有一种在我国流传了3000年的补品，它被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”，从汉唐至明清一直都是皇家贡品。若论历史，这玩意轻松秒杀贵州茅台。
它，就是阿胶。
按品类战略的说法，只有主导了一个品类才能算品牌。那么海底捞，小龙坎，大龙燚，德庄，辣庄，小天鹅，蜀九香，秦妈。皇城老妈，这些谁主导了川锅的品类。剩下没主导的就不是品牌？
阿胶，是用驴皮熬制而成。2016年初，据山东阿胶行业协会统计，阿胶年总产量在5000吨以上，熬制这些阿胶需要400万张驴皮，但是，国内供应总量不足180万张，即使有少量进口驴皮的补充，供给也远远不及需求。
于是，业界时不时会传出一些质疑，例如“驴皮真假”、“水煮驴皮”等等。
不过，这都不妨碍阿胶涨价。自2005年以来，阿胶从不到500元/公斤，涨到了现在的3200元/公斤。这个提价幅度，怕是只有茅台可以媲美。茅台的出厂价，从2005年的268元/瓶，涨到现在的969元/瓶。
阿胶越涨价，也刺激了一些销售阿胶的公司股价，股价水涨船高。比如东阿阿胶，阿胶行业龙头，市占率32%。来看，它的画风：
***图1，股价图（单位：元）
自2004年起（华润控股之后），股价从4.59元，一路飙到了71.35元，涨幅1454%。
这门生意能赚多少钱？来看数据：
2015-2017年，其营业收入分别为54.5亿元、63.17亿元、73.72亿元；净利润分别为16.38亿元、18.55亿元、20.44亿元；经营活动现金流分别为9.78亿元、6.25亿元、17.57亿元；毛利率分别为64.61%、66.95%、65.05%；净利率分别为30.05%、29.37%、27.73%。
一年营收70亿，净利润20亿，毛利率、净利率都相当高。同时，其股东投入资本回报率，也相当之高。以2017年ROIC为例，其数据为22%。
这个数据，意味着什么？我们以2017年ROIC，随便举几个相关的例子：恒瑞医药（23%）、片仔癀（18%）、云南白药（15%）、同仁堂（10%）、汤臣倍健（15%）、贵州茅台（29%）、海天味业（32%）……
这意味着，尽管目前遇到一些业务瓶颈，但它给股东带来的投入资本回报，仍然稳定在20%以上，并且和大健康领域的一线大白马站在同一位置上。并且，这个数据还高于片仔癀、云南白药、同仁堂。
然而，由于种种原因，自2018年以来，其股价遭遇滑铁卢，一路下挫——以前复权股价计算，其从最高点71.35元，一路跌至如今的区间最低点38.61元，跌幅高达45%。这惨烈的画风，如下：
***图2，股价图（单位：元）
好了，看到这里，几个值得我们深思的问题来了：
1）如此剧烈的下挫，抛开大盘等因素的影响，其基本面，如今面临哪些亟待解决的问题？
2）在之前关于片仔癀的研究报告中，我们分析过，东阿阿胶目前正面临产品增长和经营的瓶颈：之前几年，依靠不断提价而拉动的业绩增长，看样子已经到了尽头，而新开发的产品销路似乎进展不大……那么，这样的瓶颈，该如何才能突破？
3）未来，东阿阿胶是否还有想象空间？它将会在业绩瓶颈面前就此消沉，还是在逆境之下打开新的发展路径？
4）在估值持续下挫45%之后，如今它的基本面内在质地，到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以东阿阿胶为例，来研究一下中药保健品行业的研究逻辑，以及财务特征。
01
阿胶：中国贡品史
胶，是由动物皮熬制而成，是一种传统中药，广泛用于血液、妇科、产科、呼吸、肿瘤等疾病的预防和治疗。阿胶，最早记载于秦汉时期的《神农本草经》。书中写道：“阿胶，生东平郡，煮牛皮作之，出东阿。”
注意，当时熬制阿胶的原料是牛皮，而非如今的驴皮。这是因为，驴最早起源于非洲和西亚，之后传到新疆、蒙古一带，并不生长在中原地区。汉朝张骞通西域时，才把驴引进到中原地区。
