走过路过不要错过
点击上方蓝字关注
自从有了期权交易，盈亏的来源从标的的上涨下跌扩展到了更多的维度。了解一定期权基础知识的朋友都知道，期权的风险指标中几个希腊字母便是期权价格受不同因素影响的边际变化率。举例来说，最常见的Delta值，是期权价格对标的价格的偏导数，即标的价格变动带来的期权价格变化。对应的Gamma值是对Delta的偏导数或者说是标的价格的二阶偏导数，反映Delta变化或者说标的价格变化快慢对期权价格的影响。Vege值是标的波动率大小对期权价格的影响，而Theta值是到期时间对期权价格的影响，一般而言期权买方的Gamma值和Vega值为正而Theta值为负。需要记住的一点是，希腊字母的值是持续变动的，研究好其变化的规律并在变动的希腊字母中调整好自己的持仓才是控制风险的关键。想要在期权交易中做好盈亏分析，从不同希腊字母的层面剖析其做出的贡献必不可少。
初识期权时大部分人都想过，如何在不判断行情涨跌的情况下赚钱。没错，确实有Delta中性策略可以做到这点。所谓Delta中性就是指持有的头寸Delta值为零或者非常接近零。本文探讨的Gamma Scalping策略也是Delta中性的情况下从做多Gamma来获得收益的。一个简单的Long Gamma Trade是通过买入平值的Call和Put调整交易手数或者再用标的来对冲掉Delta来实现的。然而事情并非如此简单，该策略面临Vega的风险暴露并付出由负Theta产生的时间成本。如何对冲Vega和衡量盈亏，下面来逐一阐述。
一、Vega对冲
可能有人会说，我见过这个策略，就是买入跨式嘛。这不是被人熟知的做多波动率的策略吗？正Vega值是对我们有利的，为何还要对冲Vega？想回答这个问题，需要先搞清楚Gamma和Vega的区别。做多Gamma是希望价格波动得更快，而做多Vega是希望波动率上升。打个可能不太恰当的比方，Vega和Gamma就像“路程”和“位移”（此处为了方便比较用的是单位时间内的位移，准确的说应该是“加速度”）这两个概念一样，绕球场跑一圈的路程是400米而位移为零。相同时间内，路程越长说明Vega越大，而位移则反映了Gamma的变化。现在来看看期权市场的情况：当标的价格开始加速上涨时，Vega和Gamma双升，买入跨式组合赚上加赚实现盈利；而当标的价格滞涨回落返回起点时，主要靠Vega获利，Gamma并无贡献，买入跨式头寸的浮盈缩水被打回原形。同样的，在下跌和反弹过程中也是这个道理。
试想如果在持仓期间波动率水平下降了，虽然标的价格依然在来回波动，买入跨式组合其实是会亏钱的。以国内豆粕期权为例：2017年8月2日M1801合约收盘价2796，如果我们在这天买入跨式组合，随后的三个月时间里标的在2690至2930区间波动。不幸的是，平值期权隐含波动率从22%水平跌至10%水平。买入行权价为2800的买入跨式组合建仓成本为2865元，而在11月24日时该组合价格降至1120元，亏损超过60%，可见波动率下降时Vega带来的损失不可忽视。对冲Vega风险的必要性显而易见。
那么如何对冲Vega呢？一个可行的办法是卖出远月平值期权。对于单个期权来说，Gamma和Vega都是同向的，买入期权获得正值的Gamma和Vega，卖出期权的Gamma和Vega值为负。但不同到期日期权的Gamma和Vega的大小是有巨大区别的。一方面，比较一个还有一天到期的期权和三个月后到期的期权，前者是否有价值取完全决于当日能否变为实值，它的Gamma值巨大而波动率已经无关紧要。另一方面，对于远月期权来说，毕竟离到期日尚早，波动率对期权价格的影响远大于标的价格变动。这也能从Gamma和Vega的期限结构图中看出来。因此，卖出远月平值期权的操作，可以在只损失小部分的Gamma值的情况下，对冲Vega风险。
然而，波动率期限结构的问题仍然存在。“黑天鹅”事件的冲击对不同到期日的期权波动率影响幅度是不同的。近月合约在大事将临时的隐含波动率会飙升，而远月合约受影响效果相对较小。而当靴子落地后又会出现近月波动率升水迅速回落，远月波动率小幅回调的情况。因此当我们用卖出远月期权的方式对冲Vega的时候，根据不同时期波动率的期限结构，也很难做到完美的Vega对冲。总的来说，Long Gamma Trade必然面对Vega风险，在波动率下降行情中尤其需要做好Vega对冲，但想要做到Vega中性的动态平衡是很难的。
二、Delta Neutral的动态调整
