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核心观点
2019年美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济增速趋于放缓。短期需求面放缓不支持通胀大幅上行，但需关注长期成本端推升的通胀中枢上移。全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已结束。未来流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱。建议均衡配置资产以分散风险。
▍ 全球经济增长同步趋缓。2018年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，而导致经济增长分化的原因是多方面的：一是特朗普政府推出的减税等财政刺激政策显著推升了美国经济增速；二是包括中国在内的新兴国家经济增速持续下行，其对欧洲经济外需的拖累大于对美国经济的影响。2019年随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济增速趋于放缓。
▍ 美国经济能否继续“一枝独秀”？随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓。不过短期来看，考虑到欧日货币政策相对美联储依然宽松以及在未来中美经贸关系博弈中可能的间接受益，欧日经济内需增长的支撑有望至少在半年时间内继续维持。预计2019年美国实际GDP增速相对2018年下滑0.5个百分点，至2.3%-2.6%；欧元区经济相对2018年微下降0.1个百分点至1.8%；日本实际GDP增速预计维持在1.1%左右。
▍ 短期需求面放缓不支持通胀大幅上行，关注长期通胀中枢的抬升。发达国家的通胀压力更多来自于核心通胀。不过，考虑到基数效应、需求趋缓以及油价未来不太可能再创新高，我们认为，整体发达国家通胀水平可能较2018年持平或小幅回落。长期来看，成本端（人口老龄化带来的劳动力供给收紧、收入在资本和人力间相对分配的变化、以及全球化进程接近峰值）推升的通胀压力可能在更长的时间周期中逐步出现。
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全球流动性环境收紧。未来全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已经结束。我们注意到，近半年来通胀预期基本平稳，名义利率的上行更多来自于实际利率上行的推动而非通胀预期。2019年美联储加息周期开始进入后半场，考虑到经济放缓的趋势，美联储大概率会在2019年下半年对加息节奏做出微调（至少对于加息节奏的趋缓做出暗示）。预计2019年美联储加息三次。预计欧央行首次加息时点最早需等到2019年9月会议。▍ 大类资产配置展望：关注非美资产，分散风险。全球流动性趋紧对2018年的资产价格冲击非常显著，预计这一负面影响在2019年仍会持续。10年期美债收益率预计未来一年将进一步上行至3.5%区间。利率上行带来的资产价格挤泡沫的现象将不可避免。未来可以期望的流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱，这将相对有利于非美资产表现。展望未来，全球经济增长和企业盈利增速很可能开始自高位回落，这将对持续多年上涨的风险资产带来压力。股票资产虽然估值有所回落，但其长期回报率正逐步降低。建议均衡配置资产以分散风险。可超配日元资产，相对更看好欧洲和新兴市场等非美资产。
风险提示：2019年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑的不确定性。需要警惕长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应。此外，2019年欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。
