一
“公轉鐵”的出發點——防治大氣汙染、嚴格控制機動車排放
為深入實施《大氣汙染防治行動計劃》，切實加大京津冀及周邊地區大氣汙染治理力度，確保完成《大氣汙染防治行動計劃》確定的2017年各項目標任務，2017年初，環境保護部會同京津冀及周邊地區大氣汙染防治協作小組及有關單位制定《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》。
其中重點提到：嚴格控制機動車排放。主要內容之一為：天津港不再接收公路運輸煤炭。大幅提升區域內鐵路貨運比例，加快推進港鐵聯運煤炭。充分利用張唐等鐵路運力，大幅降低柴油車輛長途運輸煤炭造成的大氣汙染。7月底前，天津港不再接收柴油貨車運輸的集港煤炭。9月底前，天津、河北及環渤海所有集疏港煤炭主要由鐵路運輸，禁止環渤海港口接收柴油貨車運輸的集疏港煤炭。
“天津港”禁止汽運煤進港，掀起了“公轉鐵”的開端。
二
打贏藍天保衛戰、“公轉鐵”進入第三階段
2.1、第一階段：公路“治超治限”為“公轉鐵”前奏
2016年8月交通運輸部頒佈《超限運輸車輛行駛公路管理規定》，統一超限認定標準，加強對大件運輸車輛行駛公路的管理，規範對違法超限運輸行為的處罰等，規定自2016年9月21日起施行，標誌著進一步加強治理超載超限。同期發佈了《關於進一步做好貨車非法改裝和超限超載治理工作的意見》、《關於治理車輛超限超載聯合執法常態化制度化工作的實施意見（試行）》等文件，要求加強車輛生產和改裝監管、貨物裝載源頭和路面執法監督；健全完善道路運輸市場發展機制和治超工作機制等。2016年年底，全國範圍內掀起了“治超治限”的大檢查，也產生了顯著的成效，公路運輸超載現象明顯遏制。
2018年5月，交通運輸印發了《2018年全國治理車輛超限超載工作要點》，對全國治超行動提出更深入、更全面的要求：1）推進規範執法：嚴格落實公路貨車非法改裝和超新超載處罰清單制度和治超“十不準”紀律；2）強化部門執法：完善路面監控網絡，明確實行駐站聯合執法超限檢查站數量；做好車輛運輸車治理工作，督促不合格車輛運輸車退出市場；3）強化源頭和信用治超：加強貨車裝載情況監測，確保車輛合法裝載；4）強化科技治超：建立健全入口檢測信息通報機制，加強治超信息化建設；5）強化保障機制：加強治超執法隊伍建設，深入推進貨運行業降本減負。這進一步提升城市道路交通治理水平。綜上，各部門、各地區都在積極、強力推進全國公路超限超載治理工作。我們梳理了近些年的相關政策，如下：
2.2、第二階段：天津、唐山、煙臺禁止汽運煤進港
環渤海主要港口全部停止汽運煤進港：自2017年2月，原環保部發布《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，要求天津港等環渤海港口9 月底前逐步停止接收汽運煤炭集疏港。此後，環渤海各港區強力推進煤炭運輸的“公轉鐵”工作。天津港：天津港提前3個月率先禁止了包括柴油車和天然氣卡車在內的所有汽運煤集疏港，原定7月1日起實施的政策，提前至4月底實施； 濰坊港、煙臺港：山東省發佈《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》，要求2017年7月底前濰坊港、8月底前煙臺港停止使用柴油車運輸集疏港煤炭，運輸煤炭的柴油貨車一律不得進出港區。唐山港：唐山市發佈《關於停止唐山港煤炭汽運集疏港的通知》，8月15日起，唐山港全面停止接收煤炭汽車集港運輸；2017年9月30日起，唐山港全面停止煤炭汽車疏港運輸。至此，環渤海主要港口已經全部停止汽運煤進港。
2.3、第三階段：打贏藍天保衛戰、“公轉鐵”全面深化
