#财经冷知识#
本文作者：王君竹，财策研习社专家顾问
2016年，9月23日，中国银行间交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，中国版信用违约互换（CDS）正式落地。此政策或将开启中国金融衍生品市场的爆发式增长，因此引起各方广泛关注。
什么是CDS？
CDS是英文Credit Default Swap的缩写，译为信用违约互换或信用违约掉期，是一种主流的金融衍生产品。其本质上可以理解为是一种保险——给债券上的保险。
CDS的交易原理是：A为债券发行者，B购买了A发行的债券，在持有期内获得债券的利息收益。但是该债券存在潜在的违约风险，一旦出现违约，B将血本无归。这时可以由第三方C对该风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。如果债券持有期内发生违约事件，那么由C补偿B所遭受的损失；如果未出现违约事件，C可以获得保费收益，B到期从A那里收回本金。B与C之间签署的合约即是以A发行的债券作为参考资产的CDS买卖合约，B是CDS的买方，C是CDS的卖方。
CDS的关键点在“保费率”
CDS买卖合约的关键是“保费率”（Basic Point, BP），其可被看作是CDS的价格。该保费率取决于参考资产的风险等级，风险越高，保费率就越高。比如，巴西和墨西哥政府债券的CDS保费率一般只要百分之一点几，而阿根廷或委内瑞拉政府债券的CDS保费率会达到百分之十几。
但是CDS的保费率通常不会超过参考标的债券的到期收益率，相当于债券持有人通过购买CDS，出让债券的部分收益给CDS的卖方，获得其对债券信用风险的担保。
当债券风险变化时，债券收益率会出现波动，市场上以此债券作为参考资产的CDS的保费率也会发生波动。
CDS的市场参与者
如同债券的参与者一样，CDS的参与者通常都是机构。债券的买卖一般是大宗交易，资金量较大，多在银行、券商等机构之间进行，因此需要为债券上保险的，或者愿意承担风险获取收益的也是这些机构。CDS设有较高的准入门槛，比如要求拥有40亿以上的资产量，所以较少会到达个人投资者层面。
CDS于1995年诞生，此后获得了迅速发展。CDS合约可以采用实物交割与现金交割两种结算形式。实物交割要求发生风险事件后，卖方偿付买方损失，同时买方要将参照资产的债权转移给卖方。
也就是说，CDS的买方必须拥有参考资产的实际债权。而现金交割则不同，并不涉及参照资产实际债权的交割，因此买方可以在不掌握债权且不看好债券的情况下空买CDS，通过杠杆博取高额收益。
那么谁愿意卖CDS呢？可以看到，CDS的卖方主要赚取的是保费收益，同时承担债券违约风险，此外没有其他的成本需要负担。
因此，那些看好债券的机构会愿意在几乎没有任何成本投入的情况下通过卖出CDS合约获得买方定期支付的保费收益,而这令他们不必投入大笔资金购买债券就能获得债券的部分收益。
因此，CDS市场参与者的动机可以分成两类，一类是为了风险对冲，另一类则是投资或者投机。后者有利于提高市场整体的流动性。
CDS的功能
从CDS的交易原理中可以看出，CDS最初的功能是进行风险对冲（hedge）。B通过购买CDS，将利息收益的一部分作为保费支付给C，从而有效对冲掉持有债券的违约风险。
此外，和很多金融衍生品一样，CDS还具有另外两项功能：投机和套利。
投机（speculate）通过两种方式获利：
一种是空买CDS，通过支付少量的保费对赌债券违约后获得高额赔偿收益。
另一种是当预期参照实体违约概率上升时，CDS息差会升高，低价买入、高价卖出可以获得投机收益，反之，当预期参照实体违约概率下降时，卖出CDS合约会获得收益。
套利（arbitrage）是利用CDS与债券收益率之间的相关性获取风险溢价收益。
CDS的保费率与债券的收益率原则上都取决于债券的风险水平，应该具有相同的波动性，但是由于交易主体不同，两者之间会出现某些时点上的背离，这就具有一定的套利空间。投资者通过适时买入和卖出，可以获得波动性差异之间的风险溢价收益。
中国引入CDS的原因
中国在2010年即正式推出了信用风险缓释工具CRM（Credit Risk Mitigation），但该衍生品市场几年来发展十分缓慢，主要原因在于债券市场的刚性兑付一直未被打破，债券几乎没有违约风险，因此投保需求不高。
随着利率市场化，债券市场定价机制不断完善。2015年债券市场刚性兑付被打破，2016年以来债券违约事件频发，信用风险开始集中暴露，金融市场风险加大，需要有效的金融工具来对冲风险。因此，CDS可谓应时而生。
CDS对于促进中国金融市场的发展和完善有重要作用。
首先，由于中国主要债券市场之一是银行间市场，CDS作为信用衍生品，有利于分散银行的系统性风险。
其次，有了CDS的对冲机制，未来债券品种将可以实现多样化发展，有效拓展资金充裕的风险厌恶型投资者及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。
最后，CDS对于中国金融产品创新意义重大，是真正意义上的信用衍生产品，其交易有利于及时揭示供需、违约概率等风险相关信息，促进债券市场的定价和信用评级机制更趋完善。
中国版CDS与美国版CDS的比较
中国版CDS会否像美国版CDS那样助推金融海啸，是大家关心的问题。这里稍作比较分析。
CDS确实加剧了美国次贷危机的严重性，但不是导致危机的根本原因。（美国次贷危机的核心问题在于次级房贷的打包证券化(MBS)，这里不做展开）
创设CDS的初衷是为了对冲债券信用风险，提高资产流动性。然而，随后美国CDS市场的发展可以说是监管严重缺失的“三无市场”——无人监管、无范围限定、无规模上限。
所以，CDS在几年内得到了爆发式增长，买卖自由，风险自担。
只要有债券买卖资质，就可以参与CDS市场交易。只要付得起保证金，就可以购买任何规模的CDS合约，没有上限。但最危险的不是买方，而是卖方，因为卖方要承担债券违约的全部金融风险，如果不做好严格的风险控制，很容易就会超过自身的风险承受能力。
次贷危机当中，很多大型金融机构，像AIG等，正是卖出了过多的CDS使自身陷入了危机的泥潭。大量的CDS合约无真实债务对应，在商业银行、投资银行、基金公司、保险公司之间传递，并通过高杠杆无限放大风险。
CDS作为一种金融工具，对它的评价应该公允，其功能的发挥在于如何使用。
中国推出CDS很重要的一点是可以借鉴海外市场以往的经验和教训，对相关交易事项做出更有效的监管规定。
而CDS对我国金融市场的影响和所能发挥的作用取决于监管措施和交易机制如何设置，目前很多细则尚未出台，结果难以判定。
比如，CDS是否会与当前房地产市场联系起来，取决于未来政策是否允许将房贷及以房贷为标的的债券作为CDS合约的参照资产，是否允许空买等投机行为，以及谁可以成为CDS市场的合格参与者。
本文作者：王君竹，财策研习社专家顾问
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