全球經濟增長同步趨緩——2019年國際宏觀經濟展望與大類資產配置

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核心觀點

2019年美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現，進而使得全球經濟增速趨於放緩。短期需求面放緩不支持通脹大幅上行，但需關注長期成本端推升的通脹中樞上移。全球流動性收緊這一趨勢在2019年扭轉的可能性小，超低資金成本時代已結束。未來流動性的相對緩和可能來自美元指數的轉弱。建議均衡配置資產以分散風險。

▍ 全球經濟增長同步趨緩。2018年以來全球經濟增長由同步復甦逐步走向分化，而導致經濟增長分化的原因是多方面的：一是特朗普政府推出的減稅等財政刺激政策顯著推升了美國經濟增速；二是包括中國在內的新興國家經濟增速持續下行，其對歐洲經濟外需的拖累大於對美國經濟的影響。2019年隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化，預計美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現，進而使得全球經濟增速趨於放緩。

▍ 美國經濟能否繼續“一枝獨秀”？隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化，預計利率上行趨勢對經濟的負面衝擊開始顯現，美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現，這一趨勢也勢必最終傳導至歐日的外需放緩。不過短期來看，考慮到歐日貨幣政策相對美聯儲依然寬鬆以及在未來中美經貿關係博弈中可能的間接受益，歐日經濟內需增長的支撐有望至少在半年時間內繼續維持。預計2019年美國實際GDP增速相對2018年下滑0.5個百分點，至2.3%-2.6%；歐元區經濟相對2018年微下降0.1個百分點至1.8%；日本實際GDP增速預計維持在1.1%左右。

▍ 短期需求面放緩不支持通脹大幅上行，關注長期通脹中樞的抬升。發達國家的通脹壓力更多來自於核心通脹。不過，考慮到基數效應、需求趨緩以及油價未來不太可能再創新高，我們認為，整體發達國家通脹水平可能較2018年持平或小幅回落。長期來看，成本端（人口老齡化帶來的勞動力供給收緊、收入在資本和人力間相對分配的變化、以及全球化進程接近峰值）推升的通脹壓力可能在更長的時間週期中逐步出現。

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▍ 大類資產配置展望：關注非美資產，分散風險。全球流動性趨緊對2018年的資產價格衝擊非常顯著，預計這一負面影響在2019年仍會持續。10年期美債收益率預計未來一年將進一步上行至3.5%區間。利率上行帶來的資產價格擠泡沫的現象將不可避免。未來可以期望的流動性的相對緩和可能來自美元指數的轉弱，這將相對有利於非美資產表現。展望未來，全球經濟增長和企業盈利增速很可能開始自高位回落，這將對持續多年上漲的風險資產帶來壓力。股票資產雖然估值有所回落，但其長期回報率正逐步降低。建議均衡配置資產以分散風險。可超配日元資產，相對更看好歐洲和新興市場等非美資產。

風險提示：2019年全球經濟運行的主要風險來自央行加快收緊貨幣流動性，以及貿易保護主義升級情景下全球需求下滑的不確定性。需要警惕長端利率上行對資產價格和實體經濟傳導的累積效應。此外，2019年歐洲政局的意外變化也可能成為資產市場的風險點。

2018年以來全球經濟增長由同步復甦逐步走向分化，而在貿易爭端不斷、整體需求沒有顯著提升的背景下，全球長端利率中樞卻出現了明顯上移，這很大程度上源於發達國家央行寬鬆貨幣政策的退出所帶來的流動性退潮。貿易戰的不確定性和長端利率的上行成為影響2018年各類資產價格的關鍵因素，其中後者的影響更大。展望2019年，減稅政策刺激下美國經濟“一枝獨秀”能否持續？全球經濟增長是否進一步分化？利率上行趨勢下資產價格的重估，是否存在哪些因素能夠緩解流動性壓力？

