「光大固收」如何看待当前的下修机会

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「光大固收」如何看待当前的下修机会

本文作者

张旭 / 邵闯

摘要

当前转债下修诉求无外乎三方面大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股(减轻财务费用、补充资本金等),当然转债持有人的诉求也是发行人不得不考量的因素,对此我们从以下三个指标梳理下修的潜在标的:

利息摊销:由于利息摊销对利润总额影响较大,因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。目前亚太、盛路、众兴、凯发、久立、金农、横河等转债利息摊销对利润侵蚀较高(均在25%以上);

股权稀释:下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。目前再升、赣锋、国君、九州、隆基、金禾、太阳等潜在股权稀释率最小不超过8%,而鼎信、众兴、凯中、盛路、湖广等潜在稀释率最高均超过30%;

大股东或一致行动人持有转债比例:目前迪龙、泰晶、金禾、海澜、太阳、道氏、岭南等转债比例最高。

1、今年转债下修特性

近期下修博弈再度引起市场关注。截至11月23日,今年转债市场已出现24例下修案例,对此我们再次从下修原因、收益、成交量梳理上述下修案例,推荐未来的下修机会。

1.1、转债下修原因

今年以来的下修案例显然更为主动,有5只转债(江南、海印、蓝标、水晶、电气)出于规避回售压力启动下修;而其余19例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面——骆驼、迪龙、特一、众兴、三力、小康、兄弟、国祯等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现,江银、无锡、常熟等农商行转债下修诉求主要在于促转股(补充资本金),而蓝思、艾华、新泉、利欧、蓝盾等转债下修诉求主要在促转股(减轻财务费用),个别转债下修不排除持有人游说等因素。

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1.2、转债下修收益

今年下修的转债(除了艾华转债)在董事会决议公告日均有一定程度的涨幅,涨幅均值在3.22%,部分转债如骆驼、江银、众兴、海印、利欧涨幅均超过5%,而艾华转债出现下跌-0.13%。值得注意的是,在董事会下修挂网日低价位的转债,次日涨幅更高。价位在面值之上,涨幅均在1%附近;而价位在95元以下,绝大多数涨幅在3%以上,显然博弈低价位转债下修收益更好。

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而在股东大会下修挂网次日转债涨幅明显分化,平均涨幅仅为0.28%。由于江南、蓝思、众兴、海印等转债下修被否或下修不及预期,价位回撤明显平均跌幅在3%附近。而下修一步到位的转债涨幅明显分化,部分转债涨幅很难突破2%,如无锡、特一、三力、蓝标、东音等;而常熟、艾华、利欧、兄弟等转债涨幅均在3%以上。

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1.3、转债下修成交量

今年下修转债主要集中在中小盘券,转债较低成交量也为博弈下修增添了难度。统计今年所有下修案例的交易额变化,在董事会公告前一日平均交易额仅在1000万元附近,在次日平均交易额也只放量至1亿元附近。不过其中各个券交易额分化较大,仅3只银行转债以及江南、蓝思、海印、利欧、电气等转债次日交易额在1亿元以上,其他转债明显偏低(艾华转债交易额仅为281万元)。

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2、下修机会在哪?

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当前转债下修诉求无外乎三方面:大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股(减轻财务费用、补充资本金等),当然转债持有人的诉求也是发行人不得不考量的因素,因此转债存在一定的不确定性,对此我们从以下三个指标梳理下修的潜在标的:

利息摊销:由于利息摊销对利润总额影响较大,因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。今年已下修的24只转债平均利息摊销对利润侵蚀率在13.85%,部分标的接近50%。梳理目前已触发下修转债标的,其中亚太、盛路、众兴、凯发、久立、金农、横河等转债利息摊销对利润侵蚀较高(均在25%以上)。

股权稀释:下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。假设转股价均下修至本周五(11月23日)正股股价,以此考察考察已触发下修转债的潜在稀释率,其中再升、赣锋、国君、九州、隆基、金禾、太阳等潜在股权稀释率最小不超过8%,而鼎信、众兴、凯中、盛路、湖广等潜在稀释率最高均超过30%。

大股东或一致行动人持有转债比例:24只已下修的转债中有不少于10只个券下修目的在于大股东减持套现,因此大股东或一致行动人持有转债比例也是潜在下修关注指标,其中迪龙、泰晶、金禾、海澜、太阳、道氏、岭南等转债比例最高。

3、风险提示

个券业绩与信用风险:正股业绩不及预期;部分负债压力较大个券受制融资环境恶化出现违约状况;

权益市场大幅波动风险:经济不及预期,贸易摩擦反复,股权质押风险。

往期研报精选

►利率债(张旭)

►信用债(刘琛/曾章蓉/危玮肖)

►可转债(邵闯)

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