，後續再詳細敘述），也極大地促進了銳科的產品競爭力。
閆大鵬、李成、盧昆忠都是國家“千人計劃”專家，他們組成了一個強大的研發團隊，是銳科激光近幾年迅速崛起的核心驅動力。
二、行業和產品分析
激光產業的上游主要包括光學材料（特種光纖、泵浦源、晶體材料）及電學材料（電子元器件、電源），中游主要是各種激光器及配套設備，下游則以激光應用產品、消費產品、儀器設備為主。
A股上市公司中，福晶科技主要生產晶體材料，位於產業鏈上游；銳科激光和創鑫激光（擬IPO，尚未正式上市）是激光器生產商，位於產業鏈中游；大族激光、華工科技、金運激光是激光設備生產商，面向終端消費客戶，位於產業鏈下游。
資料來源：《2017中國激光產業發展報告》，中國科學院武漢文獻情報中心
從上圖我們可以看出，激光器最終的應用領域非常廣泛，主要應用於通訊、材料加工、研發與軍事運用、醫療美容等領域，其中材料加工和通訊是最主要的兩個領域，佔比超過75%。2017年，全球激光器行業收入規模為124.3億美元，最近五年的年複合增長率為8.5%。
在材料加工領域，激光器主要用於切割、打標、金屬精加工、金屬焊接等，其中切割、焊接和打標為最重要的應用領域。2017年，材料加工相關的激光器收入51.66億美元，佔全球激光器收入的42%，成為第一大激光器應用領域。
與其他激光器相比，光纖激光器擁有結構簡單、轉換效率高、光束質量好、維護成本低、散熱性能好等優點，已成為工業製造領域的主流光源，並廣泛應用於醫療美容、航空航天和軍事應用等領域。
2013-2017年，光纖激光器市場規模（單位：億美元）
銳科激光的產品都是光纖激光器，而光纖激光器目前正處於高速發展階段，全球光纖激光器收入從2013年的8.41億美元，增加至2017年的20.39億美元，年複合增長率高達24.78%，遠高於全行業同期8.5%的年複合增長率。是市場份額最大、增長速度最快的的工業激光器。
美國是第一個將光纖激光器用於製造業和進行高功率激光應用的國家，全球知名的大型光纖激光器生產商，如IPG光電（全球光纖激光器龍頭，也是一隻大牛股）。但北美洲工業製造對光纖激光器需求相對較小，而亞太地區集聚了全球重要的汽車業、傳統制造業和半導體行業，對光纖激光器需求非常旺盛。截止到2016年，亞太地區佔全球光纖激光器市場的42.77%，將近是北美的兩倍。
（圖為：武漢銳科激光技術人員演示激光切割鋼板。 圖片來源：湖北日報）
隨著我國經濟的發展，特別是高端製造業的迅速發展，中國的激光產業發展迅猛。這一點可以從全球光纖激光器龍頭IPG光電和A股上市公司大族激光的業績和股價來印證。
得益於高功率光纖激光器銷售收入的快速增長，2017年IPG公司在中國的銷售額較2016年增長73.46%，佔其當年銷售收入的比重從2016年的35.63%增長至2017年的44.10%。而IPG公司在中國的第一大客戶就是大族激光。而大族激光也從2004年上市時營收僅4億、淨利潤不足5000萬的小公司迅速崛起為年營收超百億、淨利潤超16億的激光設備巨頭，成為A股市場屈指可數的白馬。
據中國光學學會激光加工專業委員會報告，2016年，中國低功率光纖激光器市場己被國內企業佔據，國內企業市場份額高達85%；中功率光纖激光器市場，國內企業與國外企業市場份額旗鼓相當；但是在高功率光纖激光器市場，大部分市場依舊被國外廠商佔據，國產的高功率光纖激光器市場份額僅佔8%。而技術含量最高、利潤最豐厚的，也就是高功率光纖激光器。
最近幾年，隨著銳科激光的崛起並在高功率光纖激光器技術方面不斷取得突破，銳科已發展成為國內第一大光纖激光器供應商，並開始在高功率光纖激光器市場狙擊國際巨頭。
銳科激光的主要產品為脈衝光纖激光器、連續光纖激光器兩大系列。脈衝光纖激光器實現脈衝輸出的方式，主要採用鎖模技術、調Q技術和脈衝種子源放大技術，平均輸出功率為10W-200W；連續光纖激光器是指輸出為連續形式激光的光纖激光器，主要是10W至12000W的連續光纖激光器。另外公司還有75W至450W準連續光纖激光器，80W至3000W直接半導體激光器等產品。
在早期，公司產品以脈衝光纖激光器系列為主，主要面向激光打標市場。2016年以來，公司中高功率連續光纖激光器系列產品的份額逐漸增加，市場應用逐漸向激光切割和焊接等領域拓展。隨著公司千瓦級以上大功率連續光纖激光器產品市場份額的增加，中高功率連續光纖激光器產品主導地位進一步提升。
