對於一名債券投資人員來說，做好研究是避不開的事。然而，市場上，包括筆者在內，很多做債券投資的同業都是從交易轉做投資的。
從交易轉做投資，優點和缺點都十分明顯，優點是對一線的風向轉換反應比較快，交易對手比較多，而缺點，則主要體現在研究能力欠缺甚至嚴重不足上。
所以，提高研究能力，對我們職業轉型非常重要。債券研究，從大的方向來說，主要是宏觀研究能力和信用研究能力兩個。下面我就從信用研究中的城投債研究，和大家一起探討下。
城投債的研究，又要從兩方面入手，一個是對政策的研究，另外一個就是對發行主體的研究。對於政策的研究，各個賣方機構，特別是天風證券孫彬彬團隊、方正證券楊為斆團隊，已經做的非常細緻了。今天，我們就試著從發行主體的研究入手，和大家一起探討如何寫一篇合格的城投債研究報告。
根據我瞭解的情況，目前國內的買方機構，對於城投債的入庫，主要是兩個方向：一個方向是打分表模式、批量入庫；另外一個是單券單看、主體白名單模式。
對於第一種模式，主要是針對城投發行主體，延伸出各個指標，然後對指標賦予相應權重，分值落在不同區間裡，打出相應的分數，根據分數大小進行入庫。
坦白說，這種方式雖然有一定道理，但是我是持保留意見的。因為從研究的本質出發，不同的發行主體，有不同的信用優/劣勢，如果用一個統一的打分體系來衡量不同的主體，有失公允。
我個人覺得，對於信評工作，應該單券單看。
具體到城投債上，我覺得城投債的分析，主要是從三個維度出發：第一個維度是城投所在地區政府的經濟和財政狀況；二是城投公司自身的財務狀況；三是城投公司重要性、以及與所在政府的關係（信仰層面）。
我們首先看一下所在地區經濟和財政狀況，對於這一塊信息，一般研究人員主要是從WIND、評級報告和地區預算報告獲取。
經濟是財政之母，沒有良好的經濟基礎，財政就是無源之水。對於所在區域經濟情況，幾大評級公司都非常重視。
一般來說，衡量地區經濟情況，主要是有以下幾個指標：區域生產總值、規模以上工業增加值、規模以上固定資產投資、社會消費品零售總額。
財政狀況我覺得是非常重要的一部分，儘管中誠信在評級報告裡對這塊關注度不高（有的評級報告甚至完全不提，中誠信重經濟輕財政）。財政狀況需要的關注的點很多，概括來看，有以下幾個：
一般預算收入（稅收收入）、上級補助收入、政府性基金預算收入、一般預算支出、政府性基金預算支出等。需要說明的是，政府性基金收入這塊，不知道是口徑原因還是其他原因，政府自己的預算（決算）數字，和評級報告的數字經常有衝突。
接下來，就是城投公司自己的公司特性和財務數據。公司特性主要包括城投平臺的級別、地位、重要性（是否唯一、主要）、業務範圍（土地一級開發、整理）、路橋基建、棚改、保障房、重要工程（水利、交通、水電煤等）。
財務數據主要包括資本結構（實收資本或者資產折算）、資產質量、流動性、債務結構（長短期債務分佈）、現金流、自身盈利能力、政府補助等。
接下來，我們就以S省J投資發展集團有限公司為例，寫一篇城投債信用報告，希望對大家有點用：
事先聲明：無利益相關，也並沒有相關持倉，純研究交流。
該主體存續的債有：13J債、14J債、17J投資MTN001、17J投資MTN002、17J債、18J01等公開市場債券。
首先我們來看一下G縣的經濟情況：
從數據上看，G縣地處該省北部，整體經濟情況一般，2017年三次產業結構為15.78：47.69：36.53，服務業的佔比在縣級市裡是比較高的，通常認為服務業佔比高的城市經濟相對穩定，抗風險能力強。而很多單一產業的城市，如新餘（鋼鐵、鋰）、大同（煤炭）等城市，受產業調控影響較大，經濟發展水平波動也較大。
2017年百強縣的地區生產總值標準是470億，G縣還是有一定差距。但在縣級行政區裡，G的經濟中等偏上。
