聯合資信 研究部
摘要
2018年以來，在我國經濟去槓桿、金融強監管背景下，企業融資渠道收緊，再融資壓力進一步增大，因流動性緊張導致的企業違約事件時有發生。在此背景下，分析企業流動性對防範債務違約風險具有重要意義。
流動性評價是在不考慮企業發行人外部融資、有關股東和政府支持等情況下，對其短期（通常一年內）債務償還保障能力的評價。流動性評價可以有效揭示企業流動性風險，對於因流動性緊張引發的違約風險起到一定的預警作用。
根據流動性評價原理，本文評估了我國公募債券市場2297家發行人的流動性風險。評估結果顯示，發行人流動性風險整體較2017年及2017年上半年有所上升，發行人流動性評價結果分佈仍主要集中在L-3及以下級別，但L-4和L-5級別發行人數量佔比有所上升；較低信用等級發行人的流動性風險相對較大，且呈現明顯增長趨勢；部分產能過剩行業、城投行業、房地產行業、貿易行業和零售行業企業的流動性風險較大；國有企業和民營企業面臨的流動性風險有所加大；江浙滬、新疆、重慶、河南以及北京地區發行人的流動性風險較高。
一、發行人流動性風險持續上升
根據Wind數據，截至2018年10月31日，我國公募債券市場已披露2018上半年年報的非AAA級和非C級企業共計2297家，本文將以上述2297家企業為樣本進行流動性評價。
依據上述樣本企業2018年半年報，流動性評價結果顯示（見圖1），流動性評價結果仍主要集中在L-3及以下級別，共2121家，合計佔發行人總家數的92.34%，較2017年（91.19%）及2017年上半年（90.53%）有所上升。其中，流動性狀況較差（L-4）的發行人共有1012家，在發行人總家數的佔比最高（44.06%），較2017年（40.12%）及2017年上半年（37.21%）均有明顯上升；流動性狀況很差（L-5）的發行人共有194家，佔發行人總家數的8.45%，較2017年（7.65%）及2017年上半年（5.81%）均有所上升；流動性狀況一般（L-3）的發行人共有915家，在發行人總家數的佔比（39.83%）較2017年（43.42%）及2017年上半年（47.52%）均有所下降。此外，流動性狀況很好（L-1）和流動性狀況較好（L-2）的發行人分別有12家和164家，在發行人總家數的佔比分別為0.52%和7.14%，合計佔比（7.66%）較2017年（8.81%）及2017年上半年（9.47%）均有所下降。整體來看，公募債券市場流動性狀況很差（L-5）和流動性狀況較差（L-4）發行人佔比有明顯提升，發行人流動性風險呈現持續上升趨勢。
二、較低信用等級發行人的流動性風險相對較大，且呈現明顯增長趨勢
流動性評價是在不考慮發行人外部融資、有關股東和政府支持等情況下，對其短期（通常一年內）債務償還保障能力的評價，其評價結果對於揭示發行人短期違約風險具有重要參考意義。下文分析中，將以流動性評價結果為L-5和L-4的發行人為樣本，分析存在較高流動性風險發行人的分佈特徵。
從流動性評價結果為L-5和L-4的發行人的信用等級分佈來看，AA級發行人748家；其次為AA+級362家和AA-級73家，A+級及以下級別發行人共23家。
從流動性評價結果為L-5和L-4的發行人在各信用等級發行人總樣本的佔比來看，AA+~AA-級發行人中流動性評價結果為L-5和L-4發行人的佔比在50%左右，較2017年及2017年上半年增幅分別超過3個和8個百分點，其中各級別發行人中L-5和L-4發行人的佔比未隨信用等級的降低而升高，主要是流動性評價與信用評級方法的差異所致；A+級及以下發行人中，流動性評價結果為L-5和L-4發行人的佔比達到85.19%，較2017年（57.89%）及2017年上半年（66.67%）增幅明顯，較低信用等級發行人流動性風險進一步增大。整體來看，較低信用等級（A+級及以下）發行人流動性風險仍然相對較大，與2017年及2017年上半年相比，各信用等級發行人的流動性風險均有所上升，其中較低信用等級發行人的流動性風險大幅增長。