打贏藍天保衛戰、“公轉鐵”全面、深化執行：2018年7月3日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，其中對“公轉鐵”做了更深入、更全面的要求：1）執行“公轉鐵”的地區範圍從2017年要求的環渤海港區擴展至2018年的環渤海、山東省、長三角地區，2020年再擴展至沿海主要港口。2）執行公轉鐵的貨種從2017年主要要求的煤炭，擴展至礦石、焦炭等大宗貨種。可以說，“公轉鐵”在深度以及廣度上都有更深一步的要求。主要內容為：
1） 優化調整貨物運輸結構。大幅提升鐵路貨運比例。到2020年，全國鐵路貨運量比2017年增長30%，京津冀及周邊地區增長40%、長三角地區增長10%、汾渭平原增長25%。大力推進海鐵聯運，全國重點港口集裝箱鐵水聯運量年均增長10%以上。
2） 推動鐵路貨運重點項目建設。加大貨運鐵路建設投入，加快完成蒙華、唐曹、水曹等貨運鐵路建設。大力提升張唐、瓦日等鐵路線煤炭運輸量。在環渤海地區、山東省、長三角地區，2018年底前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的煤炭集港改由鐵路或水路運輸；2020年採暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸。鋼鐵、電解鋁、電力、焦化等重點企業要加快鐵路專用線建設，充分利用已有鐵路專用線能力，大幅提高鐵路運輸比例，2020年重點區域達到50%以上。
3） 大力發展多式聯運。依託鐵路物流基地、公路港、沿海和內河港口等，推進多式聯運型和干支銜接型貨運樞紐（物流園區）建設，加快推廣集裝箱多式聯運。建設城市綠色物流體系，支持利用城市現有鐵路貨場物流貨場轉型升級為城市配送中心。鼓勵發展江海聯運、江海直達、滾裝運輸、甩掛運輸等運輸組織方式。降低貨物運輸空載率。
綜上，各部門、各地區，在“打贏藍天保衛戰”大的政策背景下，都在積極、強力推進“公轉鐵”等環保政策。我們梳理了2018年以來的相關的政策，如下：
三
目前港口集疏運現狀
《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》中提到，環渤海地區、山東省、長三角地區，2018年底前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的煤炭集港改由鐵路或水路運輸；2020年採暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸。
從2016年中國規模以上沿海港口分貨種吞吐量來看 ，2016年總吞吐量81.1億噸，其中金屬礦石14.1億噸、煤炭及製品13.9億噸，石油、天然氣及製品8億噸，是最主要的三種大宗貨物。
2017年中國鐵礦石原礦（含低品位鐵礦石）產量為12.3億噸，轉化為世界平均含鐵量後鐵礦石產量約為1.1億噸，中國進口鐵礦石（主要是高品位鐵礦石）10.7億噸，鐵礦石主要通過進口，本國生產僅是補充。2017年中國原煤產量34.45億噸，煤及褐煤進口量2.7億噸，煤炭主要本國生產，進口僅是補充。
中國煤炭資源多集中在山西、陝西及內蒙古西部，煤炭消費地集中在華東、華南地區，“西煤東運”、“北煤南運”是煤炭重要的運輸通道，環渤海港口在其中承擔了重要的角色。煤炭從“三西”地區通過大秦線、朔黃線等鐵路線集港到環渤海港口，裝船運輸到華東、華南港口，然後卸船疏港，運到電廠等消費地。
