興業證券 汪洋
2017年至今，去槓桿政策下融資環境鉅變，資金消耗型的環保行業承壓，上市公司估值有較大幅度回落。產業發展的路口，我們自問：路在何方——誰能代表行業的未來？
融資環境是環保行業關鍵變量：一季度，市場環境相對穩定，環保板塊企穩，基本跟隨大盤走勢；二季度及三季度，隨著去槓桿深入和融資環境大幅收緊，全市場融資壓力加大，依賴資產負債表擴張實現高速發展的環保企業受影響大，截至10 月底環保指數大幅下跌47%；10-11 月，隨著央行存款準備金率下降1 個百分點、國務院提出設立民營企業債券融資支持工具、同時國務院開展解決拖欠民企賬款專項行動，環保指數回升。
歷史的演進，環保工程整體或已過高峰。環保行業是政策驅動型行業：階段1、2009-2012 年，隨著創業板開板，輕資產的環保工程公司上市，融資能力破冰；階段2、2013-2015 年，是政策引導和訂單兌現期，對民營環保上市公司這是最好的時代——業績高增長與市場高估值；階段3、2015 年-2017 年，PPP 模式興起帶來三個變化，1）訂單加速，大量環保業務開始打包成為PPP 項目；2）央企建築公司、園林公司大規模進入並搶單，環保項目回報率下降、企業融資槓桿上升；3）估值的變化，民營環保公司估值中樞向建築行業收斂，從40 倍降低到15-20 倍。
迴歸商業本質，運營是環保產業的方向。企業投資本質上是考慮有現金流的投資回報，以往依靠投融資做大利潤表、犧牲現金流的模式或難以為繼，過度競爭的狀態也逐步緩解，無效供給漸漸退出市場，環保運營公司由於現金流和分紅的因素受到資本的關注。從國外看，美國WM 對應2017 年業績估值21X、美國水務26X，估值較穩定。
其他環保板塊，補短板和盈利模式是考慮重點。1）環境監測，2018 年空氣的網格化監測和水環境的監測放量，同時監測行業具備較好的回款能力，行業迎來高景氣階段；2）土壤修復，我們特指城市棕地的修復，城市棕地區位好，開發價值高，修復價值和回款好，在《土壤汙染防治法》的背景下，已經迎來了訂單加速釋放階段。
投資建議：推薦環保運營、監測和土壤修復板塊。運營公司：偉明環保、瀚藍環境、東江環保、中國天楹、聯美控股、重慶水務；環境監測行業，包括先河環保、聚光科技、理工環科；土壤修復：京藍科技、理工環科。
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