輝山位於瀋陽城東北方向，清代即有奉天八景“輝山晴雪”之美譽。近年來則是以“輝山乳業”揚名於世。曾幾何時，瀋陽人和大多數遼寧人，新的一天幾乎都是從一杯輝山“鮮博士”開始。

騰籠換鳥之舉

輝山乳業的歷史可以追溯到1951年，其前身輝山畜牧場是當年蘇聯援建的中蘇友好牧場。後來隸屬於瀋陽農墾總公司。早年間，瀋陽農墾總公司旗下共有輝山畜牧場、塔山畜牧場、渾河農場等在內10個國營農牧場，包括牛奶公司、經銷公司在內的三個專業公司以及奶牛繁育站、乳品監督檢驗站，職工人數多達2萬人。1998年底，瀋陽農墾總公司將瀋陽地區的多個畜牧場、牛奶公司、乳品加工企業整合在一起，組建了“瀋陽輝山乳業集團”。瀋陽乳業不僅是遠近聞名的明星國企，還是當地政府的“利潤奶牛”。

1999年至2001年，瀋陽乳業主營業務收入從1億元增長到接近3億。截至2002年，瀋陽乳業是東北最大的液態奶企業，液態奶產量僅次於光明、三元和伊利，排全國第四。發展至2002年已被認為是當地最好的企業之一。彼時，政府著手為企業招商引資，以期推進輝山乳業的進一步發展。當年的中國首富劉永好聞訊而來，志在必得。然而，出人意料的是，最終入主輝山乳業的是美國隆迪集團。 對於這個隆迪集團，瀋陽人並不陌生。瀋陽隆迪糧食製品有限公司註冊資本為1000萬美元，中外合資企業，主營業務是糧食加工、糧食收購等。主要就是生產玉米麵、玉米碴，做糧食深加工。公司投資人包括瀋陽市新凱糧食機械廠和開曼群島美登公司，李安民任董事長，楊凱任副董事長和總經理。

李安民是瀋陽當地人，兄弟姊妹們多，外語非常流利，早年畢業於遼寧大學，後在北京一家名為美登高投資有限公司任董事。這家註冊地在北京的外資企業，主業是在食品和飲料行業投資。美登高投資註冊資本1000萬美元，成立時間是1993年3月27日，法人股東為美登公司。美登高投資還持有遼寧美登高食品有限公司70%的股份，李安民正是這家企業的法人代表。公司主要生產和銷售冰激凌、乳製品等，在上世紀九十年代，美登高冰激凌、雪糕曾風靡瀋陽。

隆迪公司的總經理楊凱則是1975年瀋陽下鄉到康平縣的一個知識青年，回城後就職於瀋陽市第一糧庫。第一糧庫始建於1939年，地處於瀋陽市鐵西區，是集糧食收購、儲存、加工、商貿為一體的大型糧食企業，曾被世界糧農組織譽為“亞洲第一大庫”。在這裡積累了工作經驗之後，1992年楊凱決定下海經商，與一個家住于洪區造化鎮小方士村的同事在村裡創辦了瀋陽市新凱糧食機械有限公司，63天之後又與美登公司共同成立瀋陽隆迪糧食製品有限公司。

楊凱

李安民是楊凱人生中的“貴人”。隆迪糧食的美元資金就是李安民帶來的，無論如何，美登公司這筆美元資金的進入對於隆迪糧食乃至後來的輝山乳業都意義非凡。正是得益於於李安民帶來的資金，楊凱才得以一步步將隆迪糧食做大。即使在楊凱轉身進入乳製品行業後，李安民所代表的境外資本始終是站在前臺的主角。當時，中外合資企業並不多，所以省市領導都很重視，多次來視察。這也為楊凱接觸各級領導提供了良好的條件。當時，中國吸引外資的速度迅猛發展，而面臨著產業結構調整與升級的東北，更希望通過外資來為企業注入新鮮的血液。瀋陽確定要通過抓大項目、運作企業海外上市等方式，確保全年利用外資15億美元。隨著市場經濟不斷髮展，國營農場的管理體制、經營機制越來越不適應市場經濟飛速發展的形勢，一度陷人經濟滯後的低谷，過去優勢產業不再顯優。瀋陽農墾總公司業績連年滑坡，甚至出現了資不抵債的情況，瀋陽乳業則是其中“效益不錯”的優質資產。用新體制、新機制盤活農墾總公司存量資產，實現優勢整合，成為了瀋陽市的當務之急。得知這一消息，