三、部分產能過剩行業、城投行業、房地產行業和貿易行業企業的流動性風險較大
流動性評價結果為L-5和L-4的發行人的行業分佈主要集中在基礎設施投資行業（472家）和房地產行業（138家），其他行業分佈較為分散，主要是由於我國公募債券市場發行主體中基礎設施投資行業和房地產行業企業數量較多。
從流動性評價結果為L-5和L-4的發行人在各行業發行人總樣本的佔比來看，機械製造、煤炭、園區（開發區）城投、貿易行業發行人中流動性評價結果為L-5和L-4企業的佔比較高，均在70%左右；其次是電力與電網、化工、房地產和零售行業，L-5和L-4企業佔比在58%左右。各行業中，機械製造、貿易、化工、房地產和零售行業中L-5和L-4企業的佔比延續了2017年及2017年上半年的較高態勢，且呈現進一步增長趨勢；煤炭行業企業中L-5和L-4企業的佔比仍保持較高水平，但較2017年及2017年上半年出現明顯下降；園區（開發區）城投、基礎設施投資、電力與電網行業企業中L-5和L-4企業的佔比較2017年及2017年上半年均有較大增長；有色金屬行業企業中L-5和L-4企業的佔比較2017年及2017年上半年出現大幅下降。
整體來看，部分產能過剩行業（煤炭、化工、機械製造、電力與電網）、城投行業、房地產行業、貿易和零售行業企業的流動性風險較大。在產業結構調整及去產能不斷推進背景下，加之2018年上半年融資環境偏緊，產能過剩行業企業整體仍面臨較大流動性風險，尤其是部分中下游行業（化工、機械製造、電力與電網）企業，流動性風險呈現上升趨勢，但是需要注意的是，在供給側改革效果顯現以及原材料產品價格上漲的影響下，部分上游行業（煤炭、有色金屬）企業盈利能力和現金流出現改善，流動性風險有所下降。城投企業方面，部分城投企業盈利能力較弱，自身流動性較差，對外部融資較為依賴，隨著地方政府債務管理不斷趨嚴以及資管新規等監管政策的陸續出臺，城投公司的融資來源受到較多限制，部分城投企業流動性承壓。房地產行業方面，近年來受到房地產調控政策影響，房企銷售難度加大、現金流回籠速度放慢，同時房地產行業債券發行門檻提高、限制通道業務、資管新規等措施也對房企融資產生了較大影響，再加上2018年以來房企面臨債券大規模集中到期的情況，房地產企業流動性壓力顯著增加。貿易行業方面，中美貿易摩擦加劇、人民幣匯率波動增強疊加國內綜合成本上升，導致貿易行業企業經營環境惡化，企業效益普遍下滑，流動性風險加大。部分實體零售企業受到電商衝擊較大，銷售出現放緩甚至負增長，經營壓力加大，流動性有所惡化。
四、國有企業和民營企業面臨的流動性風險有所加大
從發行人的企業性質來看，流動性評價結果為L-5和L-4的發行人多為國有企業（945家），其次為民營企業（195家），主要是受到我國債券市場發行主體中國有企業數量較多的影響。
從流動性評價結果為L-5和L-4的發行人在各類型發行人總樣本的佔比來看，樣本數量較多的國有企業和民營企業發行人中L-5和L-4企業的佔比分別為52.04%和54.02%，較2017年（47.16%和52.14%）及2017年上半年（42.93%和43.35%）均有所上升，國有企業和民營企業面臨的流動性風險有所加大。其中，國有企業方面，由於國有企業中城投企業和產能過剩行業企業較多，流動性相對較差；民營企業方面，部分民營企業自身盈利能力差、債務負擔重，加之金融去槓桿和民營企業違約事件頻發背景下，民營企業再融資難度加劇、融資成本上升，流動性風險有所上升。