2018年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，而在贸易争端不断、整体需求没有显著提升的背景下，全球长端利率中枢却出现了明显上移，这很大程度上源于发达国家央行宽松货币政策的退出所带来的流动性退潮。贸易战的不确定性和长端利率的上行成为影响2018年各类资产价格的关键因素，其中后者的影响更大。展望2019年，减税政策刺激下美国经济“一枝独秀”能否持续？全球经济增长是否进一步分化？利率上行趋势下资产价格的重估，是否存在哪些因素能够缓解流动性压力？
全球经济增长同步趋缓
2018年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，而导致各国经济增长分化的原因是多方面的：一是特朗普政府推出的减税和基建等财政刺激政策显著推升了2018Q2之后的美国经济增速；二是包括中国在内的新兴市场国家经济持续下行，其对欧洲经济的外需拖累大于对美国经济的影响。2019年，随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济整体增速趋于放缓。
首先，全球制造业扩张动能自4月份以来持续回落。9月全球制造业PMI指数下滑至52.2，为2016年底以来的最低。其中，需求的放缓逐步由亚洲新兴国家传导至欧洲。这与各国实际GDP增速分化一致，新兴国家经济下行而发达国家经济自2017年底回暖。
其次，利率上行对发达经济内需的拖累将逐步显现。2018年发达国家整体利率的抬升受通胀因素的影响并不显著，而是更多来自央行货币政策正常化的影响。10年期美债长端利率走出了2016年-2017年的区间震荡，上行至接近3.3%的水平，同时30年期抵押贷款利率也创下危机以来的新高。预计利率上行对居民财富效应和投资的拖累效应将在2019年进一步显现。
最后，贸易战虽然在2018年的贸易数据上没有太多体现，但未来政策的不确定性有望显著影响新兴国家的外需，加重全球经济放缓的压力。
分国别来看，发达国家进入扩张中后期，新兴国家经济继续探底过程。年初以来发达国家内需略有放缓，但整体扩张动能仍维持高位。美国经济本轮周期的高点在2014-2015年已经出现，当前处于经济扩张中后期。受益于税改、基建等财政刺激政策推动，美国经济2018年增速料将高于2017年，但扣除减税效应的影响，预计2019年经济增长放缓的趋势将逐步显现。欧元区经济增长高点很可能在2017年实现，本轮经济向上不单因出口带动，内生性增长使得经济扩张韧性增强，也带来了货币政策转向的必然。新兴市场国家在全球流动性收缩以及贸易战不确定的背景下，外部需求和融资环境快速恶化，2019年经济能否筑底回升更大程度上取决于其国内稳增长政策的应对。
美国：增长动能的下行趋势会逐步显现
2019年美国经济本轮扩张周期将进入第十个年头，基本接近90年代扩张长周期。当前市场更加关注美国经济在进入扩张中后期增长的可持续性。2013年美国居民部门去杠杆结束，此后消费一直是近年来美国经济扩张的主要驱动力，就业市场改善，收入增长，居民资产端扩张支持未来消费维持稳健；低利率环境也支持房地产市场持续扩张，美国房屋价格已经超过危机前的高点。2018年特朗普减税和基建等财政刺激政策进一步推升了原本经济的扩张动力，延缓了通胀上行对消费和投资的侵蚀，但是展望未来，通胀和利率上行趋势正逐步明确，其对美国经济带来的负面影响预计也将在2019年及之后开始显现。
特朗普财政刺激政策推出的时点正值美国经济扩张进入中后期，劳动力市场接近充分就业，经济增速很可能已经高于潜在增速。而当前美国经济扩张周期所处的位置决定了特朗普财政刺激很可能在刺激经济增长的同时进一步推升已经逐步抬升的通胀预期，进而加速经济周期向中后期的演化。
短期来看，特朗普减税政策支撑美国消费平稳增长。美国本轮经济周期中居民薪资增速的回升近年来持续低于预期。薪资同比增速维持在2%左右的水平，显著低于前一轮周期4%左右的增速。2017年底以来随着通胀的温和回升，美国居民实际购买力实际上已经出现了放缓。2018年4月实际平均时薪同比增速一直维持在接近零的水平，显著低于2015年初3%的同比增速。不过，由于特朗普减税政策的推出，居民个人实际可支配收入同比增速由2017年中期的1%回升至3%，进而支持2018年以来居民实际消费支出同比增速维持在2.5-3.0%的水平。特朗普减税的效果一定程度上延缓居民消费的放缓。
