2017年11月，青岛海上马拉松鸣枪开跑。那天我在小区里拉了个半马，以示支持。这场马拉松我是很纠结的，很想报名参加，但是担心桥上几乎没什么观众，气氛不太好，就放弃了。
所谓海上马拉松，就是在长达30多公里的青岛跨海大桥上跑，经过折返合计42.195公里。
后来我看了现场的照片，确实没有什么观众，但是由于迎着海风在桥面上跑，别有一番韵味。
对于没有呐喊助威的小姐姐们就抬不动腿的我来说，这条路线虽然风景好看，但是难免枯燥。
在珠港澳大桥通车之前，这座壮观的大桥是世界上最长的跨海大桥。
大桥的施工单位是隶属于山东高速集团的山东路桥，运营单位是隶属于山东高速集团的山东高速，二者都是A股上市公司。
今天说一下山东路桥。
有句俗话，不到山东不知道路好。
2004年做公司的中巴去天津出差，打盹的时候，途径河北就醒了，因为高速路况迅速变差。
但是时过境迁，十多年后，在各地新建高速都普遍双向八车道的时候，山东还沉浸在“山东路好”的自我催眠状态中。
喜欢自驾，经常去西部的我，总是迫不及待的想驶出山东，赶紧到河南的高速公路上，因为山东的路太窄了。
在部分爬坡路段，河南、陕西的高速公路甚至有大货车专用车道，从而避免车祸的发生。
相比之下，山东境内的高速公路大部分是双向四车道，经常性的堵车，抓拍摄像头倒是很丰盛。
好在山东的领导意识到了这个问题，截止2018年初，山东境内有27条高速公路正在施工。这个曾经的路最好的高速公路大省，终于开始觉醒了。
而山东路桥的订单，多到数不过来。据年报披露，公司到2017年底已签约尚未完工的订单高达253亿元。
一、山东路桥的营收和并不匹配的净利润
由于工程订单的骤增，山东路桥2017年的营收达到了127亿，营收增幅52%，但净利率极低，只有4.67%，净利润只有5.78亿，增幅34%。
营收增加可以理解，但净利润增幅不及营收增幅是什么原因呢？
还记得供给侧改革、去库存去产能吗？改革的后果就是钢铁企业、水泥企业的业绩一飞冲天，而山东路桥的原材料，就是以钢筋混凝土为主。
成本的增加导致了净利润的下降。
二、略高的资产负债表率
2017年年报显示，山东路桥的资产负债率为76%左右。这个比例在建筑类企业中，算中高位。说明公司的资产负债情况还有优化的空间，让我们看一下主要的资产负债项目。
1、现金
公司有19.2亿现金，其中1.56亿为无法动用的各种保证金。对于一个年收入127亿的中等规模的上市公司，这样的现金余额只能算很一般。
2、应收票据
公司账面营收票据为4093万，应收票据是显示公司实力的指标之一。一般而言，产品畅销的强势公司才会有大量的应收票据。山东路桥的应收票据比例较低，可见其提供的产品和服务附加值呃较低。
3、应收账款
近年来，应收账款的增幅相对较高，高质量的营收通常以现金为主，可见公司的营收质量也不是特别高。
4、其他应收款
公司的其他应收款构成比较有趣，大多数是针对关联单位（如山东高速）的押金、履约保证金。2017年较上年有了大幅的下降，如果仔细对照一下同期山东高速的业绩，也许能发现一点别的东西。
5、存货
建筑类企业比较特殊的一点，未竣工的建筑物都放在存货里，因此随着业务的扩大，公司连年存货攀升。
6、一年内到期的非流动资产
一般企业，很少会有这个科目余额。山东路桥的一年内到期的非流动资产余额3个亿，2014年的时候高达14亿，这是什么东西？
年报上说，这叫：BT项目及垫资项目长期应收款。
什么是BT项目？变态？
BT是英文Build（建设）和Transfer（移交）缩写形式，意即“建设--移交”，是政府利用非政府资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式。 BT模式是BOT模式的一种变换形式，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。目前采用BT模式筹集建设资金成了项目融资的一种新模式。
BT项目本质上是一种融资模式，企业通过承包政府工程，实现垫资施工、分期受益。表面上看是个皆大欢喜的操作，但是并非如此。
2012年，财政部、国家发改委、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会四部委联合下发了财预[2012]463号“关于制止地方政府违法违规融资行为的通知”。这个通知对BT模式的打击是巨大的，因此从事BT项目的企业逐渐萎缩了。
7、应付债券
公司在2017年发行了5个亿的债券和3.2亿的中期票据，来缓解资金压力。
于是回头看了一眼财务费用，逐年暴增，2017年已经接近8000万：
三、不太乐观的现金流
在营收增加50%净利润增加34%的情况下，公司的现金流反而变得更差。从侧面反映了公司的盈利质量不佳。
公司的应收账款、存货增幅较大，说明垫资施工的项目比较多、原材料涨价压力比较大，并没有收到足额回款。而且经过我的观察，年报显示，竟然有些高速公路公司（大广高速）的欠款成为坏账，很难理解。
四、关联交易
之所以一而再再而三的关注应收款，是因为山东路桥的客户比较特殊。
公司最大的客户是高速集团，也就是山东路桥的母公司。
由于关联交易的存在，我们有理由对应收款的合理性提出怀疑。
山东高速集团旗下的另一家上市公司山东高速的净利率高达38.98%，因此从某种意义上讲，山东路桥的低毛利是“贡献”给了山东高速，二者业务定价的合理性和公允性，是值得玩味的。
尤其是公司的其他应收款里，同一集团下不同分子公司间的业务往来还需要缴纳押金？
五、未来
2018年山东省交通运输工作会启动实施交通强省战略，到2018年底，预计全省公路通车里程达到27.3万公里，其中高速公路突破6000公里，未来路桥工程施工行业仍将保持稳定快速发展。
我希望山东的路好再次变的名副其实，跑在山东的高速公路上不再是添堵而是一路畅通，而山东路桥的业绩，也会更加靓丽。
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