時代財經APP記者 何蘊虹
近兩個月過去，今年9月27日IPO過會的新希望乳業股份有限公司（以下簡稱為“新希望乳業”）仍未獲得批文。
招股書顯示，該公司主營業務為乳製品及含乳飲料的研發、生產和銷售，產品主要包括低溫鮮牛奶、低溫酸奶、低溫調製乳、低溫乳飲料、常溫純牛奶、常溫乳飲料、常溫調製乳、常溫酸奶及奶粉等9大類。
新希望乳業曾因業績不佳被剝離出新希望（000876）上市資產。從當年的失敗者到如今的A股準公司，到底發生了什麼？時代財經向新希望乳業招股書披露的郵箱發送相關採訪提綱，但截至發稿，未收到該公司回應。
十年困局
新希望乳業的前身為新希望乳業控股有限公司，設立於2006年，當年僅是作為新希望的乳業板塊組成部分。時代財經仔細翻閱相關資料發現，新希望2011年已進入乳製品加工及銷售行業。2002年起，新希望先後投資數億元兼併重組了十餘家乳業企業，全面涉足乳製品行業，將市場佈局從西南區域擴大至全國範圍，並在該年報中稱“乳業將是又一個穩定的利潤中心”。
但隨著乳業價格戰在2004年爆發，參戰企業的數量和規模達到了高峰。時代財經瞭解，彼時，光明、新希望等所處的低溫奶陣營與伊利、蒙牛為代表的常溫奶陣營之間爆發了激烈爭奪。低溫奶即巴氏殺菌奶，對奶源要求高，保質期短，需要全程冷鏈配送，對生產、運輸及銷售環節要求較為嚴格。而常溫奶即採用UHT（超高溫瞬時滅菌技術）生產加工並灌裝入無菌包裝內的牛奶，可較長期常溫保存。
當時的物流運輸並不如現今發達，再加上常溫奶方便攜帶等原因，被稱為“草原雙雄”伊利、蒙牛憑藉常溫奶快速佔領國內市場，而低溫奶陣營地位則有所下降。
一邊是價格戰連綿不斷，一邊是奶製品的原材料價格不斷上漲，乳製品企業面臨極大挑戰。2008年爆發的三聚氰胺事件，一度重創國內乳業。多重因素疊加之下，儘管國內乳業市場仍在持續增長，但新希望乳業板塊經營績效並不如意。
2011年，新希望乳業控股有限公司100%的股權轉讓給四川南方希望，乳業資產被新希望剝離。
（新希望乳業板塊銷售業績情況，來源於新希望2002年至2010年年報公告）
2013年，新希望乳業搭建紅籌架構，重回資本市場視野。2015年還擬赴港上市，但2016年卻突然迴歸A股上市，拆除紅籌架構，在次年向證監會提交招股書，並於2018年成功過會。為什麼公司會做如此的抉擇？
中國食品產業分析師朱丹蓬對時代財經分析稱，席剛擔任公司董事長後，提升公司營銷能力，且公司產品發展勢頭不錯，讓新希望集團對乳業有了更大期待，這為公司上市提供了頂層支撐。
（2011年至今牛奶期貨價格變動情況，來源於wind數據）
廣東旭泰投資有限公司高級投資經理李杲焰接受時代財經的採訪時稱，2016年國際乳製品市場價格企穩，國內市場兩強中蒙牛已現頹勢，乳製品行業第二梯隊成員（包括新希望乳業）都會考慮擴大規模來替代蒙牛。擴大規模最為便捷有效的途徑就是併購，尤其是針對第三、四梯隊的競爭者。因此，新希望集團在這個節點考慮進行IPO，也屬正常，既為了擴大市場影響力，也為併購爭取了更多彈藥支持。
（伊利及蒙牛2007年至2016年業績情況，來源於wind數據，受訪者供圖）
至於公司為什麼要回到A股上市，李杲焰認為，放棄赴港上市應該還是因為估值的問題，“香港市場是更為成熟的投資體系，估值一般不會過高，而A股市場受制於多方面因素影響，估值始終較高。2015、2016年中概股迴歸大多也是出於這方面的考慮。”
資產重組眼花繚亂
在籌備上市期間，新希望乳業延續了當年大量外延式併購的策略。從2015年開始，公司先後花了數億元，購買了昆明海子乳業、蘇州雙喜乳業、朝日乳業、朝日農業等乳業相關公司。該公司招股書顯示，截至2017年末，其共有35家控股子公司，2家參股公司。
新希望乳業在招股書中稱，公司主要運營地區在西南、華東及華北區域，並輻射至華中、東北、華南、西北等地區，形成了全國性的銷售網絡。而公司購買的資產，也是分散在全國範圍內。
浙商證券發佈的研報稱，低溫產品較為適合的市場是，配備冷櫃的終端分佈密集並伴有穩定的客流量，這樣使得一二線城市成為低溫產品試水的首選區域。
