摘要
工業增加值和固定資產投資增速好於預期；房地產投資繼續平穩回落；製造業投資繼續向好；基建投資以外走穩；社零增速下行超預期。
工業增加值走穩好於預期。10月工業增加值同比增長5.9%，較9月的5.8%小幅上行0.1個百分點。上游在高位，中游在調整，汽車製造業增加值同比增長-0.7%。
社零增速繼續下行。10月當月社零同比增速8.6%，較9月下行0.6個百分點，降幅超出市場預期。但本月有節假日的負面影響在。
基建投資穩住了。1-10月固定資產投資增速為5.7%，較1-9月上行0.3個百分點，1-10月民間固定資產投資增速8.8%，較1-9月小幅上行0.1個百分點。製造業投資繼續上行，基建投資意外企穩。土地市場降溫，融資環境的寬鬆和資金來源渠道的疏通或將有助於房地產固定資產投資增速緩慢下行。
投資穩經濟。10月經濟數據中雖然社零下滑較快，但是基建投資增速有所穩定、製造業投資同比增速仍在上行，略超出市場預期。從10月經濟數據的走向看，經濟增速仍有下行趨勢，同時貨幣政策在寬信用方面的努力也仍未
反應在實體經濟融資當中。但此前由於基建投資增速下滑過快，導致市場對於經濟增速下滑幅度的擔憂，在本月基建數據中有所緩解。另外雖然社零增速不及預期，但是市場已經對消費增速下行有所預期，同時疊加節假日因素，因此對市場的邊際影響有所下降。中國經濟轉型升級要靠企業。我們認為當前對中國經濟來說，中期最重要的目標是轉型升級，因此在短期防風險的基礎上，政策將朝向轉型升級的方面加快出臺。從經濟發展的三駕馬車看，消費當前是個穩定因素，淨出口是個衝擊因素，如果要實現轉型升級，最重要的還是要提高有效投資。考慮到房地產對居民存款和消費的擠出效應已經比較明顯，並且對上下游的拉動效果在減弱，因此放鬆房地產不如提前落實規劃內的基建對穩增長來說更划算。在投資方向上，未來或有更多傾向於扶持民企、外企，乃至於國企在提高生產率方面的政策出臺。我們認為基於短期防風險以及中期轉型升級的政策目標，貨幣政策難緊、財政政策將繼續結構性積極。
風險提示：中美貿易摩擦走向平緩；穩增長政策集中出臺且力度超預期。
工業增加值走穩好於預期
10月工業增加值小幅反彈。1-10月工業增加值同比增速6.4%，較1-9月持平，較去年同期下降0.3個百分點。10月工業增加值同比增長5.9%，較9月的5.8%小幅上行0.1個百分點，好於市場預期。從地區來看，東部地區10月工業增加值同比增長5.5%，較9月反彈0.7個百分點，是工業增加值增速反彈的重要因素。
工業增加值環比未見走強，但採礦業在穩步上升趨勢中。從環比增速來看，10月工業增加值環比增長0.48%，較9月持平，但9月的環比本身就略有下調。從歷史規律看，今年10月的工業增加值環比並未走強，並且明顯低於過去兩年是歷史表現，從今年的季節波動看，10月工業增加值也略顯平穩，並未出現季初上行趨勢。從行業分類來看，1-10月採礦業工業增加值累計同比增速2%，製造業累計同比增速6.6%，公用事業累計同比增速10%，製造業工業增加值增速較上期略下降0.1個百分點，採礦業增速回升0.2個百分點，公共事業工業增加值下降0.3個百分點。整體來看，採礦業對工業增加值反彈的推動較大。我們認為上游行業供給側結構性改革或接近尾聲，目前上游產品價格處於高位，帶動企業生產動力強勁，從樂觀的角度看，我們認為上游行業存在擴產的動力和可能，如果產品價格上漲能夠順利傳導至投資端，則對工業增加值乃至固定資產投資都有一定託底作用。
上游在高位，中游在調整。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長4.4%，非金屬礦物製品業增加值同比增長7.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長10.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長8.7%，除了非金屬礦物行業工業增加值有所上行，其他行業當月同比都有不同程度的下行。