Delta值是做多Gamma交易关注的另一核心。正如前文提到的，想要在价格上下波动中不判断方向而获利，前提就是保持持仓的Delta中性，而且是动态平衡的。先来看看起初买入的平值期权是怎么达到Delta中性的。由于行权价并不连续，只有当标的价格刚好来到某一行权价时，等量买入平值的Put和Call即可完成任务。其余情况下均需根据最接近平值的Put和Call的Delta值来配平Delta。建仓完成后Delta值会如何变动呢？假如标的价格开始上涨，此时的Call变成实值，Delta值上涨至（0.5,1）区间而Put变为虚值，Delta来到（-0.5,0）区间，组合总Delta上涨变为正值。为了减持Delta，可以平仓部分获利的Call或者买入部分已经变便宜了的Put，区别只是从总仓位角度来看前者是减仓后者是增仓。
下面我们来模拟一下动态调整Delta Neutral的四个阶段。第一阶段标的价格上涨，Call带着杠杆向上欢乐的翻腾而虚值的Put就算亏损也不超过那点相对便宜的权利金。这时平仓部分Call，获利落袋为安，或者买入部分便宜的Put，使组合重新调整为Delta中性。第二阶段标的价格高位回落至建仓点位附近，组合Delta跌为负值。这时平仓部分Put，在第一阶段调整后已占持仓过半的Put获利将大于相对低仓位的Call，同时如果采用的增仓平衡，买入的低价Put也拉低了其成本，再次获利。或者此时买入回归平值Call，重新调整至Delta Neutral。第三阶段标的跌落谷底，类似第一阶段的情形，不过这次是Put获利大于Call亏损。此时平仓Put或者加仓Call，又虏获一波盈利且调整至Delta中性。最后一阶段是第二阶段的翻版，同样从增值的Call中获利或者补仓便宜的Put。不知不觉中已经完成四次高抛低吸，获利在来回调整中逐步沉淀下来。
当听到“高抛低吸”时，不少人会吐槽道：判断市场高低谈何容易，更何况多少人曾被市场的暴涨暴跌打得满地找牙。如果标的价格冲出波动区间怎么办？这时你就要感谢自己做的是期权交易了。权利金交易自带的杠杆效果会让你的正向持仓赚得盆满钵满，超十倍的收益都不在话下，而反向头寸的那点权利金损失相比之下则微乎其微。这点是股票、期货市场做箱体震荡策略无法比拟的，彼时能做的只有止损离场，而此刻心里却笑开了花。
三、Theta成本
听起来这的确是个不错的买卖，但做多Gamma时最害怕的是什么？如果标的价格走势就跟心电图一样，当它剧烈波动时，你会为盈利而激动不已，但当它一潭死水像停机了一样时，你也会有想一头撞死的心。这里不得不提到作为期权买方都应考虑的Theta成本。买期权是需要付出时间价值的，与时间赛跑，即便是标的价格没有像断网了一样停在原地，过于缓慢的变动也会让盈利跑不过时间损耗。我们以Gamma/Theta的比值作为性价比的指标，衡量收益是否能覆盖成本的关键。分子是获利的源泉，只要价格荡漾着心便跟着飞扬；而分母是消耗的弹药，一天天被侵蚀损耗。
“世上唯一永恒不变的只有变化本身”，断网了一样的行情不会持续存在。“黑天鹅”事件不是会不会来的问题，而是何时来的问题。买入跨式，Gamma Scalping都是做多波动的策略，在平时大概率是小额亏损的，或者在有技巧的动态hedge Delta过程中甚至可以达到负成本。但每当遇到“黑天鹅”事件，不管是中美贸易战激化，还是特朗普出台何种极端政策，外汇市场异动也好，外盘市场暴涨暴跌也罢，我们的头寸都是会盈利的，也无需区别利多还是利空。盈利的多少是市场给的，我们能做的只是尽量控制好成本而已。关于入场时机，当然是在波动率较低的时候买期权划算。关于合约选择，近月期权Gamma值更大但Theta损耗也更快，考虑流动性和性价比，到期前一到三个月的期权会是不错的选择。
简单总结下Gamma Scalping：通过 Vega对冲控制波动率风险，动态对冲Delta让浮盈安稳落袋，比较Gamma/Theta提高性价比，在标的价格涨跌起伏中来回刷钱，暴涨暴跌的行情中还留足了有惊喜。
分析师：田亚雄（投资咨询资格：Z0012209）
联系人：邵航 023-81157273
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。
欢迎关注我们的微信公众号：CFC农产品研究（ID：zxjtqhncptd），获取更多农产品期货、现货市场资讯!同时欢迎在公众号中对我们的研究提出建议和意见，公众号对话框回复“入群”获取加入我司交流群方式。
閱讀更多 CFC農產品研究 的文章