在全面禁止汽運煤進港之前，鐵路就已經是煤炭最主要的集港方式。秦皇島、唐山、天津、黃驊四港煤炭下水量約佔北方港口的九成，在全面禁止汽運之前，秦皇島、唐山港曹妃甸港區、黃驊港鐵路集運量佔96%以上，只有天津港汽運比例較大，佔到一半左右，以及唐山港京唐港區有小部分汽運。全面禁止汽運煤進港之後，秦皇島、唐山、黃驊港皆有煤炭專用線接入，加上原本汽運比例就很小，未受到負面影響，只有天津港因為鐵路能力暫時不足，2017年4月全面禁止汽運煤之後，全年煤炭下水量大幅下滑27%，分流到周邊港口，不過天津港也在加大鐵路能力的建設。
鐵礦石的運輸線路與煤炭不同，主要是從海外進口，通過海運運輸到中國沿海港口，在港口卸船後通過鐵路、公路、水路疏港，離開港口去往鋼廠等消費地。環渤海地區鋼廠分佈相對分散，港口疏運是從一點向多點運輸，汽運相對靈活，能夠比較方便地進行門對門的運輸，過去鐵礦石疏港主要通過公路；長三角地區港口主要服務長江沿岸鋼廠，鐵礦石疏港主要通過換裝小船，用水路運輸到長江沿岸港口；部分鋼廠直接建在港區，一般通過皮帶機進行鐵礦石疏運。
目前鐵礦石鐵路疏運量約佔外貿進口鐵礦石疏運總量的四分之一左右，提升空間較大。此次“公轉鐵”政策升級，提到“環渤海地區、山東省、長三角地區， 2020年採暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸”，與鐵礦石相比，焦炭的量非常小，2016年天津港焦炭吞吐量900萬噸，約佔全國的七成以上，我們認為此次政策影響最大的主要就是鐵礦石的疏港運輸。
要完成鐵礦石疏運公轉鐵，需要加大基礎設施的建設， 需要發改委、交通部、鐵路、港口、鋼廠、當地政府等多部門共同協作：
●雖然沿海港口基本都有集疏運鐵路，不過當初的規劃建設主要是服務於煤炭的集港，港口需要投資建設礦石的鐵路疏運系統，包括疏運的場地、鐵路連接線、專用的鐵路裝卸設備等
●需要建設到鋼廠的鐵路專線以實現礦石直接到廠，或者在鐵路沿線建設物流場站，通過汽運短駁到鋼廠
●需要考慮到現有鐵路的運能是否足夠，是否需要擴建、新建；需要新增大量的鐵路貨車；需要設計新的鐵路運輸、調度方案
目前各鐵路局集團公司按照“一港一策、一廠一策”要求，以煤炭和礦石集疏運為重點正在制定各自運力協調方案，主要港口也正在推動集疏港鐵路的建設。 礦石的公轉鐵與煤炭的公轉鐵不同，煤炭原本公路集港量佔比就不大，主要集中在天津港，通過其他鐵路線及港口就能解決天津港鐵路能力的暫時不足，因此很快就能夠實現目標。礦石的公轉鐵是對多數港口原有疏港模式進行根本性的轉變，涉及到的港口較多、貨量較大，需要大範圍地新增基礎設施投入以及重新組織運輸系統，因此很難像煤炭公轉鐵那樣一蹴而就，所以政策的目標是“2020年採暖季之前原則上主要實現由鐵路和水路運輸”。
根據我們的估算，按照2016年的鐵礦石吞吐量，鐵礦石“公轉鐵”潛力最大的為唐山港（京唐+曹妃甸），2.43億噸基本都是公路運輸；天津、黃驊、青島、日照港、連雲港的鐵礦石公路疏運量各自分別約為0.6、0.4、0.5、0.9、0.5億噸，合計約為5.3億噸。在鐵路總公司《2018-2020年貨運增量行動方案》中提到全國鐵礦石鐵路疏運量較2017年增加4億噸，按照這一目標，上述港口目前公路鐵礦石疏港量的八成左右將轉為鐵路。
四
鐵總全力配合“公轉鐵”、制定增量行動方案，受益標的：鐵龍物流、大秦鐵路
配合“公轉鐵”，鐵路總公司制定《2018-2020年貨運增量行動方案》：大力提高鐵路運能的同時，預計“公轉鐵”也會大幅提高鐵路運輸量。根據鐵路總公司制定的3年增量計劃，到2020年，全國鐵路貨運量達47.9億噸，較2017年增長30%，也就是年複合增速約達到9%以上，大宗貨物運量佔鐵路貨運總量的比例穩定保持在90%以上。其中，全國鐵路煤炭運量達到28.1億噸，較2017年增運6.5億噸，佔全國煤炭產量的75%，較2017年產運比提高15個百分點；全國鐵路疏港礦石運量達到6.5億噸，較2017年增運4億噸，佔陸路疏港礦石總量的85%，較2017年提高50個百分點；2018～2020年，集裝箱多式聯運年均增長30%以上。
