时代财经APP记者 何蕴虹
近两个月过去，今年9月27日IPO过会的新希望乳业股份有限公司（以下简称为“新希望乳业”）仍未获得批文。
招股书显示，该公司主营业务为乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售，产品主要包括低温鲜牛奶、低温酸奶、低温调制乳、低温乳饮料、常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳、常温酸奶及奶粉等9大类。
新希望乳业曾因业绩不佳被剥离出新希望（000876）上市资产。从当年的失败者到如今的A股准公司，到底发生了什么？时代财经向新希望乳业招股书披露的邮箱发送相关采访提纲，但截至发稿，未收到该公司回应。
十年困局
新希望乳业的前身为新希望乳业控股有限公司，设立于2006年，当年仅是作为新希望的乳业板块组成部分。时代财经仔细翻阅相关资料发现，新希望2011年已进入乳制品加工及销售行业。2002年起，新希望先后投资数亿元兼并重组了十余家乳业企业，全面涉足乳制品行业，将市场布局从西南区域扩大至全国范围，并在该年报中称“乳业将是又一个稳定的利润中心”。
但随着乳业价格战在2004年爆发，参战企业的数量和规模达到了高峰。时代财经了解，彼时，光明、新希望等所处的低温奶阵营与伊利、蒙牛为代表的常温奶阵营之间爆发了激烈争夺。低温奶即巴氏杀菌奶，对奶源要求高，保质期短，需要全程冷链配送，对生产、运输及销售环节要求较为严格。而常温奶即采用UHT（超高温瞬时灭菌技术）生产加工并灌装入无菌包装内的牛奶，可较长期常温保存。
当时的物流运输并不如现今发达，再加上常温奶方便携带等原因，被称为“草原双雄”伊利、蒙牛凭借常温奶快速占领国内市场，而低温奶阵营地位则有所下降。
一边是价格战连绵不断，一边是奶制品的原材料价格不断上涨，乳制品企业面临极大挑战。2008年爆发的三聚氰胺事件，一度重创国内乳业。多重因素叠加之下，尽管国内乳业市场仍在持续增长，但新希望乳业板块经营绩效并不如意。
2011年，新希望乳业控股有限公司100%的股权转让给四川南方希望，乳业资产被新希望剥离。
（新希望乳业板块销售业绩情况，来源于新希望2002年至2010年年报公告）
2013年，新希望乳业搭建红筹架构，重回资本市场视野。2015年还拟赴港上市，但2016年却突然回归A股上市，拆除红筹架构，在次年向证监会提交招股书，并于2018年成功过会。为什么公司会做如此的抉择？
中国食品产业分析师朱丹蓬对时代财经分析称，席刚担任公司董事长后，提升公司营销能力，且公司产品发展势头不错，让新希望集团对乳业有了更大期待，这为公司上市提供了顶层支撑。
（2011年至今牛奶期货价格变动情况，来源于wind数据）
广东旭泰投资有限公司高级投资经理李杲焰接受时代财经的采访时称，2016年国际乳制品市场价格企稳，国内市场两强中蒙牛已现颓势，乳制品行业第二梯队成员（包括新希望乳业）都会考虑扩大规模来替代蒙牛。扩大规模最为便捷有效的途径就是并购，尤其是针对第三、四梯队的竞争者。因此，新希望集团在这个节点考虑进行IPO，也属正常，既为了扩大市场影响力，也为并购争取了更多弹药支持。
（伊利及蒙牛2007年至2016年业绩情况，来源于wind数据，受访者供图）
至于公司为什么要回到A股上市，李杲焰认为，放弃赴港上市应该还是因为估值的问题，“香港市场是更为成熟的投资体系，估值一般不会过高，而A股市场受制于多方面因素影响，估值始终较高。2015、2016年中概股回归大多也是出于这方面的考虑。”
资产重组眼花缭乱
在筹备上市期间，新希望乳业延续了当年大量外延式并购的策略。从2015年开始，公司先后花了数亿元，购买了昆明海子乳业、苏州双喜乳业、朝日乳业、朝日农业等乳业相关公司。该公司招股书显示，截至2017年末，其共有35家控股子公司，2家参股公司。
新希望乳业在招股书中称，公司主要运营地区在西南、华东及华北区域，并辐射至华中、东北、华南、西北等地区，形成了全国性的销售网络。而公司购买的资产，也是分散在全国范围内。
浙商证券发布的研报称，低温产品较为适合的市场是，配备冷柜的终端分布密集并伴有稳定的客流量，这样使得一二线城市成为低温产品试水的首选区域。