全球經濟增長同步趨緩

2018年以來全球經濟增長由同步復甦逐步走向分化，而導致各國經濟增長分化的原因是多方面的：一是特朗普政府推出的減稅和基建等財政刺激政策顯著推升了2018Q2之後的美國經濟增速；二是包括中國在內的新興市場國家經濟持續下行，其對歐洲經濟的外需拖累大於對美國經濟的影響。2019年，隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化，預計美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現，進而使得全球經濟整體增速趨於放緩。

首先，全球製造業擴張動能自4月份以來持續回落。9月全球製造業PMI指數下滑至52.2，為2016年底以來的最低。其中，需求的放緩逐步由亞洲新興國家傳導至歐洲。這與各國實際GDP增速分化一致，新興國家經濟下行而發達國家經濟自2017年底回暖。

其次，利率上行對發達經濟內需的拖累將逐步顯現。2018年發達國家整體利率的抬升受通脹因素的影響並不顯著，而是更多來自央行貨幣政策正常化的影響。10年期美債長端利率走出了2016年-2017年的區間震盪，上行至接近3.3%的水平，同時30年期抵押貸款利率也創下危機以來的新高。預計利率上行對居民財富效應和投資的拖累效應將在2019年進一步顯現。

最後，貿易戰雖然在2018年的貿易數據上沒有太多體現，但未來政策的不確定性有望顯著影響新興國家的外需，加重全球經濟放緩的壓力。

分國別來看，發達國家進入擴張中後期，新興國家經濟繼續探底過程。年初以來發達國家內需略有放緩，但整體擴張動能仍維持高位。美國經濟本輪週期的高點在2014-2015年已經出現，當前處於經濟擴張中後期。受益於稅改、基建等財政刺激政策推動，美國經濟2018年增速料將高於2017年，但扣除減稅效應的影響，預計2019年經濟增長放緩的趨勢將逐步顯現。歐元區經濟增長高點很可能在2017年實現，本輪經濟向上不單因出口帶動，內生性增長使得經濟擴張韌性增強，也帶來了貨幣政策轉向的必然。新興市場國家在全球流動性收縮以及貿易戰不確定的背景下，外部需求和融資環境快速惡化，2019年經濟能否築底回升更大程度上取決於其國內穩增長政策的應對。

美國：增長動能的下行趨勢會逐步顯現

2019年美國經濟本輪擴張週期將進入第十個年頭，基本接近90年代擴張長週期。當前市場更加關注美國經濟在進入擴張中後期增長的可持續性。2013年美國居民部門去槓桿結束，此後消費一直是近年來美國經濟擴張的主要驅動力，就業市場改善，收入增長，居民資產端擴張支持未來消費維持穩健；低利率環境也支持房地產市場持續擴張，美國房屋價格已經超過危機前的高點。2018年特朗普減稅和基建等財政刺激政策進一步推升了原本經濟的擴張動力，延緩了通脹上行對消費和投資的侵蝕，但是展望未來，通脹和利率上行趨勢正逐步明確，其對美國經濟帶來的負面影響預計也將在2019年及之後開始顯現。

特朗普財政刺激政策推出的時點正值美國經濟擴張進入中後期，勞動力市場接近充分就業，經濟增速很可能已經高於潛在增速。而當前美國經濟擴張週期所處的位置決定了特朗普財政刺激很可能在刺激經濟增長的同時進一步推升已經逐步抬升的通脹預期，進而加速經濟週期向中後期的演化。

短期來看，特朗普減稅政策支撐美國消費平穩增長。美國本輪經濟週期中居民薪資增速的回升近年來持續低於預期。薪資同比增速維持在2%左右的水平，顯著低於前一輪週期4%左右的增速。2017年底以來隨著通脹的溫和回升，美國居民實際購買力實際上已經出現了放緩。2018年4月實際平均時薪同比增速一直維持在接近零的水平，顯著低於2015年初3%的同比增速。不過，由於特朗普減稅政策的推出，居民個人實際可支配收入同比增速由2017年中期的1%回升至3%，進而支持2018年以來居民實際消費支出同比增速維持在2.5-3.0%的水平。特朗普減稅的效果一定程度上延緩居民消費的放緩。