随着驴的引进，驴皮也同样用作熬制阿胶的原料。但是，驴皮胶的药用效果好于牛皮胶。因此到了唐代，驴皮胶已经大量替代了牛皮胶。加之，五代至宋战乱不断，需要大量的牛皮制造甲胄，因此实行“牛皮之禁”，不能随便宰杀耕牛，只有病、老死的牛才能取皮。因此，牛皮熬制的阿胶越来越少见。
后来，为了区分牛皮胶和驴皮胶，明代李时珍在《本草纲目》中，将牛皮胶称为“黄明胶”，而“阿胶”仅指驴皮胶。主要功效为补血养血。
到了清代，牛皮胶逐渐被看成是阿胶的伪品。
咸丰年间，慈禧太后患贫血症，久治不愈。家居东阿的户部侍郎便上书推荐东阿城内“邓氏树德堂”产的阿胶。慈禧太后服用后，病愈并喜得龙子，即后来的同治帝。咸丰皇帝大悦，赐给“邓氏树德堂”阿胶“福”字，并封树德堂阿胶为“贡胶”。
如今，用驴皮熬制的阿胶已载入《中国药典》。建国后，国家重设东阿县，县城迁移黄河西岸。一部分包括邓氏树德堂在内的老胶坊扎根原地，以清帝同治所赐“福”字为名，组建福胶集团，主产“福牌”阿胶。
而另一部分老胶坊则落地新县城，1952年组建东阿阿胶厂（东阿阿胶前身），成为全国首家国营阿胶生产企业。
建厂初期，东阿阿胶厂采用的是传统的大锅化皮，全手工操作，生产力水平很低，生产规模也十分有限。1970年，东阿阿胶第一位掌舵人刘维志，被分配到东阿阿胶，但是当时的东阿阿胶仅有16口熬胶的大锅，生产力很低。
1978年，刘维志先后自主研制出了第一台切胶机、第一台洗皮机、蒸球化皮设备。这让其生产能力较过去几乎提高了十倍，收入规模也不断提升。到1985年，刘维志正式成为东阿阿胶的掌门人。
当时，全国阿胶生产厂家除东阿阿胶外，主要有山东平阴阿胶厂（现福胶集团）、山东阳谷阿胶厂、 山东阳谷方阿井阿胶厂、山东滕县阿胶厂、河南周口阿胶厂、辽宁营口阿胶厂等六家竞争者。
但是，这些生产厂家由于受技术条件限制都未能做到常年生产，这六家阿胶厂生产能力总和为500吨左右，占全国阿胶市场总销量的30％以下。而东阿阿胶的产能则达到了1800吨。
可见，先期基于产能的优势，东阿阿胶一崛成为行业龙头。
目前，市场上的阿胶厂超过100家，但东阿阿胶和福胶仍是阿胶行业的两大龙头。从市占率上讲，2016年，东阿阿胶的市占率为32%，而福胶的市占率为34.81%，略高于东阿阿胶。
***图3，各产品市占率（单位：%）
但是，仅仅有产能还不行。毕竟，对于东阿阿胶来说，其经营的逻辑，绝不是模仿精细化工领域的产能或者技术优势，而是更多地向同行业品牌中药学习，比如云南白药、片仔癀等。比如，片仔癀、云南白药都属于国家级永久保密配方，而其目前也是国家级保密工艺和国家级保密配方。
因此，其后的经营逻辑，拓宽起初被定义为“药品”的范畴（治疗营养缺乏造成的贫血），开始宣传东阿阿胶补血养生的功能，兼具消费属性。
可是，问题来了，如何与强劲对手福胶进行竞争？
福胶，定位低端市场，口号是“坚持做百姓吃得起的优质阿胶”，于是，东阿阿胶开始差异化竞争。
2006年，新任总经理秦玉峰制定品牌策略，定位高端市场，并且，由于原材料的稀缺性，驴皮价格不断水涨船高，阿胶产品也持续提价。
为什么驴皮供不应求？原因有三：
首先，驴的养殖难度高。通常，驴的生育周期非常长，每胎一只，平均妊娠时间就需要一年，再到生长成年，还需要一年。如此长的周期，让驴皮原料规模化供应，变得困难。
其次，养驴户的投资回报率不高。自进入工业社会，驴的畜牧价值越来越低，90年代，驴皮价格仅为30元/张左右，驴肉7-8元/斤，养驴专业户越来越少。1990年，我国驴存栏量从1119.8万头，下降为2000年的923万头，降幅约18%。
直到2006年，我国居民人均收入水平从1510元提高到11759元，复合增速14%。加上国内对于阿胶的补血、养颜作用开始做宣传，为阿胶的消费需求打下了基础，驴皮的需求大增，驴皮开始涨价。