2016年以来美国经济中投资的增长更多依靠非住宅投资增速带动，而房地产投资增速相比2013年时期已经放缓，2018年住宅投资同比增速更是回落至Q3的0.4%。美国新屋房价相对家庭收入的比值在2015年中达到3.7倍，这一比值接近金融危机之前最高达到3.8倍。房地产市场高速扩张期已过，地产周期趋弱将逐步传导至其他行业。虽然投资中非住宅投资的占比更大，但是近来非住宅投资增速也出现放缓迹象，9月扣除飞机和国防的耐用品订单同比增速由前月的7.8%骤降至1.8%。
特朗普减税的效果对2019年的经济增长依然有支撑，但不可否认美国经济内生性的增长动能已经出现了放缓，2019年后美国经济陷入轻衰退的概率正在增加。正如我们在2018年7月6日报告《跨越金融危机十周年》中指出，考虑到特朗普减税和基建措施对2018-2019年经济增速的提振，美国经济仍可以维持至少一年左右的扩张周期，但是，未来3-5年美国经济出现衰退的风险是存在的。从债务周期和经济周期演变的角度，我们认为，2019年之后美国经济周期可能出现的会是轻衰退，而非类似2008年那么大的债务下行周期。由于货币和财政政策的空间受限，未来美国经济衰退之后也不太可能像2009年一样出现短的V型复苏。
未来美国经济的风险来自于利率上行对居民财富、企业信贷质量和房地产销量的冲击。可能传导的路径有三方面：
首先，利率上行对美国房地产销量的冲击值得关注。预计短期美国房地产市场仍可维持温和扩张（高速增长期已经过去），需要关注长端利率上行可能对房屋销售造成的负面影响。近期美国30年期抵押贷款利率也创下危机以来的新高，未来美国房屋销量出现波动回落（类似2013年下半年）不可避免。不过，整体房屋库存和库销比仍处于历史较低水平，美国房地产市场尚不会出现类似2008年深幅下跌的情形。
其次，资产价格波动加剧通过负向财富效应抑制消费支出。美国家庭净资产规模再创新高，但其对资产价格波动敏感。较低的债务偿付比意味着美国居民消费能力不存在类似2008年大幅坍塌的可能。不过，美国家庭部门净资产结构分布显示，存款类收入仅占其总资产的9%，而与金融资产相关的养老金占比20%、房屋资产占比24%，而其他类金融资产占比高达41%。随着房屋和其他金融资产价格的上涨，美国家庭部门净资产规模持续增加，2018Q2突破了106万亿美元。资产价格的上涨帮助美国家庭部门顺利完成去杠杆，但是也反映出美国家庭财富对于资产价格波动的敏感性较高。
最后，利率上行以及薪资上涨对企业盈利和信贷质量的冲击可能带来违约风险。未来3-5年利率和通胀大概率处于上行趋势，流动性趋紧的金融市场环境可能导致企业利息支出成本翻倍增加。我们注意到，美国企业部门通过大量发债融资加杠杆的同时融资的质量有所下降。危机以来，美国企业信用市场的扩张主要集中在BBB级债券。2017年底BBB级信用债规模相当于金融危机时期的3倍，单A级别、BB以及B级别信用债也增长了1倍之多。利率上行趋势中，信用评级下调有可能触发更多的违约风险。此外，受益于低利率环境，企业利息支出2014年之后一直处于70年代以来最低的水平（约4千亿美元），但未来利率上行趋势可能令企业利息成本支出增加。2018年美债长端收益率多次突破3%关口，我们判断美债收益率中期将升至4%的水平。流动性收紧的背景下，企业信用利差可能将进一步扩大50-100bp。如果企业继续维持当前债务扩张增速，则意味着企业利息支出未来3-5年将可能翻倍至超过8千亿美元。
综上，从美国居民和企业部门债务杠杆率来看，本轮周期中美国居民部门并没有出现过度消费的现象，资产负债表相对健康，未来需求的放缓不至于出现类似2008年大幅坍塌的情况；而企业杠杆率偏高以及信贷质量的下降可能是未来利率周期上行中的隐忧。过去的十年美国金融资产跑赢实物资产，得益于美联储大规模的量化宽松压低基准利率和风险溢价至史无前例的低位，金融资产价格水涨船高。虽然当前利率水平处于历史低位，未来上行的幅度也不太可能超越以往周期，但是利率累计上涨带来的资产价格重估已经开始，预计负向财富效应对美国居民消费和企业盈利的冲击会逐步显现。
欧元区：信贷环境改善支持内需回暖
我们在之前报告中指出，欧元区经济自2015年以来的扩张周期不单因为出口复苏的带动，更多来自内生性增长，这使得经济扩张的韧性增强。欧元区各国非金融企业贷款利率的分化在2016年扭转，欧央行货币政策的传导因此更加顺畅，利率走低刺激了消费和房价回暖，推升经济周期上行。