2016年以來美國經濟中投資的增長更多依靠非住宅投資增速帶動，而房地產投資增速相比2013年時期已經放緩，2018年住宅投資同比增速更是回落至Q3的0.4%。美國新屋房價相對家庭收入的比值在2015年中達到3.7倍，這一比值接近金融危機之前最高達到3.8倍。房地產市場高速擴張期已過，地產週期趨弱將逐步傳導至其他行業。雖然投資中非住宅投資的佔比更大，但是近來非住宅投資增速也出現放緩跡象，9月扣除飛機和國防的耐用品訂單同比增速由前月的7.8%驟降至1.8%。

特朗普減稅的效果對2019年的經濟增長依然有支撐，但不可否認美國經濟內生性的增長動能已經出現了放緩，2019年後美國經濟陷入輕衰退的概率正在增加。正如我們在2018年7月6日報告《跨越金融危機十週年》中指出，考慮到特朗普減稅和基建措施對2018-2019年經濟增速的提振，美國經濟仍可以維持至少一年左右的擴張週期，但是，未來3-5年美國經濟出現衰退的風險是存在的。從債務週期和經濟週期演變的角度，我們認為，2019年之後美國經濟週期可能出現的會是輕衰退，而非類似2008年那麼大的債務下行週期。由於貨幣和財政政策的空間受限，未來美國經濟衰退之後也不太可能像2009年一樣出現短的V型復甦。

未來美國經濟的風險來自於利率上行對居民財富、企業信貸質量和房地產銷量的衝擊。可能傳導的路徑有三方面：

首先，利率上行對美國房地產銷量的衝擊值得關注。預計短期美國房地產市場仍可維持溫和擴張（高速增長期已經過去），需要關注長端利率上行可能對房屋銷售造成的負面影響。近期美國30年期抵押貸款利率也創下危機以來的新高，未來美國房屋銷量出現波動回落（類似2013年下半年）不可避免。不過，整體房屋庫存和庫銷比仍處於歷史較低水平，美國房地產市場尚不會出現類似2008年深幅下跌的情形。

其次，資產價格波動加劇通過負向財富效應抑制消費支出。美國家庭淨資產規模再創新高，但其對資產價格波動敏感。較低的債務償付比意味著美國居民消費能力不存在類似2008年大幅坍塌的可能。不過，美國家庭部門淨資產結構分佈顯示，存款類收入僅佔其總資產的9%，而與金融資產相關的養老金佔比20%、房屋資產佔比24%，而其他類金融資產佔比高達41%。隨著房屋和其他金融資產價格的上漲，美國家庭部門淨資產規模持續增加，2018Q2突破了106萬億美元。資產價格的上漲幫助美國家庭部門順利完成去槓桿，但是也反映出美國家庭財富對於資產價格波動的敏感性較高。

最後，利率上行以及薪資上漲對企業盈利和信貸質量的衝擊可能帶來違約風險。未來3-5年利率和通脹大概率處於上行趨勢，流動性趨緊的金融市場環境可能導致企業利息支出成本翻倍增加。我們注意到，美國企業部門通過大量發債融資加槓桿的同時融資的質量有所下降。危機以來，美國企業信用市場的擴張主要集中在BBB級債券。2017年底BBB級信用債規模相當於金融危機時期的3倍，單A級別、BB以及B級別信用債也增長了1倍之多。利率上行趨勢中，信用評級下調有可能觸發更多的違約風險。此外，受益於低利率環境，企業利息支出2014年之後一直處於70年代以來最低的水平（約4千億美元），但未來利率上行趨勢可能令企業利息成本支出增加。2018年美債長端收益率多次突破3%關口，我們判斷美債收益率中期將升至4%的水平。流動性收緊的背景下，企業信用利差可能將進一步擴大50-100bp。如果企業繼續維持當前債務擴張增速，則意味著企業利息支出未來3-5年將可能翻倍至超過8千億美元。

