作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2017年6月經濟數據向好，引起了市場關於“新週期”的廣泛討論。但是，隨著7月、8月經濟數據全面回落，“新週期到來論”全面證偽，大宗商品價格明顯的回落，鐵礦石從最高點下跌25%，幾乎回吐2017年6月以來全部漲幅，焦煤、焦炭從最高點跌幅也已經超過20%，回吐2017年6月以來漲幅的50%以上。
我們並非一直看空中國經濟，事實上早在2016年初我們就提出“中國經濟L型下半場，偏執看空中國經濟必犯大錯”：這一輪經濟週期開始於2016年初，高點在2017年中。
市場在2017年7月開始討論“新週期”時，實際上已經是這一輪經濟週期的尾聲。
海清FICC頻道認為，2017年二季度市場上熱議的“經濟新週期歸來”觀點，更像是一波大宗商品的炒作行情，完全違背了供給側改革的初衷。供給側改革本來是“中醫療法”，結果卻被市場炒作成了“興奮劑”；供給側改革本來是解決供給端與需求端的缺口問題，結果卻被市場炒作成了新版本“四萬億”，認為供給可以無限收縮，導致價格可以無限上漲。
我們在8月11日、9月17日《大宗漲價現尾聲證偽“新週期到來論”，“煤飛色舞”行情終會是陷阱》、《泡沫之殤——警惕以“新週期”之名投機炒作，毀掉供給側改革的初心！》中指出，2017年下半年經濟總需求面臨高位回落，經濟高點同樣會逐漸顯現，這一輪大宗商品漲勢結局將與2016年的上漲行情截然不同，大宗商品是大坑。
一、 大宗商品下跌超20%，“煤飛色舞”是大坑
2017年6月經濟數據大幅好轉，引起了市場關於“新週期歸來”的激烈討論。不少觀點認為，2017年6月之後，大宗商品價格、週期股票價格出現了暴漲，春江水暖鴨先知，有關資本市場的大漲反映出經濟“新週期到來”。對此，我們的觀點是，市場的邏輯明顯屬於“本末倒置”，不應該用資產價格的上漲反推經濟新週期歸來，經濟走勢的判斷更多地從宏觀分析框架入手，資產價格走勢僅能作為一個輔助驗證的工具。
關於經濟新週期以及大宗商品走勢，我們的觀點是，“經濟週期並非開始於2017年初，而是2016年春；2017年下半年大宗商品是大坑”！
目前來看，由於新週期歸來的“供給側+房地產+出口”三大微觀動能趨弱，隨著2017年經濟總需求的下降，經濟高點已經出現，同時，9月之後大宗商品價格出現大幅下跌的局面，我們的觀點得到充分的驗證。
對此，海清FICC頻道進行過系列報告，8月8日《所謂“新週期論”實屬“後知後覺”，進出口創新低揭示經濟動能高峰已過》、8月11日《大宗漲價現尾聲證偽“新週期到來論”，“煤飛色舞”行情終會是陷阱》、8月14日《經濟數據全面不及預期，“新週期到來論”再次被證偽》、8月31日《經濟週期見頂震盪，2017債市先苦後甜》、9月14日《“新週期到來論”全面證偽，降準時間窗口到來，重申2017債市“先苦後甜”》、9月17日《泡沫之殤——警惕以“新週期”之名投機炒作，毀掉供給側改革的初心！》。
從大宗商品價格走勢上看，我們的觀點同樣能夠印證，大宗商品價格從9月初最高至今已經下跌超過7%，其中，鐵礦石從最高下跌已經近25%，焦煤、焦炭下跌超過23%，銅、鋁、鋅、錫有色下跌超過6%。總體上，2017年9月至今不足一個月，大宗商品價格已經相繼下挫，煤飛色舞行情“陷阱浮現”。
圖1：2017年9月至今，大宗商品價格相繼大跌
二、與2016年不同，近期漲價行情並無需求端配合