目前，我国对驴皮的需求量为400万张，但是国内驴皮的供应总量却不足180万张，这使得驴皮价格从2001年至2016年，上涨了接近100倍，2016年的驴皮价格飙升至5000元/张。
图4，驴皮价格（单位：元）
而东阿阿胶，自2006年开始至今，一直在提价，提价幅度在5%至60%之间不等，从未停歇。
好，梳理完东阿的历史，有几个问题值得我们深入思考：
1、提价对东阿的影响有多大？表现在财务数据上是什么特征？
2、为什么东阿阿胶把曾经的“皇室贡胶”福胶给赶超了？品牌影响力比福胶更大？
3、东阿阿胶的品牌势力，与片仔癀、云南白药相比，究竟处在什么水位上？
***图5，阿胶行业品牌关注格局（单位：%）
02
一门独特的生意
本案，东阿阿胶成立于1993年，其控股股东是华润医药，持有23.14%的股权。
图6，股权结构（单位：%）
其主要产品是阿胶系列产品，包括阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等。贡献了85.31%的收入和96.57%的毛利。
图7，收入构成（单位：%）
图8，毛利构成（单位：%）
我们先来了解一下这几款产品：
1）阿胶块——其最核心的产品，功效为滋补养生。阿胶块是一种高端消费品，销售重心为一线和大型城市。主要聚焦于相对发达的沪、京两市以及浙、苏、粤、鲁四省。（四省两市）
2）复方阿胶浆——主要由阿胶、红参制成，是东阿阿胶的独家品种，主要功效是气血双补。主要针对头晕、失眠和贫血三大主要症状，目前正在拓展癌性贫血、经期保健、运动后疲劳恢复、治疗登革热等领域。复方阿胶浆是
双跨品种，已进入医保，目前其主要销售渠道为OTC，OTC渠道的销售收入占比约为80%。3）桃花姬阿胶糕——主要由阿胶、核桃、芝麻等制成。主要作用是美容养颜，聚焦高端白领女性。桃花姬阿胶糕主要通过商超、电视销售、电商等渠道进行销售。目前，商超、电视销售等为主要销售渠道，主要针对北京、山东两大市场，占比70%-80%；电商渠道的销售占比为20%-30%。
***图9，产品图
阿胶，是由驴皮熬制而成。其上游为农户、驴皮供应商等，东阿阿胶采用“农户合作+自建养殖基地+进口”的方式，获取驴皮等原材料。其下游为C端客户、医院、药店等，主要采用经销的方式。
这门生意赚多少钱，来看数据：
2015-2017年，其营业收入分别为54.5亿元、63.17亿元、73.72亿元；净利润分别为16.38亿元、18.55亿元、20.44亿元；经营活动现金流分别为9.78亿元、6.25亿元、17.57亿元；毛利率分别为64.61%、66.95%、65.05%；净利率分别为30.05%、29.37%、27.73%。
近三年的营收复合增长率为16%，3年净利润复合增长率12%。注意，净利润增长率已经慢于营收增长率，并且营收和利润增速小于投入资本回报率，代表其已经从成长股特征，进入成熟期特征。
图10，营收、经营活动现金流、净利润及增速（单位：亿元/%）
本案，我们将其基本面发展的逻辑划为四个阶段，具体分为：
1）1996年至2000年；
2）2001年至2005年；
3）2006年至2011年；
4）2012年至今。
接下来，我们挨个来复盘。
图11，ROE、ROIC（单位：%）
03
强烈的成长股特征
1996年，上市之初，东阿阿胶的产品分为药品和保健品两类，其中复方阿胶浆等阿胶类保健品，为主要收入来源，并主要集中在山东省内销售。
当时，市场上的阿胶生产厂家仅有6家，但由于生产技术落后，生产规模不大。但这时，东阿阿胶已经通过规模化生产，率先实现了全年生产，并以70%的市占率成为行业龙头。
这一时期，东阿阿胶的营业收入、净利润由产能驱动，稳定增长。