綜上，從美國居民和企業部門債務槓桿率來看，本輪週期中美國居民部門並沒有出現過度消費的現象，資產負債表相對健康，未來需求的放緩不至於出現類似2008年大幅坍塌的情況；而企業槓桿率偏高以及信貸質量的下降可能是未來利率週期上行中的隱憂。過去的十年美國金融資產跑贏實物資產，得益於美聯儲大規模的量化寬鬆壓低基準利率和風險溢價至史無前例的低位，金融資產價格水漲船高。雖然當前利率水平處於歷史低位，未來上行的幅度也不太可能超越以往週期，但是利率累計上漲帶來的資產價格重估已經開始，預計負向財富效應對美國居民消費和企業盈利的衝擊會逐步顯現。

歐元區：信貸環境改善支持內需回暖

我們在之前報告中指出，歐元區經濟自2015年以來的擴張週期不單因為出口復甦的帶動，更多來自內生性增長，這使得經濟擴張的韌性增強。歐元區各國非金融企業貸款利率的分化在2016年扭轉，歐央行貨幣政策的傳導因此更加順暢，利率走低刺激了消費和房價回暖，推升經濟週期上行。

2018年年初以來儘管歐元區出口和製造業活動有所放緩（新興市場經濟放緩對歐盟的拖累大於美國），但我們認為，當前歐央行處於貨幣政策正常化的初期（類似2014年的美國），整體金融環境依然偏松。歐元區信貸環境改善仍支持內需回暖，消費和投資增速依然可維持相對高位。數據顯示，9月歐元區家庭消費信貸和非金融企業信貸同比增速依然實現接近7%和3%的增長，延續2014年以來同比回升的趨勢。8月零售銷售同比增速回升至1.8%。另一方面，在整體金融環境偏松的背景下，9月德國房地產價格再創新高。

日本：資本支出增長促勞動生產率改善

日本經濟來自內需增長的驅動力依然存在，實際購買力的提升有利居民消費回暖，而企業在過去幾年持續的資本支出擴張也有效改善了勞動生產率。數據顯示，2018年日本居民的實際薪資增速創下2008年金融危機以來新高。8月實際薪資同比增速1.3%（接近5月創下的新高1.4%），延續了2013年以來同比回升的趨勢。此外，日本近年來企業加大資本支出，其在OECD國家中位居前列。日本Q2私營部門的資本支出同比增長12.8%，創下危機以來最高。資本支出、人工智能的應用、勞動生產率的提升有利未來日本經濟可持續增長。

展望未來，即使不考慮貿易爭端帶來的負面影響，發達國家經濟增長高點基本已經跨過。2019年，隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化，預計利率上行趨勢對經濟的負面衝擊開始顯現，美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現，進而使得全球經濟整體增速趨於放緩。美國經濟的疲態漸現，這一趨勢也勢必最終傳導至歐日的外需放緩。不過短期來看，考慮到歐日貨幣政策相對美聯儲依然寬鬆以及在未來中美經貿關係博弈中可能的間接受益，我們認為歐日經濟內需增長的支撐至少在半年時間內尚可維持。

預計2019年美國實際GDP增速相對2018年下滑0.5個百分點，至2.3%-2.6%；歐元區經濟相對2018年微下降0.1個百分點至1.8%；日本實際GDP增速預計維持在1.1%左右。2019年我們在發達國家經濟中相對看好日本，其次是歐洲。

新興市場：結構性改革應對內外部增長壓力

我們在2018年7月6日報告《跨越金融危機十週年》中指出，金融危機以來，發達國家經歷了較為明顯的去槓桿，而新興市場國傢俬營部門的債務槓桿率沒有經歷明顯的去化，反而在2012年之後加速膨脹，尤其以中國債務高槓杆最為顯著。未來3-5年全球需求放緩和流動性收緊的局面令債務水平較高的新興國家經濟面臨加大的外部壓力，其自身高質量發展的迫切性提升。如何化解高債務、高槓杆率和外需放緩成為新興市場國家難以迴避的問題。