由於2017年下半年經濟走勢面臨需求下滑的局面，這與2016年全球經濟復甦下外需增長、以及房地產投資上升支撐總需求的情形完全不同，據此我們大致可以將2016年以來大宗商品價格的飛漲行情，分成兩個階段：一是2016年初-2016年11月，大宗商品價格飛漲“1.0版本”；二是2017年6月至今，大宗商品價格飛漲“2.0版本”。
2016年1月-2016年11月的“1.0版本”，大宗商品價格大漲，一方面，2016年初推動供給側改革，去產能導致供給曲線下移、供需缺口出現“縫合”；另一方面，2016年房地產價格大幅上行，房地產投資同比增速明顯上臺階，以及全球經濟復甦背景下出口大幅好轉，對經濟的需求形成了較強的支撐。因此，去產能下供給曲線的下移，疊加房地產投資、出口回升推動需求曲線上移，共同帶動大宗商品價格大幅回升。
2017年6月-至今的“2.0版本”，大宗商品價格再一次出現快速上漲，但是，我們觀察各項經濟指標，PMI、工業增加值、房地產投資、出口等並未出現與大宗商品價格同樣的回升，反而出現了一定幅度的回落。那麼2017年6月以來推動大宗商品價格上漲又是為何呢？究其原因，我們認為，主要與供給側改革、環保等因素進一步加大去產能力度導致的。目前，不少鋼廠、煤炭廠的庫存量處於歷史過低水平，同時，環保限產也使得新的供給相對有限，從而推動了商品價格的大幅上漲。
總體上，2016年以來大宗商品價格的飛漲行情，我們可以分為兩個階段：第一階段，2016年1月-12月的價格飛漲，這一階段具有明顯“量價齊升”的特點，大宗商品價格飛漲的背後是經濟復甦；但是在第二階段中，2017年6月至今的價格飛漲卻出現了明顯“量價分離”的情況，價格飛漲缺乏需求端的支撐，漲價行情只靠供給側獨木難支。
三、警惕“運動式”去產能導致“國進民退”或“滯脹”
2017年6月以來，環保去產能持續加碼，並且存在一些“運動式”的現象，不少小企業直接關停，根本沒有“活路”，這使得供給直接從“過剩”轉向“短缺”，大幅推高了商品價格，與此同時，由於大宗商品市場與金融市場緊密相連，“金融擴大器”的功能放大了大宗商品期貨價格的漲幅，從而進一步推高了商品現貨價格。
同時，由於目前總需求已經出現了回落，這樣未來將只有兩種情況：（1）一種是上游行業的價格不會傳導至下游行業，去產能的直接結果是價格上漲和存量利潤重新分配，突出表現為“國進民退”、“保大抑小”、“扶持上游抑制中下游”；（2）另一種是上游價格轉移到中下游，這意味著出現一輪全面通脹或者“滯脹”，需要警惕以“新週期”之名投機炒作，毀掉供給側改革的初心。
（1）情形一：通脹不向下傳導，“國進民退”
回顧2016年以來的經濟走勢，我們可以發現，2016年以來中國經濟企穩走好、大宗商品價格快速上漲，這使得PPI同比增速出現了明顯的回升，但是
由於中小遊在產業鏈中處於弱勢地位，以及居民的日常消費並未出現明顯回升的情況下，價格並不能進一步向下傳導，CPI同比增速並未跟隨上行，上游價格上漲向下遊行業傳導有限，但“國進民退”、國企對民企擠出問題突出，這完全符合上述第一種情況。具體來看：其一，上游對中小遊擠出明顯，中游企業利潤增速甚至下行，中下游行業的“雪上加霜”；其二，供給側改革更利於國有企業利潤的回升，而私營企業的利潤回升中主要是價格因素，私企除去價格所剩無幾；其三，民間投資回升全是價格因素，實際同比持續下滑，民間投資卻一直是一蹶不振，因此，總體上，這一輪經濟的企穩走好下，上游價格的上漲並未傳導至下游，國有企業對民間資本擠出明顯，“國進民退”問題突出。
圖2：PPI同比大幅上行並未帶動CPI同比上行，上游價格向下傳導有限
圖3：上游對中小遊擠出明顯，中游企業利潤增速甚至下行