2001年10月8日，市裡決定，將瀋陽市農墾總公司所屬的輝山畜牧場改制，成立瀋陽農業高新技術開發區。第二年，以李安民為代表的美方資本就順利獲得了瀋陽乳業的部分股權。隆迪國際之所以能拿下瀋陽農墾總公司旗下優質資產的股份，還在於他們趕上了“好時候”。

強勢的掌門人

輝山乳業的迅速發展與楊凱對乳業市場強勢而準確的掌控密不可分。早在2002年，楊凱就將打造乳業全產業鏈作為輝山的目標。這與當時多數乳品企業開始將大部分資金投入搶佔奶業市場的局勢有點格格不入。董事局對這一提議進行了反對，並認為這是一條“龜速”發展的路線，楊凱力排眾議，最終將其設定為輝山的發展目標。輝山乳業發展到2005年左右，逐步得到政府的重視並支持。而輝山乳業真正崛起則是在“三聚氰胺”事件之後。2008年三鹿事件爆發後，國內各大品牌包括伊利、蒙牛、光明、聖元及雅士利在內的多個廠家的乳製品都檢出三聚氰胺。國產乳品出現低迷，老百姓大多數人不買國產奶粉。國外奶粉品牌在僅僅佔市場30%左右的基礎上迅速增長至70%多。中國乳企開始生存艱難。輝山，偏居一隅的東北老字號企業，打出生的那一刻就帶著東北人自有的質樸和率真，憑藉著自身品牌的過硬質量，在三聚氰胺事件後佔據瀋陽80%、遼寧60%以上的市場份額，

從2008年12月到2009年2月，輝山乳品的銷售額是往年的200%，瀋陽市場的份額突破85%，確實是異軍突起。發展到2012年9月，瀋陽隆迪食品有限公司改名為遼寧輝山乳業，並在2013年，正式在港交所掛牌上市，上市首日市值近400億港元，躋身中國乳業境外上市公司市值前三甲。

業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，是國內率先實現奶源全部來自於規模化自營牧場的大型乳製品企業。2013年，國內原奶短缺引發的乳製品價格暴漲證明了楊凱決策的明智。與此同時，九部委聯合發佈《關於進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》，這被媒體解讀為“史上最嚴嬰幼兒奶粉政策”。這再次促使乳品行業大洗牌，也再次證明了走全產業鏈經營的必要性，以及建立資源掌控型乳液創新經營模式的正確性。輝山佔據了北緯40°黃金地段，輝山乳業精選加拿大馴鹿、美國金皇后等優質苜蓿品種，在遼河和淩河沿岸等地區集中連片種植紫花苜蓿，以滿足輝山自營牧場奶牛的需求，實現了“草蓄一體化”。很多人認為上游投資過大，得不償失，但其實綜合下來，反而投資期更短，風險更低。楊凱本人對全產業鏈的目標無疑是堅定的。楊凱信誓旦旦地表示，“企業能走多遠，品牌能否做成百年老字號，取決於企業是否能放棄短視、極目遠眺。現在中國乳業重要的是做品質，不是做規模。輝山的目標不是盲目做大，而是種好草、養好牛、做好奶，讓世界尊重中國乳業!”

2016年，楊凱以260億元身家躋身胡潤榜第66位，一度位居遼寧首富。這個遼寧首富商業帝國，正是引援美方資本，吞下國有優質資產，幾經騰挪，做到了國內至少是在東北區域的最佳口碑，“鮮博士”、“十天”、“傑西牧場”等產品，代表了一個時代的記憶和輝煌。楊凱則利用輝山這一品牌，將自己送上遼寧首富的寶座，開始了極速擴張。

操之過急的擴張

然而，輝山近些年來的節奏不只是“養好牛”這麼簡單，其在規模上的急速擴展令人瞠目。2009年,輝山乳業先後投資200多億，在瀋陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，江蘇鹽城等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。

2013年底，輝山乳業集團和康平縣曾達成協議，輝山乳業集團計劃投資88億元，在康平縣建設全產業鏈乳業產業集群綜合項目。2013年開始，輝山乳業又開始將目光鎖向華東地區，對山東、河北、四川等新區域市場進行初步佈局，更在江蘇鹽城佈置輝山的全產業鏈模式。2016年5月，輝山乳業發展(江蘇)有限公司在鹽城市射陽港經濟區開業，總投資8.66億元，其中一期投資約5.8億元，產能18萬噸/年。這被外界視為輝山發出了大規模擴張、從區域品牌走向全國性乳品企業的信號。