短期來看，新興國家面臨的外部風險尚可控。我們跟蹤的19個國家經濟脆弱性指標顯示，截止2018年10月，依然是阿根廷、土耳其、烏克蘭、南非這四個國家面臨的債務風險最大，其他新興國家雖然經濟內部也有一定的泡沫問題，但尚且可控。考慮到未來美國經濟週期預計將逐漸轉入下行，全球利率水平的抬升幅度可能低於以往週期，我們認為新興市場國家短期內不太可能爆發系統性大規模的經濟危機。未來新興國家更多需要依賴財政和結構性改革等措施提升經濟增長質量來應對外部衝擊變化。

全球通脹溫和回升

短期需求面不支持通脹大幅上行

當前全球整體通脹水平已經走出了2015-2016年的低點。工業品價格上漲以及發達國家薪資持續上行推升2018年全球通脹水平高於2017年。儘管2018年油價最高漲至80美元左右（漲幅約30%），但整體核心通脹上行並不顯著，因此，全球通脹水平的抬升依然溫和。展望2019年，發達國家的通脹壓力可能更多來自於核心通脹。歐日經濟中薪資增速雖然相對美國偏弱，但整體就業的改善向薪資價格上漲的傳導跡象有所顯現，預計這依然會對核心通脹有支撐。不過，考慮到基數效應、需求趨緩以及油價未來不太可能再創新高，我們認為，整體發達國家通脹水平可能較2018年持平或小幅回落。

美國勞動力市場基本飽和，這支撐薪資上漲壓力持續。10月美國薪資增速同比實現3.1%的增長，創2009年4月以來新高（不過仍低於1965年以來均值的4.2%）。這也是我們認為美聯儲未來還會漸進加息的理由之一。但是，考慮到基數和需求放緩的趨勢，2019年美國整體通脹預計將較2018年下滑0.1個百分點至2.4%左右。9月美國CPI同比下滑至2.3%，核心CPI同比增速持平於前月的2.2%，均較6-7月的高點回落。歐日勞動力市場閒置產能依然存在，其薪資上漲的速度相對緩慢。預計2019年歐元區整體通脹較2018年下滑0.1個百分點至1.7%，而日本通脹較2018年小幅上行0.1個百分點至1.1%。

長期抑制通脹上行的因素有望逐漸減弱

長期來看，成本端推升的通脹壓力可能在更長的時間週期中逐步出現。人口老齡化帶來的勞動力供給收緊、收入在資本和人力間相對分配的變化、以及全球化進程接近峰值，這意味著之前抑制通脹上行的因素逐漸減弱，長期通脹中樞可能依然處於溫和上行的趨勢。

全球流動性環境收緊

我們在2018年中期報告《全球流動性拐點正在臨近》中詳細闡述並提示了2018年全球流動性拐點的風險。作為全球流動性拐點的標誌—10年期美債收益率已經走出2016年下半年以來的區間上行，我們認為，這不單是受全球經濟基本面、通脹預期影響，更多是美聯儲縮表、歐日央行貨幣政策退出預期的影響。未來全球流動性收緊這一趨勢在2019年扭轉的可能性小，超低資金成本時代已經結束。

預計2019年全球流動性相對2015年將出現絕對量下降

我們在2018年中期報告《全球流動性拐點正在臨近》中提到，未來全球流動性收緊來自兩方面因素的影響。一是，雖然全球通脹大幅上行的概率不高，但是發達經濟體核心通脹的上行壓力在增加，央行貨幣寬鬆的退出意味著實際利率的上行趨勢。二是，中國等新興市場鉅額的貿易順差的趨降也將在長週期上抬升全球的資金成本（伯南克認為新興市場的過剩儲蓄曾是導致此前全球流動性充裕、利率較低的重要原因之一）。此外，考慮到勞動生產率改善以及新技術應用擴散至更多行業，實際利率的上行也將是長期緩慢的趨勢。