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.8%，專用設備製造業增加值同比增長8.1%，汽車製造業增加值同比增長-0.7%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長6.8%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長14.6%，中游行業相較上游行業則整體繼續走弱，特別是汽車行業增加值，繼三季度大幅回落後，10月工業增加值同比落入負增長。我們認為上游和中游的分化，很大程度上有以下原因的共同推動：供給側改革、需求走弱、全球經濟增速出現下行拐點、以及中美貿易摩擦等。如果上游產品價格仍維持在高位，下游需求又持續疲弱的話，預計中游的工業增加值增速仍將下滑，同時中游企業利潤將繼續明顯被壓縮。
社零增速繼續下行
實際社零同比回落的更明顯。1-10月社零累計同比增速為9.2%，較1-9月下行0.1個百分點，10月當月社零同比增速8.6%，較9月下行0.6個百分點，降幅超出市場預期。同時從社零的10月實際增速5.6%來看，較9月下行了0.8個百分點，不僅反映出社零同比增速下行，並且剔除價格因素之後下行速度更快。雖然本月有節假日因素的影響，但未來社零增速下行的趨勢基本能夠確定。
限額以上的社零增速下滑的幅度較大。1-10月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速6.6%，較1-9月下降0.3個百分點，商品零售總額累計同比增速為6.6%，較1-9月增速下降0.3個百分點，餐飲收入總額累計同比增速6.8%，較1-9月增速下降0.2個百分點。1-10月網上零售額佔比達到17.5%，較1-9月持平，累計同比增速為25.5%，較1-9月下降1.5個百分點。從城鄉消費增速來看，10月鄉村的消費增速9.7%，較9月下降0.8個百分點，城鎮消費同比增速8.4%，較9月下降0.6個百分點。10月餐飲行業收入增速8.8%較9月下滑0.6個百分點，商品銷售收入增速8.5%則較9月下滑0.7個百分點。
社零向必須消費傾斜。從當月同比增速來看，10月限額以上企業商品零售總額同比增速3.7%，較9月大幅下降2個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、中西藥品、日用品、傢俱等品類，增速較低的則是汽車、辦公用品、菸酒、紡織品和金銀珠寶類，其中汽車的增速下滑至-6.4%較9月小幅回升，辦公用品同比下滑-3.3%。與9月相比大部分行業社零增速都明顯下滑，其中通訊器材、菸酒、辦公用品等增速下滑較快，社零增速上升的行業則僅有中西藥材、汽車和建築裝潢。從1-10月累計增速來看，增速較高的消費品是石油製品、日用品、化妝品、通訊器材和傢俱等，增速靠後的行業則是汽車、辦公用品、菸酒、家電和建築裝修等。房地產後週期消費依然疲弱。
基建投資穩住了
固定資產投資超預期反彈。1-10月固定資產投資增速為5.7%，較1-9月上行0.3個百分點，1-10月民間固定資產投資增速8.8%，較1-9月小幅上行0.1個百分點。固定資產投資增速回升超出市場預期，並且民間固定資產投資仍維持在較高水平，顯示經濟發展仍有一定內生韌性。
製造業投資繼續上行，基建投資意外企穩。分類別看，製造業投資1-10月累計同比增長9.1%，較1-9月增速上升0.4個百分點；基建投資累計同比增長3.7%，較1-9月增速上升0.4個百分點；地產投資累計同比增長9.7%，較1-9月增速下行0.2個百分點。整體來看，製造業投資依然是固定資產投資中的亮點，並且累計同比增長持續上升，是支撐固定資產投資增速的重要因素；但基建投資增速回升明顯超出市場預期，我們認為可能受到此前地方政府專項債發行資金到位的影響，但如果地方政府負債和緊信用的問題未能及時解決，預計基建投資或仍以穩為主，增速回升可能仍需等待相關制度明晰；房地產投資增速維持在高位小幅回落，我們的觀點不變，認為今年內房地產投資增速回落有限，年底同比增速仍能維持在8.5%以上。
