政策專題系列一：未來財政政策演繹的三個維度（中泰宏觀 樑中華 楊暢）

摘要：

1、財政政策一直很“積極”。2016年和2017年我國狹義赤字率基本都達到了3%的水平，看似比較平穩。但過去5年廣義赤字率都在5%以上，2016年甚至超過了9%，2017年雖然有所回落，也超過了5%。

2、“積極”背後的實際效果需要反思。一方面，積極財政的效果是逐漸減弱的。另一方面，大規模擴張的基建的運營效率問題也值得反思。例如我國年吞吐量在300萬以下的機場多達179個，只佔全部旅客吞吐總量的8.9%；特別是“尾部”的一些機場，每年的旅客吞吐量幾乎為零。

3、未來積極財政演繹的三個維度。當前財政政策更加積極的呼聲很高，但我們也要意識到積極財政面臨的約束越來越多。我們可以從三個維度來看待未來的積極財政政策。第一，總量和結構並重，且更強調結構。2017年是財政政策表述發生變化的關鍵時點，未來財政政策的重點更加註重提高效益。

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財政政策一直很“積極”

首先還是要看政策目標。如果細心觀察一下近年來財政政策的相關表述，就會發現，財政政策態度始終是以“積極”來描述的。“十二五”以來，2011年強調“繼續實施積極的財政政策”；2012年提出“把握好穩中求進的工作總基調”，“實施積極的財政政策”；2013年則強調“緊緊圍繞主題主線，堅持穩中求進的工作總基調，繼續實施積極的財政政策”；2014年進一步強調“堅持穩中求進、改革創新，繼續實施積極的財政政策”；2015年提出了“堅持穩中求進、改革創新，繼續實施積極的財政政策並適當加大力度”。2016年進入“十三五”之後，提出了“繼續實施積極的財政政策並加大力度”，比2015年的“適當加大力度”更進一層。2017年更是提出“

如果說上述表述，只是在一定程度上代表了政策目標和意圖的話，那麼財政政策的實際情況到底是否積極呢？我們不妨從狹義赤字率和廣義赤字率兩個角度來理解，狹義的赤字率是在一般公共預算收入的基礎上，考慮使用預算穩定調節基金、從政府性基金預算和國有資本運營預算調入基金、動用結轉結餘資金等因素，2016年和2017年基本都達到了3%的水平。

而如果加上城投債、政策性銀行金融債、抵押補充貸款（PSL）、鐵路建設債和專項建設債券等融資支出後，計算廣義財政赤字率，其實已經遠遠超過了狹義的赤字率。例如過去5年廣義赤字率都在5%以上，2016年，廣義財政赤字率甚至超過了9%，2017

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“積極”背後的實際效果需要反思

我們可以將過去20年的積極財政政策分兩個階段來看，分別是在20年前的1998年和10年前的2008年：

第一個時間點是20年前：在經濟下行壓力下，從1998年我國開始實施以積極財政政策為核心的一系列宏觀調控措施，包括增發國債、擴大內需、促進出口、加強基礎設施建設。從財政赤字情況來看，1998年的赤字為980億元，1999年幾乎翻了一番，達到1797億元，2002年達到2098億元，財政赤字佔GDP的比重從1998年的1.14%提高到了2000年的2.6%，2002年財政赤字佔GDP的比重也接近2.6%。

核心措施在於增發國債，加強基礎設施建設。1998年，全國人民代表大會第四次常務委員會通過的財政預算調整方案的主要內容是增發1000億元長期國債，國家財政向工農中建四大國有商業銀行發行1000億元國債用於基礎設施建設。1998年中央財政赤字，由年初預算的460億元擴大到960億元。

增發的國債，全部用於基礎設施建設，資金主要投向：（1）農林水利建設。重點安排水利建設投資，全年水利建設投資達到358億元。主要工程項目包括：大江大河防洪水利工程；重點海堤加固工程；長江、黃河中上游水土保持工程；林業和生態項目，主要是國家重點生態環境項目建設，以及國有天然林保護工程和十大防護林體系建設。（2）交通通信建設。通過增加投入，加快鐵路、公路、機場、航道的建設，進一步完善全國綜合運輸體系。（

在積極財政政策刺激下，從2000年開始，GDP增速開始反彈，到2003年和2004年，GDP增速均超過了10%，存在投資過熱的隱患。2005年財政政策開始轉穩健，在控制赤字方面，2005-2007年三年的赤字數分別壓縮了198億元、251億元和749億元，財政赤字佔GDP的比重從2002年接近2.6%下降到2007年的0.8%。

2002年，原財政部長項懷誠曾用“政治智慧”來解釋“積極”二字的來由：在1998年初確定實施“適度從緊”的財政政策不久，一下子改弦更張為擴張性的財政政策，人們很可能一時難以接受。出於避免引致不必要震盪的考慮，便採用了其本意在於擴張需求的所謂“積極財政政策”的模糊說法。就其含義而言，積極財政政策就是擴張性財政政策的代名詞。