數據來源：根據招股書和財報整理（單位：億元）
從產品結構圖中可以看出，銳科激光的銷售增長非常迅猛，2015年營收僅為3.12億，到2017年已經猛增至9.51億，年複合增長率高達74.59%。其中，以連續光纖激光器的增長最為迅猛，從2015年的1.57億增長至2017年的7.19億，年複合增長率高達114%。而脈衝光纖激光器增長相對平穩，最近三年的年複合增長率為22.3%。
從收入佔比來看，2015年，連續光纖激光器佔總營收的比例為50.32%，脈衝光纖激光器佔比約為37.5%；而到了2017年，連續光纖激光器的營收佔比已經高達75.6%，2018年上半年進一步增至76%，而脈衝光纖激光器的佔比已經下降至14.4%。
另外值得一提的是，公司連續激光器的重點產品逐步向更高功率產品轉移，比如今年上半年，銳科在3300W上實現客戶和銷售數量的大幅增長，單品銷量為去年全年兩倍，6000W實現批量銷售。在以前，3000W以上的市場基本上被美國IPG公司壟斷，由於技術壁壘很高，這個市場是光纖激光器領域最肥的一塊市場。而銳科激光能在這個領域強勢狙擊IPG，並取得了不錯的戰績，這家公司的技術實力和核心競爭力，由此可見一斑。
三、財務分析
1、盈利能力分析
銳科激光三大核心盈利指標都處於快速拉昇的態勢，展現出這家公司彪悍的盈利能力。
先看毛利率：2014年，銳科激光毛利率僅18.08%，到2017年已經飆升至50.79%，毛利率翻了2.8倍！
那麼它是怎麼做到的呢？背後的驅動因素是什麼？
我們知道，決定產品毛利率的兩大因素是銷售單價和單位成本，下面我們拿銳科激光兩大核心產品連續光纖激光器和脈衝光纖激光器2015年和2017年的產品價格和成本來進行對比：
我們進一步從產品成本的構成來分析，直接材料在產品成本中佔比超過八成，產品成本之所以快速下降，主要得益於直接材料成本的下降。那麼我們要打破砂鍋問到底了，為啥直接材料成本能快速下降呢？跟2015年相比，2017年的單位產品售價下降了11.12%，這個變動指標說明隨著行業競爭加劇，產品價格其實是在下降的，對毛利率產生的影響是負面的。而與此同時，單位產品成本在快速下降，跟15年相比，17年的單位產品成本降幅超過三成，產品單位成本的降幅遠超過單位售價的降幅，從而拉高了產品毛利率。
光纖激光器的直接材料主要包括三部分：光學材料、電學材料、機械件，其中光學材料佔比超過65%，電學材料和機械件各佔約15%。在光學材料中，有兩項最核心的材料，一是泵浦源，二是有源光纖，這兩項材料對產品成本起決定性作用，也就是說，你的產品的盈利能力強弱，主要取決於是否掌握了這兩項核心技術。而其中最最核心的，是泵浦源。
泵浦源是什麼玩意呢？它是一種通過給激光器提供能量以在不同能級間實現工作物質中粒子數反轉分佈的裝置。對於我們這些物理小白來講，這玩意聽起來神乎其神的有木有？風雲君給大家做個類別，泵浦源大概相當於是一座核電站裡的核反應堆、一輛電動車裡的電池系統，它是為激光器提供能量的。
下面我們來看銳科的連續光纖激光器產品最近三年的單位原材料價格變化：
我們看到，2015年，一套泵浦源大概要4.3萬元，而到了2017年，已經降到1.68萬，降幅超過60%！其他的材料單價雖然有所下降，但是降幅都較小，再加上本身單價較小，對毛利率的拉動作用很小。
可以這麼說，銳科激光最近幾年毛利率在快速拉昇，主要得益於泵浦源價格的快速下降。
在2016年之前，公司的泵浦源主要以外購為主，所以毛利率整體較低，而隨著公司陸續實現了光纖（併購了睿芯特種光纖公司）、泵浦源、光隔離器等核心元器件自行研製，成本得以迅速下降，毛利率快速上升。
除了上面這個核心因素外，另有還有兩個因素：一是得益於毛利率較高的連續光纖激光器產品及高功率產品佔比持續走高，從2015年的50%提升至2018年上半年的76%；二是佔比較小的脈衝激光器毛利率強勁拉昇，具體見下圖：
下面我們再來將同行業可比公司的綜合毛利率做個對比：
分析之前先說明一下，IPG公司是美國上市公司，其他四家是A股上市公司，五家公司中IPG光電和銳科激光是光纖激光器生產商，位於產業鏈中游，其他三家是激光設備生產商，位於產業鏈下游。所以銳科激光和IPG公司可比性最強。
從上圖數據來看，2015年銳科激光的毛利率是最低的，但是到了2017年，銳科的毛利率已經超越其他三家A股激光設備生產商，毛利率直逼國際巨頭IPG光電。事實上，銳科的連續光纖激光器的毛利率在18年上半年已經達到56.18%，跟IPG公司（57.1%）已經相差無幾了。