土地市場降溫。1-10月房地產投資增速9.7%，較1-9月下滑了0.2個百分點，其中東部地區累計同比增長10.8%、中部地區累計同比增長7.1%、西部地區累計同比增長8.4%，分別較1-9月下降0.2個百分點、下降1.3個百分點和上升0.9個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速13.7%、辦公樓投資增速-12%、商業地產投資增速-9.2%，分別較1-9月下降0.3個百分點、下降0.7個百分點和下降0.1個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-10月累計同比增長15.3%和20.6%，較1-9月分別下降0.4個百分點和1.9個百分點。房地產投資增速繼續維持在高位，但是剔除土地購置費，1-9月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-4.05%。我們依然認為房地產對拉動經濟增長的作用越來越小，但從房地產開工和施工面積來看，預計至少年內房地產投資增速回落仍較為有限，放鬆房地產無論從上游原材料行業還是下游小幅來看，對經濟的拉動作用都在邊際減小。
關注房地產投資資金來源的變化。1-10月商品房銷售面積同比增長2.2%，較1-9月回落0.7個百分點，商品房銷售額累計同比增長12.5%，較1-9月回落0.8個百分點。從待售面積來看，1-10月商品房待售面積同比增速-12.4%，較1-9月上升0.6個百分點，其中住宅面積同比增速-18.4%，較1-9月上升1個百分點，辦公樓累計同比-0.7%，較1-9月下降0.9個百分點，商業地產累計同比-9.4%，較1-9月上升0.2個百分點，我們認為房地產去庫存或已經取得階段性成果。從資金來源看，10月房地產自籌資金佔比繼續上升0.3個百分點，從佔比變化看，定金及預付款佔比較9月均上升0.1個百分點，個人按揭佔比下降0.1個百分點。從增速的角度看，1-10月房地產開發資金來源累計同比增速7.7%，較1-9月略降0.1個百分點，其中國內貸款資金來源增速維持負增長，但定金和預付款增速維持在16.3%，自籌資金增速回落0.6個百分點達到10.8%。自三季度貨幣政策邊際放鬆以來，寬信用已經反映在了房地產固定資產投資資金來源的增速當中，我們認為當下銷售回款依然是房地產投資重要的資金來源，但是從增速和結構看，融資環境的寬鬆和資金來源渠道的疏通或將有助於房地產固定資產投資增速緩慢下行。
結論：經濟轉型靠企業
投資穩經濟。10月經濟數據中雖然社零下滑較快，但是基建投資增速有所穩定、製造業投資同比增速仍在上行，略超出市場預期。從10月經濟數據的走向看，經濟增速仍有下行趨勢，同時貨幣政策在寬信用方面的努力也仍未反應在實體經濟融資當中。但此前由於基建投資增速下滑過快，導致市場對於經濟增速下滑幅度的擔憂，在本月基建數據中有所緩解。另外雖然社零增速不及預期，但是市場已經對消費增速下行有所預期，同時疊加節假日因素，因此對市場的邊際影響有所下降。
中國經濟轉型升級要靠企業。我們認為當前對中國經濟來說，中期最重要的目標是轉型升級，因此在短期防風險的基礎上，政策將朝向轉型升級的方面加快出臺。從經濟發展的三駕馬車看，消費當前是個穩定因素，淨出口是個衝擊因素，如果要實現轉型升級，最重要的還是要提高有效投資。考慮到房地產對居民存款和消費的擠出效應已經比較明顯，並且對上下游的拉動效果在減弱，因此放鬆房地產不如提前落實規劃內的基建對穩增長來說更划算。在投資方向上，未來或有更多傾向於扶持民企、外企，乃至於國企在提高生產率方面的政策出臺。我們認為基於短期防風險以及中期轉型升級的政策目標，貨幣政策難緊、財政政策將繼續結構性積極。
風險提示：中美貿易摩擦走向平緩；穩增長政策集中出臺且力度超預期。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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