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本文作者
张旭 / 邵闯
摘要
当前转债下修诉求无外乎三方面：大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等），当然转债持有人的诉求也是发行人不得不考量的因素，对此我们从以下三个指标梳理下修的潜在标的：
利息摊销：由于利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。目前亚太、盛路、众兴、凯发、久立、金农、横河等转债利息摊销对利润侵蚀较高（均在25%以上）；
股权稀释：下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。目前再升、赣锋、国君、九州、隆基、金禾、太阳等潜在股权稀释率最小不超过8%，而鼎信、众兴、凯中、盛路、湖广等潜在稀释率最高均超过30%；
大股东或一致行动人持有转债比例：目前迪龙、泰晶、金禾、海澜、太阳、道氏、岭南等转债比例最高。
1、今年转债下修特性
近期下修博弈再度引起市场关注。截至11月23日，今年转债市场已出现24例下修案例，对此我们再次从下修原因、收益、成交量梳理上述下修案例，推荐未来的下修机会。
1.1、转债下修原因
今年以来的下修案例显然更为主动，有5只转债（江南、海印、蓝标、水晶、电气）出于规避回售压力启动下修；而其余19例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面——骆驼、迪龙、特一、众兴、三力、小康、兄弟、国祯等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现，江银、无锡、常熟等农商行转债下修诉求主要在于促转股（补充资本金），而蓝思、艾华、新泉、利欧、蓝盾等转债下修诉求主要在促转股（减轻财务费用），个别转债下修不排除持有人游说等因素。
1.2、转债下修收益
今年下修的转债（除了艾华转债）在董事会决议公告日均有一定程度的涨幅，涨幅均值在3.22%，部分转债如骆驼、江银、众兴、海印、利欧涨幅均超过5%，而艾华转债出现下跌-0.13%。值得注意的是，在董事会下修挂网日低价位的转债，次日涨幅更高。价位在面值之上，涨幅均在1%附近；而价位在95元以下，绝大多数涨幅在3%以上，显然博弈低价位转债下修收益更好。
而在股东大会下修挂网次日转债涨幅明显分化，平均涨幅仅为0.28%。由于江南、蓝思、众兴、海印等转债下修被否或下修不及预期，价位回撤明显平均跌幅在3%附近。而下修一步到位的转债涨幅明显分化，部分转债涨幅很难突破2%，如无锡、特一、三力、蓝标、东音等；而常熟、艾华、利欧、兄弟等转债涨幅均在3%以上。
1.3、转债下修成交量
今年下修转债主要集中在中小盘券，转债较低成交量也为博弈下修增添了难度。统计今年所有下修案例的交易额变化，在董事会公告前一日平均交易额仅在1000万元附近，在次日平均交易额也只放量至1亿元附近。不过其中各个券交易额分化较大，仅3只银行转债以及江南、蓝思、海印、利欧、电气等转债次日交易额在1亿元以上，其他转债明显偏低（艾华转债交易额仅为281万元）。
2、下修机会在哪？
当前转债下修诉求无外乎三方面：大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等），当然转债持有人的诉求也是发行人不得不考量的因素，因此转债存在一定的不确定性，对此我们从以下三个指标梳理下修的潜在标的：
利息摊销：由于利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。今年已下修的24只转债平均利息摊销对利润侵蚀率在13.85%，部分标的接近50%。梳理目前已触发下修转债标的，其中亚太、盛路、众兴、凯发、久立、金农、横河等转债利息摊销对利润侵蚀较高（均在25%以上）。
股权稀释：下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。假设转股价均下修至本周五（11月23日）正股股价，以此考察考察已触发下修转债的潜在稀释率，其中再升、赣锋、国君、九州、隆基、金禾、太阳等潜在股权稀释率最小不超过8%，而鼎信、众兴、凯中、盛路、湖广等潜在稀释率最高均超过30%。
大股东或一致行动人持有转债比例：24只已下修的转债中有不少于10只个券下修目的在于大股东减持套现，因此大股东或一致行动人持有转债比例也是潜在下修关注指标，其中迪龙、泰晶、金禾、海澜、太阳、道氏、岭南等转债比例最高。
3、风险提示
个券业绩与信用风险：正股业绩不及预期；部分负债压力较大个券受制融资环境恶化出现违约状况；
权益市场大幅波动风险：经济不及预期，贸易摩擦反复，股权质押风险。
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