圖4：2016年以來，“國進民退”——國企利潤大幅回升、私企除去價格所剩無幾
圖5：民間投資回升全是價格因素，實際同比持續下滑，民間投資一蹶不振
（2）情形二：通脹向下傳導，導致“滯脹”或“全面通脹”
儘管截止2017年8月，尚未出現PPI向CPI的傳導，但我們無法排除第二種可能性：
如果PPI同比持續過長時間，可能會使得價格向下傳導，在總需求面臨下滑可能性的情況下，中國進入“滯漲”或“全面通脹”。我們觀察到，目前具體執行去產能的過程中，存在一些“運動式”的現象，不少小企業直接關停，根本沒有“活路”。如果未來繼續過度“運動式”環保、供給側改革去產能，將會導致大宗商品持續大漲，中下游行業利潤空間被過大壓縮，中下游行業有可能出於“生存壓力”而抬升商品價格。
同時，由於大宗商品市場與金融市場緊密相連，金融市場對價格的上漲有進一步促進的可能，政策層需要警惕以“新週期”之名投機炒作，這將會進一步導致價格水平上升及向下傳導，在總需求不會明顯抬升的情況下，中國進入“滯脹”或“全面通脹”，對於經濟的打擊將會更為嚴重。
總結起來，我們認為，在總需求高位回落的情況下，如果未來通脹仍未向下傳導，那麼“國進民退”現象將會進一步明顯，不利於經濟內在動力的回升；如果未來出現了上游價格上漲向下傳導，有可能導致經濟“全面通脹”或者“滯脹”。無論是哪一種，政府都並不樂見。
“四萬億”的初衷是通過行政手段刺激需求，從而扭轉經濟週期，這一出發點是正確的，但是最終由於“運動式”擴張需求端導致了2012年-2015年的持續“通縮”；反觀當前的“去產能”，其初衷是通過行政手段減少供給，從而扭轉經濟週期，但是否存在“運動式”去產能導致“人為滯脹”的可能性？
與“四萬億”一樣，任何初衷正確的政策都可能會“過猶不及”，政府需要高度警惕以“新週期”之名投機炒作，毀掉供給側改革的初心！
四、大類資產配置：商品大坑、股市結構市、債市走牛
1、關於商品市場，警惕以“新週期”之名投機炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供給側改革的初衷是“中醫療法”，而不是給市場打“興奮劑”。我們認為，由於政策維“穩”，“運動式”環保去產能難以持續，再加上，這一輪大宗商品價格上漲“量價背離”情況明顯，隨著房地產投資、出口增速回落，大宗商品價格上漲缺乏總需求的支撐，需求面回落+政策面維穩意味著大宗商品價格“空中樓閣”，2017年下半年大宗商品是大坑。
2、關於股票市場，我們認為，2017年下半年結構性行情：其一，大宗商品價格回落趨勢下，警惕“煤飛色舞”成為大坑；其二，證金公司概念股，在“十九大”之後存在逆轉可能；其三，雄安新區概念、混合所有制改革等制度紅利股票，需要區別政策能否帶來企業業績的改善，“留一份清醒、留一份醉”。
3、關於2017年下半年債市走勢，我們維持觀點：2017年債市“先苦後甜”。一方面，目前“維穩”訴求遠超過其他因素，以及央行定調“維護債券市場平穩運行”，“貨幣政策收緊去槓桿”是市場誤判，存在通過“降準+公開市場回落”解決資金結構性問題、穩定市場預期的可能；另一方面，“穩”字基調以及總需求回落下，大宗商品價格見頂回落，8月商品價格、經濟數據大幅走弱，經濟過熱、通脹上行的預期將被證偽，預期的修正將利好債市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
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