2018年年初以来尽管欧元区出口和制造业活动有所放缓（新兴市场经济放缓对欧盟的拖累大于美国），但我们认为，当前欧央行处于货币政策正常化的初期（类似2014年的美国），整体金融环境依然偏松。欧元区信贷环境改善仍支持内需回暖，消费和投资增速依然可维持相对高位。数据显示，9月欧元区家庭消费信贷和非金融企业信贷同比增速依然实现接近7%和3%的增长，延续2014年以来同比回升的趋势。8月零售销售同比增速回升至1.8%。另一方面，在整体金融环境偏松的背景下，9月德国房地产价格再创新高。
日本：资本支出增长促劳动生产率改善
日本经济来自内需增长的驱动力依然存在，实际购买力的提升有利居民消费回暖，而企业在过去几年持续的资本支出扩张也有效改善了劳动生产率。数据显示，2018年日本居民的实际薪资增速创下2008年金融危机以来新高。8月实际薪资同比增速1.3%（接近5月创下的新高1.4%），延续了2013年以来同比回升的趋势。此外，日本近年来企业加大资本支出，其在OECD国家中位居前列。日本Q2私营部门的资本支出同比增长12.8%，创下危机以来最高。资本支出、人工智能的应用、劳动生产率的提升有利未来日本经济可持续增长。
展望未来，即使不考虑贸易争端带来的负面影响，发达国家经济增长高点基本已经跨过。2019年，随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济整体增速趋于放缓。美国经济的疲态渐现，这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓。不过短期来看，考虑到欧日货币政策相对美联储依然宽松以及在未来中美经贸关系博弈中可能的间接受益，我们认为欧日经济内需增长的支撑至少在半年时间内尚可维持。
预计2019年美国实际GDP增速相对2018年下滑0.5个百分点，至2.3%-2.6%；欧元区经济相对2018年微下降0.1个百分点至1.8%；日本实际GDP增速预计维持在1.1%左右。2019年我们在发达国家经济中相对看好日本，其次是欧洲。
新兴市场：结构性改革应对内外部增长压力
我们在2018年7月6日报告《跨越金融危机十周年》中指出，金融危机以来，发达国家经历了较为明显的去杠杆，而新兴市场国家私营部门的债务杠杆率没有经历明显的去化，反而在2012年之后加速膨胀，尤其以中国债务高杠杆最为显著。未来3-5年全球需求放缓和流动性收紧的局面令债务水平较高的新兴国家经济面临加大的外部压力，其自身高质量发展的迫切性提升。如何化解高债务、高杠杆率和外需放缓成为新兴市场国家难以回避的问题。
短期来看，新兴国家面临的外部风险尚可控。我们跟踪的19个国家经济脆弱性指标显示，截止2018年10月，依然是阿根廷、土耳其、乌克兰、南非这四个国家面临的债务风险最大，其他新兴国家虽然经济内部也有一定的泡沫问题，但尚且可控。考虑到未来美国经济周期预计将逐渐转入下行，全球利率水平的抬升幅度可能低于以往周期，我们认为新兴市场国家短期内不太可能爆发系统性大规模的经济危机。未来新兴国家更多需要依赖财政和结构性改革等措施提升经济增长质量来应对外部冲击变化。
全球通胀温和回升
短期需求面不支持通胀大幅上行
当前全球整体通胀水平已经走出了2015-2016年的低点。工业品价格上涨以及发达国家薪资持续上行推升2018年全球通胀水平高于2017年。尽管2018年油价最高涨至80美元左右（涨幅约30%），但整体核心通胀上行并不显著，因此，全球通胀水平的抬升依然温和。展望2019年，发达国家的通胀压力可能更多来自于核心通胀。欧日经济中薪资增速虽然相对美国偏弱，但整体就业的改善向薪资价格上涨的传导迹象有所显现，预计这依然会对核心通胀有支撑。不过，考虑到基数效应、需求趋缓以及油价未来不太可能再创新高，我们认为，整体发达国家通胀水平可能较2018年持平或小幅回落。