回顧2014年以來全球利率走勢，如果將美債10年期實際利率看作是全球無風險利率的代表，這一實際利率已經自2013年的底部抬升了超過180bp。由於各國經濟增長的差異性，各國名義利率水平雖然沒有跟隨美債同步上行，但是也已經走出了2016年中的底部。同時，我們注意到，近半年來通脹預期基本平穩，名義利率的上行更多來自於實際利率上行的推動而非通脹預期。

未來1-2年發達國家央行再次加碼貨幣寬鬆的可能性下降。相對2015年，美聯儲已經啟動貨幣正常化，由提高基準利率（2015年12月）、維持到期資產再投資計劃過渡至（2017年10月開始）縮減資產負債表，2018年之後美聯儲資產負債表將不再如此前一樣向全球流動性提供新的增量。歐央行2017年10月將月度購債規模由600億歐元削減至300億歐元，期限至2018年12月結束。日本央行的量化寬鬆也在逐步放緩，2017年12月其貨幣供應量同比增幅降至2013年初以來最低水平，並且日本央行已經由貨幣供應量控制轉向收益率曲線控制策略，這意味著其不再需要過多追加資產購買規模。由於各國央行QE購買規模已經開始下降，全球流動性邊際變化的拐點已經出現。預計2019年中期全球央行整體資產負債表相對2015年時期的規模可能出現絕對量的下降。全球流動性退潮對利率和資產價格的影響仍是2019年影響資產價格的重要因素之一。

美聯儲：加息週期進入後半場

截至目前為止，2018年美聯儲已加息三次（每季度一次25bp加息幅度），年內加息4次基本板上釘釘。從美聯儲9月貨幣會議的聲明和預測來看（詳細變化請參見我們9月27日的美聯儲會議點評報告），未來美聯儲將進入加息週期後半場，自2015年至2018年美聯儲加息次數逐年的分佈為1次、1次、3次和4次。美聯儲利率點陣圖顯示2019年加息3次，但2020年加息次數降至1次，並且2021年基準利率預測維持在2020年的水平不變，這意味著2019年加息週期開始進入後半場。

相對於市場預期（年初市場低估了美聯儲年內加息4次的可能）而言，2018年很可能是美聯儲緊縮力度最緊的一年。 雖然美聯儲2015年底來首次上調基準利率，但是考慮到本輪週期中大量QE非常規貨幣寬鬆政策的應用，美國名義利率最低降至2014年中期的-2.99%。因此，截至目前為止，美聯儲貨幣緊縮實質上已經抬升基準利率接近550個bp，緊鎖的幅度遠高於前三次加息週期。考慮到經濟放緩的趨勢，美聯儲大概率會在2019年下半年對加息節奏做出微調（至少對於加息節奏的趨緩做出暗示）。預計2019年美聯儲加息三次，分佈在3月、6月和9月。從聯邦基金利率期貨曲線來看，市場對2019年Q3加息預期與美聯儲自身的預期開始有較大分歧。

我們認為，未來可能觸發美聯儲調降加息節奏的因素有：1）資產價格的大幅波動；2）通脹預期走低；3）經濟數據明顯趨緩，失業率走高等，市場在關注2019年下半年美聯儲放緩加息節奏預期的同時，更應關注觸發這一改變的原因（而非盲目地基於美聯儲放緩加息而轉向對流動性的樂觀預期）。

歐日央行：漸進式貨幣正常化趨勢不變

2018年以來，歐日央行行長針對貨幣政策的官方表態中均保持了相對鴿派的論調，試圖安撫市場對其加快緊縮預期的擔憂，但是我們依然可以從歐日央行貨幣政策聲明的變化中看到歐日央行漸進式收緊貨幣政策的路徑正逐步清晰。2018年3月會議歐央行樂觀評估經濟，刪除了前瞻指引中“必要時擴大QE”措辭，貨幣政策漸進收緊已是大勢所趨。對於以通脹為單一目標的歐央行來說，薪資和油價上漲帶來的通脹壓力支持央行貨幣正常化趨勢不變。預計歐央行在2018年12月結束QE政策後首次加息的時點最早需等到2019年9月會議。從歐央行EONIA利率曲線變化來看，市場對歐央行緊縮的預期在2018年6月之後開始逐步抬升。