除了主營的乳業之外，輝山乳業也染指副業。2015年9月，輝山乳業發佈公告，以8320萬元人民幣向控股股東楊凱及其子收購可再生能源公司全部股權，用作生產壓縮天然氣及副產品有機肥料。據悉，該公司成立於2010年。2013年、2014年，這家公司分別錄得虧損約238萬元和438萬元除固定資產的大量投資。輝山乳業2013年香港上市，募資額達78億元。輝山的道路走得明顯操之過急。在乳品領域，經歷過2008年的三聚氰胺事件，想要立足長遠發展，首要考慮的是質量安全問題，那麼全產業鏈下自己說了算的模式，較為可控。輝山乳業走的，也是從上游牧場養殖到下游奶品加工的全產業鏈模式，3年中，用於廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元。企業的急速擴張背後確實帶來了越發沉重的資金壓力。

債務雪球蹦裂

輝山乳業集團於2013年9月27日，在香港交易所主板成功掛牌上市，全球發行額13億美元，成為香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三甲，並躋身全球有史以來消費品公司首次發行前十名。輝山，本來有可能領導一場乳製品行業的變革。甚至可能，在將來徹底改變國人對國產乳產品的印象。 然而，上市以後的一系列操作，最終，讓這個知名品牌元氣大傷。

在現代營銷學之父“菲利普·科特勒”的營銷管理學中，曾經有過重要論斷，一個企業的原有業務營收不足以覆蓋這個企業的額外營銷支出時候，必將扯斷這個企業的資金鍊。2016年12月16日和19日，美國做空機構渾水公司接連發布兩篇輝山乳業的報告。指責輝山乳業涉嫌財務欺詐，包括虛報利潤、苜蓿種植造假、董事會主席侵吞公司財產等。渾水報告甚至稱輝山乳業為“騙子公司”。當晚，輝山乳業對渾水報告進行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，並宣稱保留採取法律措施的權利。輝山乳業在發佈的公告中對這種說法進行了否認。而渾水調查發現，輝山乳業從美國安德森進口苜蓿，安德森的中國代理確認稱，輝山是其重要客戶。

華爾街知名股票做空機構渾水公司創始人Carson Block

九家牧場的員工亦證實，輝山從海外和黑龍江的第三方採購苜蓿。一家黑龍江苜蓿經銷商也證實，其公司長期供應輝山羊草和苜蓿。報告中呈現的證據極有說服力，通過數據演算、實地調查和專家走訪等形式，驗證輝山在苜蓿方面從未自給自足。相反，輝山從第三方購買了大量苜蓿，價格高於其所宣稱的生產成本。並通過公開財務報告，發現輝山乳業的高槓杆——截止2016年9月底，流動負債158.63億，較同年3月份是110.17億增加了48.5億元，而其中一年內需要償還的短期借款高達108億。而輝山乳業截止2016年底的總資產也不過就341億。

隨後，輝山乳業又被爆出債務危機。根據輝山乳業發佈的2016年中報，輝山乳業一年的營收大概為45億，但是在1到3月的應付票據和應收賬款高達13億。輝山乳業解決負擔的方式簡單粗暴：借錢。一個故事充分體現了這家公司當時借錢的“本事”：2016年11月，輝山試水“活體租賃”，這一租賃融資方式在此前的國內市場鮮有先例：以其擁有的4萬頭奶牛作為租賃資產，租期5年，換取融資7.5億元。

國企前身、知名品牌、當地政府的座上賓……也許是這些因素讓輝山借起錢來比一般企業更輕鬆2017年3月24日上午11點左右，輝山乳業股價在毫無徵兆情況下突然跳水大跌，盤中最大跌幅達90.71%。這一跌幅創下港股歷史之最，股價由2.81港元跌至0.25港元，隨後輝山乳業緊急停牌。不到1個半小時裡，輝山乳業市值蒸發320億港元，僅剩56億港元。從回城知青到企業總經理，楊凱走了25年；從完全控制輝山到成為遼寧首富，楊凱用了4年。而他大概難以想象，從雲端跌落僅僅用了幾個小時。

一天之內，輝山乳業股票跌去楊凱數百億身家，緊接著，“財務造假、挪用資金”質疑、高管失聯、兌付危機……多米諾骨牌接連倒下。危機發生後，當地政府緊急出面主持召開了圍繞輝山乳業的債權人會議。據媒體引述債權人會議中傳出的消息，楊凱在會上親口稱，在合計418.82億元的總債務中，除了一些雜項外，上市公司債務199.5億元、非上市公司147.8億元、大股東境外借款41億元、供應商欠款31億元。此後輝山乳業高層變動頻發，且輝山內部存在多月不給員工發工資的狀況，附屬公司也提出破產重整申請。