美国劳动力市场基本饱和，这支撑薪资上涨压力持续。10月美国薪资增速同比实现3.1%的增长，创2009年4月以来新高（不过仍低于1965年以来均值的4.2%）。这也是我们认为美联储未来还会渐进加息的理由之一。但是，考虑到基数和需求放缓的趋势，2019年美国整体通胀预计将较2018年下滑0.1个百分点至2.4%左右。9月美国CPI同比下滑至2.3%，核心CPI同比增速持平于前月的2.2%，均较6-7月的高点回落。欧日劳动力市场闲置产能依然存在，其薪资上涨的速度相对缓慢。预计2019年欧元区整体通胀较2018年下滑0.1个百分点至1.7%，而日本通胀较2018年小幅上行0.1个百分点至1.1%。
长期抑制通胀上行的因素有望逐渐减弱
长期来看，成本端推升的通胀压力可能在更长的时间周期中逐步出现。人口老龄化带来的劳动力供给收紧、收入在资本和人力间相对分配的变化、以及全球化进程接近峰值，这意味着之前抑制通胀上行的因素逐渐减弱，长期通胀中枢可能依然处于温和上行的趋势。
全球流动性环境收紧
我们在2018年中期报告《全球流动性拐点正在临近》中详细阐述并提示了2018年全球流动性拐点的风险。作为全球流动性拐点的标志—10年期美债收益率已经走出2016年下半年以来的区间上行，我们认为，这不单是受全球经济基本面、通胀预期影响，更多是美联储缩表、欧日央行货币政策退出预期的影响。未来全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已经结束。
预计2019年全球流动性相对2015年将出现绝对量下降
我们在2018年中期报告《全球流动性拐点正在临近》中提到，未来全球流动性收紧来自两方面因素的影响。一是，虽然全球通胀大幅上行的概率不高，但是发达经济体核心通胀的上行压力在增加，央行货币宽松的退出意味着实际利率的上行趋势。二是，中国等新兴市场巨额的贸易顺差的趋降也将在长周期上抬升全球的资金成本（伯南克认为新兴市场的过剩储蓄曾是导致此前全球流动性充裕、利率较低的重要原因之一）。此外，考虑到劳动生产率改善以及新技术应用扩散至更多行业，实际利率的上行也将是长期缓慢的趋势。
回顾2014年以来全球利率走势，如果将美债10年期实际利率看作是全球无风险利率的代表，这一实际利率已经自2013年的底部抬升了超过180bp。由于各国经济增长的差异性，各国名义利率水平虽然没有跟随美债同步上行，但是也已经走出了2016年中的底部。同时，我们注意到，近半年来通胀预期基本平稳，名义利率的上行更多来自于实际利率上行的推动而非通胀预期。
未来1-2年发达国家央行再次加码货币宽松的可能性下降。相对2015年，美联储已经启动货币正常化，由提高基准利率（2015年12月）、维持到期资产再投资计划过渡至（2017年10月开始）缩减资产负债表，2018年之后美联储资产负债表将不再如此前一样向全球流动性提供新的增量。欧央行2017年10月将月度购债规模由600亿欧元削减至300亿欧元，期限至2018年12月结束。日本央行的量化宽松也在逐步放缓，2017年12月其货币供应量同比增幅降至2013年初以来最低水平，并且日本央行已经由货币供应量控制转向收益率曲线控制策略，这意味着其不再需要过多追加资产购买规模。由于各国央行QE购买规模已经开始下降，全球流动性边际变化的拐点已经出现。预计2019年中期全球央行整体资产负债表相对2015年时期的规模可能出现绝对量的下降。全球流动性退潮对利率和资产价格的影响仍是2019年影响资产价格的重要因素之一。
美联储：加息周期进入后半场
截至目前为止，2018年美联储已加息三次（每季度一次25bp加息幅度），年内加息4次基本板上钉钉。从美联储9月货币会议的声明和预测来看（详细变化请参见我们9月27日的美联储会议点评报告），未来美联储将进入加息周期后半场，自2015年至2018年美联储加息次数逐年的分布为1次、1次、3次和4次。美联储利率点阵图显示2019年加息3次，但2020年加息次数降至1次，并且2021年基准利率预测维持在2020年的水平不变，这意味着2019年加息周期开始进入后半场。
相对于市场预期（年初市场低估了美联储年内加息4次的可能）而言，2018年很可能是美联储紧缩力度最紧的一年。 虽然美联储2015年底来首次上调基准利率，但是考虑到本轮周期中大量QE非常规货币宽松政策的应用，美国名义利率最低降至2014年中期的-2.99%。因此，截至目前为止，美联储货币紧缩实质上已经抬升基准利率接近550个bp，紧锁的幅度远高于前三次加息周期。考虑到经济放缓的趋势，美联储大概率会在2019年下半年对加息节奏做出微调（至少对于加息节奏的趋缓做出暗示）。预计2019年美联储加息三次，分布在3月、6月和9月。从联邦基金利率期货曲线来看，市场对2019年Q3加息预期与美联储自身的预期开始有较大分歧。