大類資產配置展望

2016-2017年，全球經濟基本面的同步復甦帶來了資金流向的相對變化，即由此前流入美國轉向流入非美資產，全球整體流動性並未明顯收緊，各類資產價格漲幅顯著；然而2018-2019年，全球經濟基本面出現分化、流動性的變化更多表現為整體流動性的收緊，這導致2018年全球大類資產價格的表現與2017年截然不同。除了能源和少數美元資產外，其他資產普遍下跌，並且跌幅較大。

全球流動性趨緊對2018年的資產價格衝擊非常顯著，預計這一負面影響在2019年仍會持續。10年期美債收益率作為全球無風險基準利率的“錨”以及各類資產定價的基石，預計未來一年將進一步上行至3.5%區間。在全球流動性收緊的大趨勢下，資產價格擠泡沫的現象將不可避免，波動率依然會較高。未來可以期望的流動性的相對緩和可能來自美元指數的轉弱，這將相對有利於非美資產表現，資本外流壓力的相對緩解將為新興市場國家的貨幣政策騰挪一些空間。

債市：長端利率震盪上行

我們在之前報告《全球實際利率上行趨勢是否確立？》和《低利率能走多遠？》中闡述了各國央行持續貨幣寬鬆、新興市場過剩儲蓄以及發達國家投資率下降主導了1980年以來實際利率的下行趨勢，而2015年之後歐日大規模貨幣寬鬆尤其是負利率政策的推行進一步壓低全球利率水平。然而2018年之後上述這些主導過去利率下行的因素正逐漸發生變化。

回顧2014年以來全球利率走勢，如果將美債10年期實際利率看作是全球無風險利率的代表，這一實際利率已經自2013年的底部抬升了超過180bp。由於各國經濟增長的差異性，各國名義利率水平雖然沒有跟隨美債同步上行，但是也已經走出了2016年中的底部。同時，我們注意到，近半年來通脹預期基本平穩，名義利率的上行更多來自於實際利率上行的推動而非通脹預期。預計未來一年10年期美債收益率將進一步上行至3.5%區間。

首先，發達國家的經濟運行週期決定了2019年歐日央行將跟隨美聯儲和英國央行步入貨幣正常化的道路，金融危機以來全球依靠各國央行主動釋放流動性的拐點已經出現。各國央行大規模購買長期債券也減少了穩定高收益的長期債券資產的供給，使得安全資產更加稀缺。預計2019年各國央行貨幣政策正常化的進程會進一步推進，從而推動長端利率進一步上行。其次，貿易保護主義對全球經濟產生“滯脹”的同時，也降低了新興國家過剩儲蓄的增長，這將帶來美債長端利率上行壓力。新興市場國家的過剩儲蓄已經自2014年開始緩慢下降。最後，未來發達國家通過財政政策刺激投資增長將增加財政發債壓力，債券供給的增加也將推動債券收益率上行。

股市：長期回報率逐步降低

2018年以來，全球通脹回暖、利率上行以及貿易保護主義帶來的不確定性導致資產價格波動加大，各國股市自年初的高點大幅調整。考慮到全球經濟擴張週期正跨過階段性高點，未來企業盈利增長可能逐步放緩，加之金融環境趨緊，意味著危機以來主要依靠估值和流動性推升的股票資產可能迎來階段性頂部。2014年以來隨著美國實際利率由負轉正，標普500的盈利收益率相對於債券收益率差逐步收窄。當前標普500指數盈利調整後的估值CAPE已經高達31.5，高於1929年時期的水平。對比這兩個時期，1929年利率處於震盪下行週期，而當前利率水平大概率處於緩慢上行週期，其對股市估值的殺傷力不可小覷。