第二個時間段則是10年前：2008年11月開始再次實施積極財政政策。當時面對不斷蔓延的國際金融危機，國務院推出了十項舉措，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災後重建，計劃在2009-2010年完成4萬億的投資規劃，以擴大內需。

到2009年一季度，4萬億投資規劃主要投向民生工程、基礎設施建設、節能減排、技術改造、以及地震災區恢復重建等內容。其中，包括鐵路、公路、機場、水利等在內的基礎設施約在1.5萬億左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和農村安全飲水、電網改造、道路建設、沼氣建設、危房改造和遊牧民定居），以及汶川大地震重點災區的恢復重建，跟基礎設施建設相關的投資，將近3.3萬億，達到4萬億投資規劃的80%。

但是積極財政的效果是逐漸減弱的。

大規模擴張的基建的運營效率問題也值得反思。以機場建設為例，根據中國民航局公佈的《2017年民航機場生產統計公報》，2017年，我國境內民用航空（頒證）機場共有229個（不含香港、澳門和臺灣地區），其中定期航班通航機場228個，定期航班通航城市224個。全年旅客吞吐量超過11億人次，完成114786.7萬人次，比上年增長12.9%。

如果把這229個機場旅客吞吐量，與機場所在城市2017年的常住人口做一個粗略的計算，會發現旅客吞吐量向“頭部”機場集中的跡象極為明顯，有69個機場旅客吞吐量與當地常住人口的比值超過1，也就是說，這些機場不僅能滿足當地居民的航空出行需求，還能吸納吞吐其他城市的旅客，而

注：2017年新頒佈的《全國民用運輸機場佈局規劃》中提出建設華北、東北、華東、中南、西南、西北六大機場群，為便於比較2008年前後數據，將華北與東北機場群進行合併，按照五大機場群進行比較。

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未來積極財政演繹的三個維度

當前財政政策更加積極的呼聲很高，但我們也要意識到積極財政面臨的約束越來越多。我們可以從三個維度來看待未來的積極財政政策。

第一，總量和結構並重，且更強調結構。現階段經濟增速的下行，政策作為的空間要遠遠小於1998年和2008年，邊際效應更低，單靠激發內需根本沒法解決深層次的問題。尤其是2008年以後，全社會槓桿率水平大幅度上升，隨著人口結構逐漸老齡化，“還債期”已經降臨。當前環境下，包括公路、機場等基礎設施已經出現了結構性的供需矛盾。這就對財政政策提出了新的要求，總量擴張是一方面，更加聚焦分層次分領域的結構，可能是財政政策更加務實的選擇。

2017年是財政政策表述發生變化的關鍵時點，提出了“財政政策要更加積極有效”。這個“有效”的提法，至少暗含著對前期積極財政政策的反思，特別是在財政政策傳統發力的部分領域、門類、地區，存在“無效”的部分。另外，或許也暗含著，未來財政政策的重點更加註重提高效益。

與之相延續的是，2018年，財政政策的表述，進一步轉變為“積極的財政政策取向不變，要聚力增效”，都表明財政政策在“積極”的大方向下，發力的重點已經出現了明顯的變化。再下一層，財政政策的具體內容，也體現出政策支持重點從“需求側”轉向“供給側”的意圖，比如在2015年之前，財政政策的發力點更加側重“擴大需求”、“保持一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投資規模”，而在2016年之後，發力點則體現出了“減稅降費”、“優化供給結構”等提法。

第二，從經濟性政策轉向綜合性政策，不是僅僅聚焦在經濟領域上。如果把全國財政支出的主要類別，大致劃分為經濟發展支出和社會事業支出。在2015年之前，以基礎設施建設為代表的經濟發展支出的增速，要始終高於社會事業相關支出的增速，依託基礎設施建設拉動經濟增長的態勢極為明顯。但從2015年開始，財政支出結構發生了一定程度上的轉向，經濟發展支出的增速出現了回落，並逐步低於社會事業相關支出的增速。預計未來這一趨勢會延續，即在教育、醫療、社保等方面的支出會增加。

第三，穩增長和防風險的平衡。短期來看，為了防止經濟增速“斷崖式”下滑，需要財政政策發力，財政政策很難完全脫離“穩增長”的要求。尤其是中央政治局提出了“六個穩”，儘管沒有明確的“穩增長”，不等於忽視穩增長，實質上是把“穩增長”進一步拆細，“穩外貿”，“穩投資”，實質上就是“穩增長”。

但財政政策放鬆的空間也會受到防風險的限制，尤其是地方隱性負債這塊，這就決定了基建投資增速回升的趨勢雖然確定，但是力度上可能在10%附近，很難回升到過去的高增長狀態。

從執行層面看，我們判斷政府加槓桿仍將是2019年財政的主線。減稅降費，專項債額度大概率上調，地方隱性負債存在進一步顯性化可能，均是政府加槓桿的主要渠道。

風險提示：貿易摩擦；經濟下行；匯率風險。

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