我们认为，未来可能触发美联储调降加息节奏的因素有：1）资产价格的大幅波动；2）通胀预期走低；3）经济数据明显趋缓，失业率走高等，市场在关注2019年下半年美联储放缓加息节奏预期的同时，更应关注触发这一改变的原因（而非盲目地基于美联储放缓加息而转向对流动性的乐观预期）。
欧日央行：渐进式货币正常化趋势不变
2018年以来，欧日央行行长针对货币政策的官方表态中均保持了相对鸽派的论调，试图安抚市场对其加快紧缩预期的担忧，但是我们依然可以从欧日央行货币政策声明的变化中看到欧日央行渐进式收紧货币政策的路径正逐步清晰。2018年3月会议欧央行乐观评估经济，删除了前瞻指引中“必要时扩大QE”措辞，货币政策渐进收紧已是大势所趋。对于以通胀为单一目标的欧央行来说，薪资和油价上涨带来的通胀压力支持央行货币正常化趋势不变。预计欧央行在2018年12月结束QE政策后首次加息的时点最早需等到2019年9月会议。从欧央行EONIA利率曲线变化来看，市场对欧央行紧缩的预期在2018年6月之后开始逐步抬升。
大类资产配置展望
2016-2017年，全球经济基本面的同步复苏带来了资金流向的相对变化，即由此前流入美国转向流入非美资产，全球整体流动性并未明显收紧，各类资产价格涨幅显著；然而2018-2019年，全球经济基本面出现分化、流动性的变化更多表现为整体流动性的收紧，这导致2018年全球大类资产价格的表现与2017年截然不同。除了能源和少数美元资产外，其他资产普遍下跌，并且跌幅较大。
全球流动性趋紧对2018年的资产价格冲击非常显著，预计这一负面影响在2019年仍会持续。10年期美债收益率作为全球无风险基准利率的“锚”以及各类资产定价的基石，预计未来一年将进一步上行至3.5%区间。在全球流动性收紧的大趋势下，资产价格挤泡沫的现象将不可避免，波动率依然会较高。未来可以期望的流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱，这将相对有利于非美资产表现，资本外流压力的相对缓解将为新兴市场国家的货币政策腾挪一些空间。
债市：长端利率震荡上行
我们在之前报告《全球实际利率上行趋势是否确立？》和《低利率能走多远？》中阐述了各国央行持续货币宽松、新兴市场过剩储蓄以及发达国家投资率下降主导了1980年以来实际利率的下行趋势，而2015年之后欧日大规模货币宽松尤其是负利率政策的推行进一步压低全球利率水平。然而2018年之后上述这些主导过去利率下行的因素正逐渐发生变化。
回顾2014年以来全球利率走势，如果将美债10年期实际利率看作是全球无风险利率的代表，这一实际利率已经自2013年的底部抬升了超过180bp。由于各国经济增长的差异性，各国名义利率水平虽然没有跟随美债同步上行，但是也已经走出了2016年中的底部。同时，我们注意到，近半年来通胀预期基本平稳，名义利率的上行更多来自于实际利率上行的推动而非通胀预期。预计未来一年10年期美债收益率将进一步上行至3.5%区间。
首先，发达国家的经济运行周期决定了2019年欧日央行将跟随美联储和英国央行步入货币正常化的道路，金融危机以来全球依靠各国央行主动释放流动性的拐点已经出现。各国央行大规模购买长期债券也减少了稳定高收益的长期债券资产的供给，使得安全资产更加稀缺。预计2019年各国央行货币政策正常化的进程会进一步推进，从而推动长端利率进一步上行。其次，贸易保护主义对全球经济产生“滞胀”的同时，也降低了新兴国家过剩储蓄的增长，这将带来美债长端利率上行压力。新兴市场国家的过剩储蓄已经自2014年开始缓慢下降。最后，未来发达国家通过财政政策刺激投资增长将增加财政发债压力，债券供给的增加也将推动债券收益率上行。
股市：长期回报率逐步降低