歷史統計數據顯示，標普500指數與美債收益率成非線性負相關。當美債10年期收益率突破3%之後，標普500與美債收益率相關性轉為顯著負相關。預計2019年美債長債利率依然以震盪上行為主，其對股票資產估值壓制仍會存在。

分國別來看，新興市場具有相對估值優勢，但需要警惕短期全球流動性收緊帶來的衝擊，長期依然可以戰略性配置新興市場資產。

匯率：美元指數將重回2017年以來的貶值趨勢

鑑於歐日央行貨幣政策收緊的趨勢不變（儘管收縮的節奏可能會有調整）、各國貨幣政策已經不再可能重回此前大放水的時期，美聯儲貨幣緊縮相對歐日緊縮的分化逐步收窄，這決定了美元指數中期（2017年後2-3年）將處於下行趨勢。但是，2018年美國經濟受稅改和基建投資的推動增長動能相對強於歐日。我們在年初就提到美元指數在今年Q2-Q3有階段性反彈的可能。而9月聯儲會後美元指數的反彈更多是由於歐洲意大利財政預算案懸而未決、歐洲經濟數據偏弱而造成的被動推升，與貨幣政策的預期關係不大。

2019年後大概率很難出現比當前市場和美聯儲自身預測更緊的加息預期，同時考慮到歐日央行漸進的貨幣正常化路徑，我們認為，美元指數會重回2017年的貶值趨勢。在當前全球流動性整體收縮背景下，未來美元走弱可以相對改善非美國家的外部流動性。不過，考慮到新興市場經濟下行的壓力較大，利差因素決定了新興市場貨幣相對美元匯率仍有較大的貶值壓力。

大宗：新興市場需求放緩抑制漲幅

2018年至今，能源價格上漲顯著跑贏其他大宗商品，漲幅高達12.1%，而農產品和黃金分別下跌2.4%和5.4%，基本金屬年初以來下跌13.4%。整體大宗商品上半年回報率好於同期的股票和債券，但下半年回報率均跌至-3.0%。展望2019年，通脹預期抬升有利大宗金融屬性，但是新興市場需求的放緩意味著絕對漲幅可能不高。短期來看，我們相對看好黃金，而看平原油和工業金屬。

資產配置建議：關注非美資產，分散風險

展望未來，從中長期看，全球經濟增長和企業盈利增速很可能開始自高位回落，這對持續多年上漲的風險資產帶來壓力。同時，利率走高將帶來資產價格波動加大。股票資產雖然估值有所回落，但其長期回報率正逐步降低。

從短期看（未來三到六個月），建議均衡配置資產來分散風險。可超配日元資產，相對更看好歐洲和新興市場等非美資產。

風險提示

2019年全球經濟運行的主要風險來自央行加快收緊貨幣流動性，以及貿易保護主義升級情景下全球需求下滑的不確定性。一方面，若美聯儲12月加息釋放更加鷹派的信號，則美元再度走強、美債利率走高對新興市場的衝擊將進一步加大。需要警惕長端利率上行對資產價格和實體經濟傳導的累積效應。若美聯儲的鷹派加息預期使得短端利率上行持續高於長端，收益率曲線斜率進一步下降，並最終出現收益率倒掛的現象，這也很可能預示著未來美國經濟衰退為時不遠。另一方面，貿易摩擦對全球經濟可能產生“滯脹”的效果在2018年尚未顯現。若各國貿易保護政策進一步升級，意味著出口對各國2019年經濟增長的貢獻將明顯減弱。此外，2019年歐洲政局的意外變化也可能成為資產市場的風險點。意大利財政預算懸而未決可能推升歐盟民粹主義勢頭；2019年3月英國正式完成脫歐談判、5月歐洲議會選舉都可能增加歐盟在後默克爾時代（2021年屆滿時離任德國總理一職）政經格局的不確定性。

本文節選自中信證券研究部已於2018年11月12日發佈的報告《2019年國際宏觀經濟展望與大類資產配置策略:全球經濟增長同步趨緩》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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