主要受益的鐵路運輸上市公司標的為，鐵龍物流、大秦鐵路。
鐵龍物流：公司主要資產沙鮁線為鮁魚圈港區唯一外運通道，“公轉鐵”有利於運量提升
沙鮁鐵路是鐵龍物流核心資產之一，該線路連接營口鮁魚圈北站至沙崗站，與沈大鐵路幹線接軌，全長14.17公里，是營口港鮁魚圈港區唯一鐵路進出港運輸通道。經過兩次擴能改造，沙鮁鐵路目前的運能達到8500萬噸/年。受宏觀經濟以及大宗商品需求波動影響，2013-2016年公司沙鮁線貨運業務到髮量以及收入處於下行通道。2017年受益於供給側改革，到髮量以及收入均出現反彈，到髮量提升至5017.8萬噸，同比增長29.71%，收入為11.2億元，同比增長6.3%。
營口港集團共有鮁魚圈港區等共計4個港區，2017年總貨物吞吐量為3.6億噸，其中散雜貨運量約為2.2億噸，集裝箱為628萬TEU。鮁魚圈港區是營口港集團最大港區，吞吐能力佔總吞吐能力的約80%以上，鮁魚圈港區共有55個泊位，其中營口港股份擁有33個泊位，也是營口港股份公司的主要資產。2017年營口港股份貨物總吞吐量約為2.6億噸，其中散雜貨1.27億噸，集裝箱585萬TEU。據此，我們推測，鮁魚圈港區總散貨規模大約為2億噸左右。
從貨種結構上看，營口港集團2017年礦石吞吐量約為4180萬噸、煤炭約為2167萬噸，屬於目前“公轉鐵”範圍內貨種總量為6347萬噸。營口港股份2017年礦石吞吐量約為4060萬噸，煤炭約為863萬噸，合計4923萬噸。據此，我們估計鮁魚圈港區煤炭以及礦石，及目前“公轉鐵”範圍內的吞吐量約為5000-6000萬噸左右。
沙鮁線有望受益公轉鐵，增加運量1000-2000萬噸。2017年沙鮁線發到量為5017萬噸，其中發送量（上水貨物）、接運到達量（下水貨物）比列約為1:1，其中上水貨物主要以礦石為主，煤炭等其他貨種為輔，下水貨物主要以鋼鐵、糧食等其他貨種為主。目前鮁魚圈港區吞吐（主要以上水為主）的5000-6000萬噸煤炭、礦石，有約2500萬噸由沙鮁線外運疏港，此外，還有1500萬噸左右礦石等產品在港區內通過傳送帶等直接運達鋼廠，即不需要外運，目前公路外運的煤炭、礦石約為1000-2000萬噸。如果“公轉鐵”按照要求執行，約可增加沙鮁鐵路1000-2000萬噸的運量。根據我們測算，假設沙鮁線運量增加500、1000、1500、2000萬噸（表6），可增加公司稅後利潤約5208萬元、10416萬元、15623萬元、20831萬元，相對2017年業績增厚16%、31%、47%、63%。此外，未來若“公轉鐵”要求的貨種範圍繼續擴大，則沙鮁線運量有望繼續增加，假設運量提升4000萬噸，則可增厚稅後淨利潤4.2億元左右，大幅提升公司業績。
隨著運量的增長，沙鮁線運價有提升可能。目前沙鮁線執行基準運價下浮價格，我們估計目前執行的運輸均價約為鐵路基準價格的70%左右，未來隨著運輸需求提升、鋼鐵廠效益好轉，沙鮁鐵路運價有望提升。根據我們測算，沙鮁線運價的提升將帶來較大業績彈性，基於2017年5017萬噸的運量假設，假設運價相對目前提高10%、20%、30%、40%、50%，則可以增厚公司稅後業績8429萬、1.68億元、2.53億元、3.37億元、4.21億元，相對2017年實際業績增厚25%、51%、76%、102%、127%。
