中新經緯客戶端11月30日電 題：《聯訊證券：上市公司紓困模式全解析》
作者：李奇霖(聯訊證券首席經濟學家)、常娜(聯訊證券宏觀組)
近年來上市公司的經營出現增速放緩的跡象，然而經歷了多年的高速增長後，企業或許都已經習慣大刀闊斧地擴張，無論是增長的公司債務還是低迷的市場需求，反應都是滯後於市場的。
由於多種原因，大片的民營企業出現質押風險：經濟高速發展帶來的社會的高風險偏好；對公司未來前景樂觀，將股票質押後繼續增持；上市公司流動性受困，大股東股權質押為公司解困等。
根據wind數據，截至2018年11月27日我國一年以內進行過股權質押的上市公司有2008家，其中有1637家民營企業，佔所有質押公司的81%，佔所有上市民營企業的75%，佔A股所有公司總數的56.4%，總規模4.6萬億元左右，佔總股本的10%，這說明過半數的上市公司都進行了質押，其中大部分是民企。
那麼如何紓困股權質押？當前市場上的紓困方式本質上有三種，債權、股權和股債混合。
(一)債權紓困
債權紓困最基本的就是貸款和債券。
1、債券紓困
債券紓困方式主要有兩種：第一個是紓困專項債，直接發行債券獲得融資來解質押。第二個是為債券增信的工具，包括信用風險緩釋工具、再擔保等，幫助上市公司發行普通債券獲得融資。
這種模式的主要發起機構是央行、擔保機構，投資機構是銀行和社會資本，用市場化的手段來吸引市場中的資金幫助民營經濟解困。
(1)紓困專項債
通過發行紓困專項債的形式募集社會資本，成立投資基金來幫助上市公司解決股權質押的問題。到目前為止我國發行了一隻8億規模的私募專項債，一隻10億規模的紓困專項公司債，期限分別是3年和5年。
(2)信用風險緩釋工具和再擔保
信用風險緩釋工具是央行提供的一種保險工具，主要是幫助上市公司增信，發行債券的上市公司向發行信用風險緩釋工具的機構支付一定的費用(相當於保險費)，當上市公司債券違約的時候，發行信用風險緩釋工具的機構來承擔賠付責任，由於發行緩釋工具的機構一般有政府背書，這樣就可以解決投資者的後顧之憂。
目前三家民營企業東方園林、大北農、碧水源和中債信用增進股份公司、中關村科技擔保公司、交通銀行和民生銀行簽訂了《民營企業債券融資支持工具意向合作協議》，從相關參與方來看，中債信用增信股份公司和中關村科技擔保公司主要起到增信擔保的作用，交通銀行和民生銀行是融出方。
信用風險緩釋工具不能直接給民營企業融資，但是從長遠來看可以改善民營企業發債的環境，降低民營企業發債的難度。尤其是在“去槓桿”趨勢下，企業違約增多，投資機構風險偏好持續下降的情況下。
擔保和再擔保的原理和信用風險緩釋工具非常相似，就是上市公司繳納一定的費用獲得擔保，當公司債務違約的時候由擔保機構賠付給投資人，再擔保就是給擔保機構再進行擔保，當前我國成立的國家融資擔保基金就是專門賦予小微企業、“三農”的普惠擔保機構，以其準公共性質可以向小微提供低於市場化的擔保費率且不要求抵押和反擔保。
2、以貸款為主要工具的“轉質押”模式
對於暫時存在流動性問題的上市公司用債權方式融資是最好的，等到投資的標的到期或者其他限制流動性的因素接觸，就可以馬上獲得資金解除困境，紓困資金在整個過程中風險較小，退出日期可期。
上述這種模式對上市公司的要求比較高，要求上市公司是暫時出現流動性問題，但是經營良好或者有投資項目將會到期。並且在轉質押的過程中要求上市公司自己彌補股價下跌產生的差價，但是“轉質押”只是權宜之計，也是會到期的，目前我國股票質押的規模大部分在一年左右，甚至幾個月，算是比較短期的融資，如果在這段時間內大股東的流動性沒有明顯改善該如何保障投資人的利益？
市場上常見的是用債轉股的方式來做保底償還，綜合起來看就是股債混合紓困的“轉質押+債轉股”。
(二)股債混合紓困
“轉質押+債轉股”就是在紓困基金接受上市公司大股東轉質押的基礎上加上一條轉股協議來做保底償還。
具體做法是第一步先進行“轉質押”，獲得質押的股票以後再製定一個轉股協議，包括給大股東一個寬限期，在寬限期內如果大股東可以通過股票分紅、投資收益等方式償還這部分債務則不進行債轉股，如果不能償還則進行債轉股。
(三)股權紓困
1、協議轉讓
將被質押的股份協議轉讓給紓困基金，上市公司大股東用賣股權的錢解質押，在協議轉讓之外，一些轉讓中還附加表決權、提案權的轉移，常見的是“股份協議轉讓+股份表決權委託”的形式。
協議轉讓的問題在於門檻太高，阻礙了一些沒那麼多錢，但是也想參與的投資人，按照現行規定，受讓方一次協議受讓大股東的股份不能低於5%，大股東協議出讓的時候一次出讓也不能低於5%，很多想要趁低進入的投資者都在呼籲降低門檻。
2、參與上市公司定增
國資認購上市公司非公開發行的股份，可能同時還會伴隨上市公司控股股東協議轉讓，所以也可能會導致控制權變更。上面協議轉讓部分的案例，某國資最初獲得該公司股份的方式就是定增，然後在定增後再通過協議轉讓獲得控股股東的股份，最終掌握控制權。
3、重組控股股東
這種方式是適合質押股權的控股股東是企業而非自然人的情況，紓困基金不是在上市公司上下文章，而是通過對其控股股東進行股權轉讓、資產重組、資產注入、增資擴股等方式來改善其流動性，通過控制控股股東來控制上市公司。
從上述我們的分析來看，無論是債權還是股權，其背後很可能都是用“轉質押”的方式將股票再押一次來融資，降低平倉線解除燃眉之急，從wind顯示的各公司質押情況來看也確實很明顯，當前上市公司的股票質押頻率很高，部分公司從今年後半年開始基本上每個月都有質押交易，不斷通過“轉質押”來降低平倉線，然而隨著股價下跌，這種“轉質押”的模式如果債務規模沒有縮小，股東質押的股票數量只能像滾雪球一樣越滾越大，除非機構用自有資金來吸收上市公司的股份，除此以外無論用什麼方式來借錢轉質押，本質上仍然是槓桿，等到債務到期的時候股東(或者新股東)還是有償還的壓力。
在這次的股權質押風險中，我們表現出了“一方有難，八方支援”的優良傳統，然而無論是政府還是社會資本的救助，我們儘量要採用市場化的方法來幫助優質的民營企業解決問題，最大程度地保證市場公平，對救助過程中可能存在的道德風險問題存有警惕。(中新經緯APP)
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