2018年以来，全球通胀回暖、利率上行以及贸易保护主义带来的不确定性导致资产价格波动加大，各国股市自年初的高点大幅调整。考虑到全球经济扩张周期正跨过阶段性高点，未来企业盈利增长可能逐步放缓，加之金融环境趋紧，意味着危机以来主要依靠估值和流动性推升的股票资产可能迎来阶段性顶部。2014年以来随着美国实际利率由负转正，标普500的盈利收益率相对于债券收益率差逐步收窄。当前标普500指数盈利调整后的估值CAPE已经高达31.5，高于1929年时期的水平。对比这两个时期，1929年利率处于震荡下行周期，而当前利率水平大概率处于缓慢上行周期，其对股市估值的杀伤力不可小觑。
历史统计数据显示，标普500指数与美债收益率成非线性负相关。当美债10年期收益率突破3%之后，标普500与美债收益率相关性转为显著负相关。预计2019年美债长债利率依然以震荡上行为主，其对股票资产估值压制仍会存在。
分国别来看，新兴市场具有相对估值优势，但需要警惕短期全球流动性收紧带来的冲击，长期依然可以战略性配置新兴市场资产。
汇率：美元指数将重回2017年以来的贬值趋势
鉴于欧日央行货币政策收紧的趋势不变（尽管收缩的节奏可能会有调整）、各国货币政策已经不再可能重回此前大放水的时期，美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄，这决定了美元指数中期（2017年后2-3年）将处于下行趋势。但是，2018年美国经济受税改和基建投资的推动增长动能相对强于欧日。我们在年初就提到美元指数在今年Q2-Q3有阶段性反弹的可能。而9月联储会后美元指数的反弹更多是由于欧洲意大利财政预算案悬而未决、欧洲经济数据偏弱而造成的被动推升，与货币政策的预期关系不大。
2019年后大概率很难出现比当前市场和美联储自身预测更紧的加息预期，同时考虑到欧日央行渐进的货币正常化路径，我们认为，美元指数会重回2017年的贬值趋势。在当前全球流动性整体收缩背景下，未来美元走弱可以相对改善非美国家的外部流动性。不过，考虑到新兴市场经济下行的压力较大，利差因素决定了新兴市场货币相对美元汇率仍有较大的贬值压力。
大宗：新兴市场需求放缓抑制涨幅
2018年至今，能源价格上涨显著跑赢其他大宗商品，涨幅高达12.1%，而农产品和黄金分别下跌2.4%和5.4%，基本金属年初以来下跌13.4%。整体大宗商品上半年回报率好于同期的股票和债券，但下半年回报率均跌至-3.0%。展望2019年，通胀预期抬升有利大宗金融属性，但是新兴市场需求的放缓意味着绝对涨幅可能不高。短期来看，我们相对看好黄金，而看平原油和工业金属。
资产配置建议：关注非美资产，分散风险
展望未来，从中长期看，全球经济增长和企业盈利增速很可能开始自高位回落，这对持续多年上涨的风险资产带来压力。同时，利率走高将带来资产价格波动加大。股票资产虽然估值有所回落，但其长期回报率正逐步降低。
从短期看（未来三到六个月），建议均衡配置资产来分散风险。可超配日元资产，相对更看好欧洲和新兴市场等非美资产。
风险提示
2019年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑的不确定性。一方面，若美联储12月加息释放更加鹰派的信号，则美元再度走强、美债利率走高对新兴市场的冲击将进一步加大。需要警惕长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应。若美联储的鹰派加息预期使得短端利率上行持续高于长端，收益率曲线斜率进一步下降，并最终出现收益率倒挂的现象，这也很可能预示着未来美国经济衰退为时不远。另一方面，贸易摩擦对全球经济可能产生“滞胀”的效果在2018年尚未显现。若各国贸易保护政策进一步升级，意味着出口对各国2019年经济增长的贡献将明显减弱。此外，2019年欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。意大利财政预算悬而未决可能推升欧盟民粹主义势头；2019年3月英国正式完成脱欧谈判、5月欧洲议会选举都可能增加欧盟在后默克尔时代（2021年届满时离任德国总理一职）政经格局的不确定性。
本文节选自中信证券研究部已于2018年11月12日发布的报告《2019年国际宏观经济展望与大类资产配置策略:全球经济增长同步趋缓》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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