輝山乳業發佈公告稱，輝山乳業（中國）有限公司及遼寧輝山乳業集團（瀋陽）有限公司破產重整的申請，已於被相關中國債權人提交至遼寧省瀋陽市中級人民法院。上述兩家公司為輝山乳業上市公司的全資附屬公司且持有輝山乳業集團在中國的大部分經營業務。至此，輝山乳業已是四面楚歌。

官方緊急救助

面對投資狙擊，輝山乳業股票失控式下跌，震動了資本市場，也震動了遼寧的政商圈。關於輝山乳業債務逾期、遼寧省金融辦召集債權人一起救輝山乳業等內容引發高度關注。24日一上午損失320億港元后，楊凱接受媒體採訪稱，公司股價暴跌，自己一點準備都沒有。在輝山乳業債務的傳言中，延伸出的是遼寧省金融辦召集輝山乳業債權人，集體商討救助之法的會議。暴跌之前一日，輝山乳業的債權人會議召開。據相關信息顯示，輝山乳業有70多家債權人，其中23家銀行，十幾家融資租賃公司。金融債權預計至少在120億元以上。此外，輝山乳業還欠供貨商款項接近30億元。

3月23日下午。遼寧省政府金融辦組織多家債權銀行以及機構召開會議。省金融辦對輝山乳業的具體救助措施為：要求輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩週以後恢復付息能力，四周以後解決資金流動性問題；政府通過花9000多萬元購買輝山的一塊土地來為輝山乳業注入資金，幫助輝山乳業渡過難關;要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例，不上徵信不保全不訴訟;成立債權委員會，並由最大債權人中國銀行擔任主席；省金融辦派出國有銀行處、商業銀行處、租賃處和普惠處四個處協助債權委員會與各類型資金方溝通與管理。其中，普惠處對接小貸公司。楊凱在會上承認公司資金鍊斷裂，包括上市公司在內的集團總資產382.6億元，包括大股東個人借款在內的總負債418.8億元。但稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。

3月27日，輝山乳業總部19層辦公室，輝山乳業董事會主席楊凱約見了8家債權人，其中談話要點包括：輝山乳業生產產量和質量正常，並沒有受到資本市場的衝擊。輝山乳業正在按計劃進行內部重組，計劃引進國內頂級戰略投資者;遼寧省、瀋陽市兩級政府高度重視，省市政府已成立5個應急小組協助輝山乳業進行重組;上市公司體系內和體系外所有債務輝山乳業都會承擔，請各個債權人續期、展期。再賣一期產品，並給予輝山乳業足夠的時間，以時間換空間，不抽貸不壓貸不起訴，一起共渡難關，對輝山乳業的持續經營保持信心。

隨後的3月28日下午，瀋陽迎賓館北苑一樓，輝山乳業債權人委員會組建暨第一次協調會議召開，遼寧省、瀋陽市兩級政府金融辦領導均有到場，銀行業協會主持會議，會議主要內容為：各債權人提供相關材料核實輝山乳業債務情況;請各債權人統一認識，一致行動：不抽貸不壓貸不起訴，為引進戰略投資者提供方便條件，幫助輝山乳業渡過難關，維護企業生產穩定、社會穩定、金融穩定。遼寧方面的政府在積極救助輝山乳業。輝山乳業是當地乳品龍頭且唯一的一家企業，涉及4萬名員工。據稱，輝山乳業的產品質量沒問題。輝山乳業執行的出廠標準是生鮮乳菌落總數每毫升5萬以下，體細胞數每毫升20萬個以下，乳蛋白率達到3.2%，遠遠高於歐美及國家標準，如果不是背後的資金鍊，輝山是一家非常有前景的乳品企業。