朱丹蓬認為，低溫乳品生產廠家以地區性乳企為主，因為低溫乳品的保存期較短，因此需要遵循“就近原則”。新希望乳業主要通過資本手段來擴張，有一定的侷限性。在北上廣深等特大、一線城市的市場基本都被本地原有乳業品牌瓜分，優秀併購標的資源稀缺。即使進入也未必能突破品牌壁壘，短時間內難以立足該類市場。
據招股書顯示，新希望乳業2014年至2017年淨利潤分別為5,596.60萬元、29,679.80萬元、14,555.98萬元及21,594.43萬元；歸屬於公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤與淨利潤的比例分別為23.70%、12.70%、78.77%、93.82%。
公司在招股書中解釋，2014年公司非經常性損益主要是計入當期的政府補助、計入當期損益的對非金融企業收取的資金佔用費、同一控制下企業合併產生的子公司期初至合併日的當期損益。2015年公司非經常性損益主要是處置長期股權投資產生的投資收益。這使得2014年、2015年非經常性損益金額較大。
市場上有聲音質疑，新希望乳業通過併購重組增亮公司業績——2014年的淨利潤僅半億元的水平，但2015開始業績卻實現大幅增長。而2015年及2016年，卻是公司將大量資產轉讓給關聯方的年份。時代財經就相關問題致電該公司證券部門，併發去採訪提綱，但截至發稿未收到對方公司回應。
此外，2014年至2017年，新希望乳業的資產負債率分別為83.85%、66.09%、76.01%及70.10%，公司身處大消費行業，作為資金密集型企業，財務風險較為明顯。
李杲焰分析，過快的併購會使資產負債率快速上升，IPO是將資產負債率下調至安全區間的重要手段。
他認為，持續快速的併購會帶來兩方面的隱患：一個是未來業績增長的問題，很多併購都是通過對賭條款來推動未來的增長預期，若對賭不能實現，資產和未來的增長都將縮水；另一個是質量管理問題，新希望乳業併購對象主要是市場排名靠後的參與者，其質量管理體系能否穩定如一是一個問號。尤其是食品行業，質量問題會直接上升成為食品安全問題，這對於公司將是一個極大的管理挑戰及風險。
未形成品牌協同效應
新希望乳業招股書顯示，將重點聚焦低溫，低溫、常溫產品並舉做大做強。利用巴氏鮮奶+低溫酸奶+低溫飲料的結構，配以規模化的冷鏈資源，將低溫產品品類做強，形成競爭優勢。常溫產品以特色風味奶產品為差異，做到該品類的全國領先。公司低溫奶產品銷售額佔銷售總額比例從2015年的47.31%提升至2017年的58.18%，產品主導地位逐步建立。
公司在招股書上稱，作為主打“鮮戰略”的區域型城市乳企，公司在品牌戰略上不同於伊利、蒙牛等龍頭企業的單一企業品牌加產品品牌策略，而是選擇了多企業品牌加產品品牌協同發展、依託區域優勢市場建立消費者忠誠度的差異性競爭策略。
朱丹蓬分析，發展低溫乳品的企業有三個先決條件，分別為優質奶源、多樣的銷售渠道及較強的終端掌控力。對於消費者而言，品牌知名度是重要影響因素。由於新希望乳業的策略，目前公司各大品牌比較分散，難以形成品牌協同效應，抗風險能力較低。
時代財經翻閱公司招股書發現，公司2015年至2017年的銷售費用分別為78,307.03萬元、85,650.92萬元、93,903.87萬元，銷售費用與營業收入比例分別為20%、21.13%、21.24%，仍低於全國性乳企伊利股份及光明乳業、地區性乳企三元股份等。這對於一個致力於從區域性品牌發展為全國性品牌的企業來說，或許並不足夠。
另外，新希望乳業目前產品種類較為單一。時代財經梳理目前A股乳企業務發現，包括伊利、蒙牛、光明等眾多企業在做乳製品相關業務的同時，還開拓了冰淇淋、奶酪、健康食品等業務。
朱丹蓬認為，隨著越來越多乳企進入低溫奶領域，該領域也將成為另一個紅海市場。乳企多業態經營已經成為趨勢，單一品牌多品類才能滿足不同場景下消費者的訴求。對投資人而言，企業是否具備全產業鏈生產優勢及規模壁壘，也是值得關心的重要問題。
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