2、成長能力分析
從營收和扣非後淨利潤的同比增速來看，銳科激光最近幾年一直保持高速增長。營收方面，自2016年開始，營收的同比增速一直保持在60%以上，但2018年開始，這種增速有所放緩。而淨利潤方面，在經歷了2015至2017年的高速增長——特別是16、17年的爆發式增長——之後，2018年的增速也明顯放緩，今年上半年的同比增速為82%。
其實這也很正常，一家企業的發展速度不可能永遠像吃了偉哥一樣剛猛。超過80%的同比增速已經足以秒殺絕大部分A股上市公司了。
3、運營能力分析
對於同行業公司來說，應收賬款週轉率反映的不僅是公司運營能力，還反映其在供應鏈上的議價能力。銳科激光最近三年的應收賬款週轉速度顯著加快，不僅超越了下游產業鏈上的激光設備供應商，還已經逼近長期在高端市場處於壟斷地位的IPG光電，這說明公司的行業地位在不斷增強，在產業鏈上的議價權上升，當然，這背後主要取決於自身技術實力的不斷增強。
從存貨週轉速度來看，銳科激光在行業內也處於靠前的位置，最關鍵的是，一直領先於老對手IPG光電。這也從側面反映了公司產品的緊俏程度。
4、資產結構和償債能力
這一塊簡單介紹一下：截止到2018年9月30日，銳科激光的資產負債率為12.28%，負債都是經營負債，沒有任何金融負債，所以債務風險極小。再從資產結構來看，總資產22.63億，其中流動資產20.57億，佔比高達90.02%，而其中又以貨幣資產（包括用募集資金購買的結構性存款）為主，貨幣資金佔總資產的比例超過75%。流動比率和速度比率都高達七八倍，這裡就不一一例舉了。
5、研發投入
對於一個技術驅動型的行業來說，研發投入對公司的長遠發展尤為重要。從五家公司研發投入佔營收的比重來看，銳科激光是偏低的，競爭對手IPG的研發投入佔營收比重一直維持在7%以上，而銳科激光近三年平均比例不足6%，而2018年上半年，這一比例進一步下降至4.67%。對於已經登陸資本市場，賬面上有大量閒置資金的銳科激光來說，加大對研發的投入，才可能在技術上趕超以IPG為代表的國際巨頭。
四、風險提示
下面風雲君主要談一下銳科業績增速放緩的風險。
一家公司想要維持長期的高增速幾乎是不可能的，銳科激光當然也不例外。
事實上，它今年Q3的增速就已經大幅放緩。根據三季報披露，今年第三季度銳科的營收和扣非後淨利同比增長分別為59.2%、40.27%，這應該是它最近幾年來第一次出現淨利潤增速落後於營收增速。這背後既有外因也有內因。
外因是市場競爭進一步加劇。一方面，隨著銳科激光踏入高功率光纖激光器市場，特別是3000W以上的連續光纖激光器快速放量，對國際巨頭形成了很大壓力，這個市場是IPG光電的核心市場，勢必遭到IPG的激烈反擊，雙方的近身肉搏不可避免，價格戰也是必然的，這就會對其盈利能力造成衝擊。另外，國內的競爭對手也在崛起，比如目前正在IPO的創鑫激光，這家公司也在高功率激光器市場摩拳擦掌，所以銳科激光是前有強敵後有追兵，能不能在激烈的市場競爭中勝出，最終還要看它的技術實力。
內因是毛利率幾乎已經觸及天花板了，銳科的連續光纖激光器產品毛利率跟IPG非常接近了，再進一步提升的空間很小。首先，面對激烈的市場競爭，提價幾乎是不可能的，而進一步削減單位產品成本的空間也很小了，所以通過拉昇毛利率來提高盈利能力難度巨大，而隨著競爭加劇，費用率走高是大概率事件，所以整體來看，銳科的業績增速放緩是難以避免的。
（各類精美樣品展示了激光帶給加工的無限可能）
結束語
激光產業是一個很有潛力的新興產業，在產業鏈下游，誕生了大族激光這樣的長線白馬股，而銳科激光作為產業鏈中游（激光器）的國內龍頭企業，一直肩負著打破國外壟斷、實現進口替代的重任，從目前的技術實力、盈利能力、成長性等方面來看，無疑這是一家優質的高科技公司。
當然，在激烈的市場競爭中，它的發展也不可能一帆風順，也不可能一直維持超高的增長速度。後續一方面要關注它的盈利能力變化，另一方面要密切關注它的募投項目進展及效益，這決定了它未來能不能成長為一隻真正的白馬股。
聲明：作者在撰寫本文之前六個月及之後六個月未持有且未計劃持有標的公司股票，本文觀點僅供參考，不構成任何買賣股票的建議。
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