图12，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）
同期，对应的投资回报率也稳中有增。注意，在这一时期，净利润增速大于营收增速，并且两大业绩增速均高于ROE水平，说明其在这一阶段，呈现出强烈的成长股特征。
图13，ROE、ROIC（单位：%）
整体来看，这一阶段ROE走势整体稳定，在1998年、2000年有两个拐点：
1998年，ROE略微下滑，这是因为长期借款从有到无，权益乘数下降导致的。
2000年，ROE回升，是因为生产工艺不断完善，原材料的利用率不断提升，加之这一时期，驴皮的供需矛盾还没有凸显，原料价格上升幅度平缓，而基于产能优势，使得毛利率不断提升，净利率也不断上升。
对应的，我们再来看看它的股价和估值。
股价在这一阶段，整体向上，从1.47元上升到4.52元，涨幅约为206%。PE则从41倍上涨为68倍，涨幅约为66%。
***图14，股价图（单位：元）
***图15，PE图（单位：倍）
不过，需要注意，这一阶段的股价图与PE变动情况整体一致，说明这一时期的股价波动主要是靠PE（市场预期）的推动。
不过，PE推动仍是表面上的，如果深究其内里，PE的变动仍然和三大要素有关，分别是：业绩增速g、净资产收益率ROE、股权成本Ke。
也就是说：业绩增速提升→ROE提升→PE提升→股价上涨。
顺着这个逻辑，我们可以从以下几点来印证：
1）1996年至1997年，业绩增速提升，ROE平稳，推动PE提升，股价上涨；
2）1998年至1999年，业绩增速放缓，ROE下降（另外还受权益乘数下降的影响），PE震荡，股价震荡；
3）2000年，业绩增速恢复，ROE提升，推动PE回升，股价上涨。
好，在这一阶段，东阿阿胶属于明显的成长股逻辑，如果这一时期成为其股东，长期收获应该不小。不过，事情发展并没有这么顺利。
04
瓶颈，如何解决
2001年到2005年，到了这一阶段，东阿阿胶仍维持之前的经营策略，但是，摆在它面前的有两道难题。在当时，这也是相当大的瓶颈。
第一个问题，阿胶起初被定义为“药品”，用于治疗营养缺乏造成的贫血。但随着居民生活水平的提高，由于缺乏营养而造成的贫血，越来越少见。假如依旧沿用最初的市场定位，其客户群体可能会收窄，市场规模缩小。
第二个问题是，产能扩张，也使得原材料采购增加，驴皮供不应求，价格一路上涨，加大成本压力，压缩了毛利、净利空间。
咋办？
针对第一种情况，东阿阿胶开始推进东阿阿胶专营店的建设，重塑产品定位，突出宣传东阿阿胶补血养生、养颜的功效。
同时，针对第二种情况，不再单单依靠外购驴皮，而是在全国范围内建设养驴基地，以保证驴皮的供应以及原材料的价格。这种策略，其实和之前我们研究的新和成等经营逻辑类似，如果上游原材料价格上涨，那干脆直接死磕技术，或者通过并购，向产业链上游布局，提高话语权。
在这一新的经营战略摸索背景下，东阿阿胶此阶段的营收、净利润继续维持上涨，只不过，增速表现相对波动较大。
图16，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）
同时，来看看它的基本面质地核心：ROE、ROIC。
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图17，ROE、ROIC（单位：%）
注意，图中显示，在这一时期，ROE和ROIC有波动，并且整体略有向下。难到新的市场定位和转型，没有奏效？
其实不然，我们通过杜邦分析，拆分三阶段来看：
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图18，杜邦分析（单位：%）
1）2001年-2002年，下降期。