上市雙刃劍

遼寧社科院副院長梁啟東

在遼寧社科院副院長梁啟東看來，輝山乳業事件對中國企業敲響了警鐘。“輝山企業的經歷反映了中國企業發展過程中遇到的挫折和考驗。一個企業在上市的時候，要考慮是否已經做好應對上市風險的準備。”有研究者對中國企業在國外的頻繁退市進行了分析，並指出，部分中國公司本身存在的問題給了做空者以可乘之機。投資者從質疑某一家公司逐漸發展到質疑整個中國企業的質量及其真實性，公司的市值不斷下降，股價暴跌，最後不符合交易所要求而被交易所摘牌，或是主動尋求私有化。“上市相當於擰開了資金的水龍頭，但很多民營企業上市後，卻很難適應上市公司的規則，本身既有的戰略也不足以應對上市的發展需要。”前述接近楊凱的人士說，對於企業來說，上市就是雙刃劍，一方面幫助企業有更大的發展，一方面則將企業曝光在聚光燈下，不能有半點做假和差錯。然而，現實是，很多公司依然沿用原有的管理模式和發展思維。“就像習慣於玩5毛錢一把麻將的人，突然一下一把50元，乃至上百元，幾把就下去了。”

事實上，從2003年開始，楊凱就在謀求輝山乳業的上市，當時他還是隆迪公司的總經理。輝山乳業首席財務官蘇永海也曾坦承上市對於輝山帶來的好處，包括“帶來很多靈活財務槓桿的便利，例如，在國際銀行的借貸，利息只有3%，有效降低了財務成本”。而且，自從上市之後，政府與農民更主動將土地租給輝山乳業。企業知名度、美譽度不斷上升，相關的科技合作、國際合作以及行業管理水平都得到了推進。一名不願具名的經濟學者向《中國新聞週刊》分析認為，輝山乳業的股權結構存在問題。根據公開資料顯示，在輝山股價大跌之前，楊凱持股量為73.56%，減去當日拋出的2.51億股，持股量依然有71.7%。“這是一種不合理的股權結構。從結構分析，股權集中容易造成體制僵化，出現鐵腕人物。其他的董事層更像一個打工者，而不是合作方。

3月31日，輝山乳業在公告中聲稱，輝山乳業的4名獨立董事——宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良已全部辭任，並即日起生效。這4名獨立董事給出的理由，基本都是要投入更多時間處理其他事務、繁忙等。公告稱，這4人確認，與董事會亦無意見分歧。“這個時候，獨立董事辭職是不正常的，可能是雙方之間對於輝山的處置有意見衝突。”學者曾經問過一家日本的公司為何不上市，當時該公司的老闆給了他三個理由，其中一個是“企業一旦上市，可能幾代人的努力會一夜之間被別人佔有”。這恰恰是很多上市公司沒有去考慮的。輝山現在的機制和策略應對不了香港的股票市場。有分析者認為，輝山乳業是中國部分上市企業的一個代表，在“大躍進”式的產業佈局中，逐漸面臨現金流萎縮、資金鍊緊繃的窘境。為了自救，公司又往往不惜代價以巨大的槓桿融資，終因其中一環出錯而滿盤皆輸。

尋求自救的路上

截至2018年5月，瀋陽中院已受理輝山乳業集團系列108家企業重整案。11月5日，輝山乳業（中國）有限公司等83家申請人共同向瀋陽市中級人民法院提出申請，稱輝山乳業集團系列企業自行管理財產和營業事務後，依法履行職責，積極推進各項重整工作，並就重整計劃草案的製作進行了研究。但是目前，輝山乳業集團系列企業無法在裁定合併重整之日起六個月內提交重整計劃草案。輝山乳業集團系列企業已無法在裁定合併重整之日起六個月內提交重整計劃草案，並申請延期。法院對此請求亦予以批准。瀋陽中院表示，鑑於輝山乳業（中國）有限公司等83家企業具有較高的重整價值，如進入破產清算程序將難以實現債權人利益的最大化，不利於維護社會穩定。輝山乳業（中國）有限公司等83家企業申請將重整計劃草案提交期限延長三個月，符合破產法的規定，應予准許。瀋陽中院11月8日裁定，重整計劃草案提交期限延長至2019年2月10日。

輝山乳業方面表示，目前企業生產運營平穩、有序，如果能夠擺脫阻礙企業發展的桎梏，輝山乳業集團系列企業有能力繼續發揮在行業內的積極作用；與破產清算相比，如果輝山乳業集團系列企業重整成功，債權人可以獲得相比破產清算更高的清償率，損失減少到最小化。現有職工可以保留現有工作崗位，避免出現大規模失業情況。債務危機一年多之後，輝山乳業仍走在尋求自救的路上。輝山乳業路在何方？何方神聖可以挽救陷入重重迷霧的輝山乳業。輝山是瀋陽的東山，輝山乳業能否東山再起？人們在拭目以待。

本文作者 | 樂幫辦 當值編輯 | 菜芽

主編 | 樂幫辦 責編 | 琳琳 圖片| 源自網絡

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