我們有一點要明確，就是財政預算數字和決算數字的差異，大部分時候差異不會太大， 一般5%以內。但是也有例外，比如2016G縣年初支出預算為67.32億，最終決算數字是48.04億。我們在評級報告裡看到的數字，基本是財政決算數字。
另外有一點，就是債券轉貸收入，儘管評級報告沒有把這塊收入計算在內，但是實際上，這塊資金量並不小，而且可以拿來償還債務。G縣2016年債券轉貸收入20.12億（其中新增債券2.1億，置換債券18.02億），2017年債券轉貸收入12.06億，對城投償債能力形成有效的支持。
從數據上看，G縣的公共財政收入特別是稅收收入不高，並且逐年下降，按照官方的說法是"營改增"的影響。與G縣鄰近的S縣，公共財政水平大致相當，但是收入呈逐年增加的趨勢，所以，G縣的財政狀況並不樂觀。
從地方綜合財力上看，G縣實際上高度依賴上級補助收入和政府性基金收入，但是由於房地產市場的調整，G縣土地出讓收入非常不穩定，這對地方財力影響很大。
從總體上看，G縣的財政狀況並不是很樂觀，負債率情況相對好一些，但是財政自給率偏低，對轉移支付收入依賴度偏高，債務率呈快速上升趨勢，實際上在預算報告裡，G縣官方也強調財政吃緊。
下面我們看看J自身的財務情況。
G縣平臺主要是有7個（5+2），其中水務集團和化工園區投資公司已劃撥到J。在公開市場發債的只有J一家，從資產規模上來看，J集團也是G縣最大的平臺，也是G縣唯一在銀監會平臺名單裡的城投。現任董事長T為G縣原財政局副局長，和G城投並列為G縣最主要的平臺。
資產方面，公司是典型的城投平臺，需要關注的點不多。公司對外擔保額度較大，截止18年一季度，公司對外擔保52.4億，佔淨資產35.46%。其中，以對國企業擔保為主，對民企擔保佔比6.8%，而且分步較寬，風險可控。公司受限資產規模較大，為73.86億。銀行授信52.85億，未使用授信15.75億，授信空間較小。
J集團的主要業務收入來源是工程建設和水務，是當地土地整理開發和基建的主體。根據評級報告的信息，公司的委託代建業務都與政府簽訂了協議（只是實際過程中沒有按照協議執行），總體上工程建設收入逐年遞增，受政府支持力度較大。
公司自建項目主要是產業性為主，包括寫字樓、汙水處理、自來水廠、停車場、房地產等項目，尚需投資21.76億，從J自身的資產規模來看，資本支出壓力比較大。
土地整理業務，我們可以從政策性基金收入看出，G縣的房地產市場波動較大，對J的土地整理收入影響較大。從13年開始，13年土地開發整理收入2.25億，14、15年沒有，16年0.35億，17年0.16億，收入波動很大。
自16年5月把水務資產劃撥進來之後，水務收入成為公司重要的收入來源，16年2.04億，17年2.48億，自來水和汙水處理業務，是非常穩定的業務，對公司現金流形成有效支持。
公司利潤對營業外收入（政府補助）依賴較大，15年到17年利潤分別是1.42億、3.17億、3.19億，而政府補助分別1.15億、3.08億、3億。城投利潤表有一點應該注意，就是財務費用，有些城投公司參考了房地產公司財務費用的會計處理方式，將利息資本化，所以經常會看到，城投公司財務費用極低甚至為負的情況，並不是沒有利息支出。
從債務方面來看，公司債券以長期債務為主，剛性短期債務（短期借款+應付票據+一年以內到期非流動性負債）不大，但是18年三季度短期債務上升較快、貨幣資金已經不能有效覆蓋，應該關注。
現金流方面，由於在建工程較大，經營性現金流自17年開始惡化，投資性現金流長期為負，所以自由現金流缺口逐年變大。
總體來看，J債的償債能力可控，受政府支持力度較大。
投資建議：****
這樣，就形成了一篇完整的城投債信用分析報告，當然，其中肯定有不足之處，請各位同業批評。
閱讀更多 月顏如玉 的文章