五、江浙滬、新疆、重慶、河南以及北京地區發行人的流動性風險較高
從地區分佈來看，流動性評價結果為L-5和L-4的發行人主要集中在江蘇（207家）和浙江（133家），主要原因是江浙地區債券發行人數量較多。
從流動性評價結果為L-5和L-4的發行人在本地區發行人總樣本的佔比來看，江蘇和新疆地區全部企業中L-5和L-4企業的佔比較高，均超過60%；其次是浙江、重慶、河南、北京和上海地區，L-5和L-4企業佔比均超過54%。其中，江蘇、新疆、浙江、重慶地區全部企業中L-5和L-4企業的佔比在延續2017年（分別為55.63%、60.32%、52.75%和52.22%）和2017年上半年（分別為55.29%、55.56%、50.00%和50.00%）較高水平的基礎上進一步增長；北京、河南和上海地區全部企業中L-5和L-4企業的佔比較2017年（42.52%、41.38%和50.00%）和2017年上半年（38.66%、45.16%和42.56%）增長幅度較大。
整體來看，江浙滬地區、新疆、重慶、河南以及北京發行人面臨的流動性風險較高。其中，江浙地區經濟發展水平較高，民營企業多且以貿易、製造業和出口加工型為主，易受到宏觀經濟環境變化的衝擊，陷入經營利潤下滑、流動資金緊張的困境，再加上金融去槓桿引發的信用緊縮，民營企業融資難度加大，導致江浙地區流動性風險較高；新疆地區經濟欠發達，部分企業盈利能力不佳，在融資環境偏緊的背景下，流動性壓力較大；重慶地區主要受到流動性風險較大的房地產和城投企業較多的影響；河南地區產能過剩的重工業企業較多，在去產能穩步推進的情況下，部分企業盈利能力持續下降，流動性風險不斷上升；北京和上海地區流動性風險較高，主要是受到流動性風險較大的房地產行業發行人較多的影響，此外由於北京地區中小民營軟件行業企業較多，經濟下行壓力較大、民營企業融資環境趨緊背景下面臨經營下滑、流動性壓力加大的問題。
附件-流動性評價方法簡介
流動性評價是基於對企業流動性風險分析，在不依賴外部融資、有關股東和政府支持等情況下，對其短期（通常一年內）債務償還保障能力的評價。我國評級機構目前針對企業主體的評級主要為長期信用評級，針對債券的短期評級（例如短期融資券）的區分性也不強。在我國債市信用風險不斷暴露的背景下，聯合資信嘗試開展企業流動性評價，以作為傳統評級結果的補充或驗證，也可以豐富評級風險揭示手段和提升評級預警功能，更好地為投資者服務。
聯合資信的流動性評價結果按受評企業的流動性狀況由好到差劃分為5個等級，分別為L-1（很好）、L-2（較好）、L-3（一般）、L-4（較差）和L-5（很差）。
通過對近年我國債券市場違約企業進行分析，我們發現多數違約企業在發生債務違約前均表現出流動性不足且債務負擔較重。聯合資信的流動性評價綜合評估了企業經營狀況、負債水平和短期償債能力，以企業公開財務數據（包括合併報表和母公司報表）為依據，通過聯合資信的流動性評價模型得到流動性評價結果。一般而言，經營狀況良好，負債水平較低，短期償債能力較好的企業面臨的流動性風險較低，償還短期債務的能力較強，違約風險較低。因此，聯合資信根據企業最新發布的財務報表，選取反映企業經營狀況（現金流入量增長率、淨資產收益率和總資本收益率）、負債水平（資產負債率和全部債務資本化比率）和短期償債能力（經營現金流動負債比、現金類資產短期債務比和現金比率）的財務指標，綜合評估企業流動性風險。
該流動性評價方法適用於我國債券市場非金融企業債券發行主體，作為對傳統評級結果的補充或驗證。當前流動性評價對象包括債券市場存續的發行非金融企業債券的非金融企業發行人，也包括集合債和集合票據發行人。
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