朱丹蓬认为，低温乳品生产厂家以地区性乳企为主，因为低温乳品的保存期较短，因此需要遵循“就近原则”。新希望乳业主要通过资本手段来扩张，有一定的局限性。在北上广深等特大、一线城市的市场基本都被本地原有乳业品牌瓜分，优秀并购标的资源稀缺。即使进入也未必能突破品牌壁垒，短时间内难以立足该类市场。
据招股书显示，新希望乳业2014年至2017年净利润分别为5,596.60万元、29,679.80万元、14,555.98万元及21,594.43万元；归属于公司股东扣除非经常性损益后的净利润与净利润的比例分别为23.70%、12.70%、78.77%、93.82%。
公司在招股书中解释，2014年公司非经常性损益主要是计入当期的政府补助、计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费、同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期损益。2015年公司非经常性损益主要是处置长期股权投资产生的投资收益。这使得2014年、2015年非经常性损益金额较大。
市场上有声音质疑，新希望乳业通过并购重组增亮公司业绩——2014年的净利润仅半亿元的水平，但2015开始业绩却实现大幅增长。而2015年及2016年，却是公司将大量资产转让给关联方的年份。时代财经就相关问题致电该公司证券部门，并发去采访提纲，但截至发稿未收到对方公司回应。
此外，2014年至2017年，新希望乳业的资产负债率分别为83.85%、66.09%、76.01%及70.10%，公司身处大消费行业，作为资金密集型企业，财务风险较为明显。
李杲焰分析，过快的并购会使资产负债率快速上升，IPO是将资产负债率下调至安全区间的重要手段。
他认为，持续快速的并购会带来两方面的隐患：一个是未来业绩增长的问题，很多并购都是通过对赌条款来推动未来的增长预期，若对赌不能实现，资产和未来的增长都将缩水；另一个是质量管理问题，新希望乳业并购对象主要是市场排名靠后的参与者，其质量管理体系能否稳定如一是一个问号。尤其是食品行业，质量问题会直接上升成为食品安全问题，这对于公司将是一个极大的管理挑战及风险。
未形成品牌协同效应
新希望乳业招股书显示，将重点聚焦低温，低温、常温产品并举做大做强。利用巴氏鲜奶+低温酸奶+低温饮料的结构，配以规模化的冷链资源，将低温产品品类做强，形成竞争优势。常温产品以特色风味奶产品为差异，做到该品类的全国领先。公司低温奶产品销售额占销售总额比例从2015年的47.31%提升至2017年的58.18%，产品主导地位逐步建立。
公司在招股书上称，作为主打“鲜战略”的区域型城市乳企，公司在品牌战略上不同于伊利、蒙牛等龙头企业的单一企业品牌加产品品牌策略，而是选择了多企业品牌加产品品牌协同发展、依托区域优势市场建立消费者忠诚度的差异性竞争策略。
朱丹蓬分析，发展低温乳品的企业有三个先决条件，分别为优质奶源、多样的销售渠道及较强的终端掌控力。对于消费者而言，品牌知名度是重要影响因素。由于新希望乳业的策略，目前公司各大品牌比较分散，难以形成品牌协同效应，抗风险能力较低。
时代财经翻阅公司招股书发现，公司2015年至2017年的销售费用分别为78,307.03万元、85,650.92万元、93,903.87万元，销售费用与营业收入比例分别为20%、21.13%、21.24%，仍低于全国性乳企伊利股份及光明乳业、地区性乳企三元股份等。这对于一个致力于从区域性品牌发展为全国性品牌的企业来说，或许并不足够。
另外，新希望乳业目前产品种类较为单一。时代财经梳理目前A股乳企业务发现，包括伊利、蒙牛、光明等众多企业在做乳制品相关业务的同时，还开拓了冰淇淋、奶酪、健康食品等业务。
朱丹蓬认为，随着越来越多乳企进入低温奶领域，该领域也将成为另一个红海市场。乳企多业态经营已经成为趋势，单一品牌多品类才能满足不同场景下消费者的诉求。对投资人而言，企业是否具备全产业链生产优势及规模壁垒，也是值得关心的重要问题。
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