这一时期ROE的下降，主要是受净利率下降的影响。这是因为所得税政策调整导致的。2002年，山东省取消了“所得税先按33%，再返还18%”的税收优惠政策。
2）2002年-2004年，回升期。
这一时期，权益乘数和净利率虽有小幅度下降，但是由总资产周转率的上升较快，导致ROE提升。其中，影响最大的是应收账款周转率和存货周转率的提升。
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图19，资产周转率（单位：次）
应收账款周转率和存货周转率的提升，说明它在这一阶段，产品出货快，回款也在加速，经营状况整体向好。而这，得益于新的市场战略实施。
3）2004年-2005年，下降期。
这一时期的ROE下降，主要受净利率下降影响。净利率的下降，主要是当年管理费用上升导致的。这笔管理费用，来自对往来款的坏账计提。（附：2007年修订的《企业会计准则》前，坏账准备是计入管理费用，而不是资产减值损失科目，但都对利润有影响。）
2005年，东阿阿胶对会计估计进行了变更，在原本按账龄法计提坏账的方法的基础上，新增了对往来款中的特别款项，采用个别认定法计提坏账准备。
注意，这一次的会计估计变更，相较于之前仅按账龄法计提坏账的方法，更加谨慎。并且，调整的主要是三年期以上的往来款，并不涉及1年以内的。
综上，如果刨开非经营性因素导致的ROE下滑，东阿阿胶的ROE实际是较上一年度有所提升。
既然是这个逻辑，我们再来看看这一阶段的股价咋样——在这一阶段，其股价较为震荡，整体呈下降趋势。同上一阶段一样，这一阶段的股价图与PE变动情况也很相似，说明这一时期的股价波动也是靠PE的推动。
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***图20，2001年-2005年股价图（单位：元）
***图21，2001年-2005年PE图（单位：倍）
这一阶段的股价和PE波动逻辑，我们可以从以下几点来印证：
1）2001年至2002年，净利润增速下降，ROE下降，PE下降，股价下降；
2）2003年至2004年，净利润增速回升，ROE提升，推动PE回升，股价上涨；
其中，有一段股价上涨，是受华润入驻东阿阿胶的利好有关。
2004年9月，山东省聊城市国资局与华润集团签订协议，共同出资成立“华润东阿阿胶”，其中，华润集团以现金2.3亿元出资，持股51%，取得了实际控制权。这直接刺激股价从4.08元上涨为5.25元，涨幅28%。
3）2005年，业绩增速下降，ROE下降，PE下降，股价下跌。
梳理完这一阶段，有一个小细节要留意：在2004年、2005年，连续两年营收增速下滑，如果让你来当东阿阿胶的老总，从经营角度，你觉得应该该怎么办？
05
换帅，提价
在华润集团入主东阿阿胶后，原董事长刘维志退休，新任董事长秦玉峰在2006年，接任东阿阿胶。
秦玉峰，农民子弟，16岁进入东阿阿胶厂做临时工。机缘巧合之下，成为了第八代阿胶制作传人。32年后，他成为东阿阿胶新任掌门人。
上任之际，面对2004年、2005年营收增速放缓的遗留问题，他制定一个非常重要的策略——提升逼格，涨价。而这，也成了今后东阿阿胶的一个主旋律。
2006年至2011年，东阿阿胶一共涨价11次，涨幅在10%到30%之间。
受产品提价刺激，东阿阿胶的收入、毛利率、净利率几乎全线整体上升，收入年复合增长了21%，毛利率上升了10%，净利润年复合增长了41%。
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图22，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）
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