此外，公司特種集裝箱業務也將受益於鐵路總公司強力推進的“多式聯運”：公司是中國鐵路特種集裝箱唯一經營主體，壟斷經營鐵路特種箱業務，近幾年來公司不斷優化箱型結構、造箱計劃加速推進，特種箱業務穩健發展。未來特種箱業務發展空間很大，主要邏輯是：1）考慮到環保、降低物流成本等問題，國家正在大力推進多式聯運的快速發展，鐵路集裝箱運輸需求也將同步增加，這將大幅提升鐵路特種集裝箱的市場容量。2）對標國際鐵路，中國的鐵路貨運集裝箱率有巨大的增長空間，目前中國集裝箱運輸率不足10%，遠低於美國的49%。3）一方面市場容量在增加，另一方面公司也正在努力抓住機遇，加速佔領市場，2018年特種集裝箱的造箱計劃大幅提升，計劃造箱3.35萬隻，高於之前幾年。4）目前公司特種箱週轉率還較低，隨著市場需求的增加，未來在週轉效率方面有較大提升空間。
綜上，沙鮁線資產將受益於“公轉鐵”政策，運量、運價均有可能提升；特種箱業務受益於“多式聯運”的發展。綜合公司目前基本面情況，以及中長期公司可能存在的眾多看點，我們維持對公司“審慎增持”評級。我們調整了2018-2020年EPS為0.35元、0.39元、0.41元（尚未包含沙鮁線增量以及提價假設），對應目前股價（7月6日收盤價8.13元），PE為23X、21X、20X。
大秦鐵路：受益於“公轉鐵”，大秦鐵路運量大幅提升、預計未來將持續維持飽和運量
大秦鐵路公司的核心資產為中國西煤東運第一通道——大秦線。大秦鐵路公司目前的主要資產為1）西煤東運第一大通道——大秦線，全長653公里，設計年運能為4億噸。2）太原地區其他主要客貨運鐵路資產，含7條主線（南同蒲、北同蒲寧武至太原北區段、京原、石太、太焦、侯月、侯西）和5條支線（太嵐、西山、蘭村、忻河、介西），總計1600多公里。3）持有西煤東運第二大通道——朔黃線41%股權。綜上，大秦公司是中國煤炭西煤東運的重要鐵路運輸公司。
煤炭產地結構調整、“公路治超”和“公轉鐵”導致公司運量2017年大幅提升，預計未來受煤炭行業產地結構調整、環保導致運輸結構調整雙重影響，運量將維持高位：2017年大秦線運量由2016年的3.5億噸大幅增長至4.3億噸，我們預計2018年運量將在4.5-4.6億噸左右。主要運量大幅提升的原因是：第一，供給側改革政策導致煤炭產地結構的調整，河北、四川等小型或煤質較差的煤礦陸續關停，未來新增的優質產能都在三西地區，因此未來幾年三西地區煤炭外運需求繼續增加；第二，環保大背景下、公路運量向鐵路轉移，根據“公轉鐵”政策，18年年底前環渤海、山東半島等港口都將禁止汽運煤進港。因此，我們未來幾年大秦線運輸需求將保持高位，目前公司運能瓶頸大約為4.6億噸，我們預計未來幾年大秦線運量將保持在4.6億噸左右。
長期看運量主要受煤炭週期波動，分流影響較小：2014-2017年，大秦線運量分別為4.5億噸、3.97億噸、3.5億噸、4.3億噸，運量的波動主要是受煤炭市場的週期影響，例如2015-2016年煤炭市場持續低迷，大秦線運量出現連續下降；2017年受煤炭供給側改革影響，煤炭市場向好發展，大秦線運量大幅反彈。競爭格局方面，大秦線是西煤東運運距最短、運價最低的通道，具有良好的競爭優勢。雖然2015年底有兩條新的西煤東運通道，即蒙冀通道、瓦日線開通，但是由於運距較長，運價較高，對大秦線的分流影響非常小。2019年預計蒙西-華中通道將通車，由於該通道為南北通道，與大秦線東西通道並不產生絕對競爭關係，因此我們預計未來分流影響有限。
綜上，我們認為大秦鐵路已經收益於公轉鐵，且未來我們預計2018-2020年公司EPS為1.03元、1.09元、1.09元，分紅率預計將維持約50%，對應7月6日收盤價8.23元，PE估值為8X、7.5X、7.5X，股息率約6.2%、6.4%、6.4%。
風險提示：“公轉鐵”政策執行不及預期，國際政治、宏觀經濟等對鐵路、港口影響等。
閱讀更多 懂焦帝 的文章
