經濟觀察報 記者 黃一帆“問題最早出在第五期產品上，本息兌付的時間是10月3號，但幾天過去都沒動靜。於是，我們找城投公司負責人和縣領導層面開始溝通，對方說要延期一個月兌付。”一位投資者顧先生告訴記者。
顧先生說，這筆產品延期1個月兌付後，一共13個人到當地找過城投公司，最後發行人寫了條子，兌付了10%的本息和到期利息，剩餘的90%本金依舊延期。
12月5日，經濟觀察報獲得的材料顯示，這款名為三都水族自治縣城（簡稱三都）鎮建設投資有限公司（以下簡稱“三都城投”）2016 年直接債務融資產品，該產品發行方為三都水族自治縣城鎮建設投資有限公司，股東方為黔南州投資公司，貴州省三都水族自治縣國有資本營運有限責任公司為其提供擔保。
就此，記者撥打三都城投董事長唐先麗電話，截至發稿未就上述問題獲得回覆。三都縣主管融資的副縣長李春則告訴經濟觀察報，當地負債數據是機密，不便透露。正在積極想辦法解決難題。
問題在於，緣何擔保齊全的城投債仍然違約？有人說，持續融資受阻，加之自身債臺高築，且存在大規模的集中到期，似乎違約或推遲償付並不意外。
但，這成為一種常態嗎？未來的城投債出現分化或勢在必然，投資者需細化擇券策略。
逾期的三都城投債
“三都城投關於產品逾期原因是由於資金調撥困難。”記者獲得的文件這樣顯示。因此，計劃從10月17日以後到期的產品，延期約半年左右，在2019年5月31日前按成立先後日期逐步歸還，期間按12.5%給予投資者補償。
不過，投資者並不接受上述方案。
事件可以回溯至2016年8月。當時，三都城投開始委託渠道方協助在無錫金融資產交易中心發行上述產品。產品於2016年9月開始募集，累計募集規模達1.7億元，期限為兩年，分20期進行，募集資金主要用於全部用於三都水族自治縣農貿市場片區基礎設施建設工程項目。
雖然當地城投有出具諸多承諾和擔保措施，但在第六期產品開始，城投方面便再未進行產品兌付，截至12月7日，實際違約產品（第6-13期）本息共計1.031億元，未到期本息額2672萬元。據瞭解，該系列產品到期頻次為每週一期，即將到期的第14期產品到期日為12月9日。根據記者獲得的材料顯示，目前該產品共180多名投資人，該系列產品包括尚未到期的仍有1.3億本金尚未兌付。
經濟觀察報從多位三都城投產品經理處瞭解到，目前除上述產品外，另外幾個產品也出了問題。“三都城投和三都國資負債60億肯定有的，態度都挺好。肯定還，需要給他們時間，最低需要1年。”另一家機構理財經理告訴記者，在產品經理圈中間三都地區負債二三十億傳言屢出。
李春告訴經濟觀察報，關於到期產品都在協調解決，他表示“出問題不止三都，很多地方都有類似情況。我們也在積極想辦法，在這個基礎上，我們所有到期產品也在積極和資方進行對接，做一些期限上的調整。因為本身就是期限錯配。”他說，但其表示不存在暴雷。
此外，李春表示，對於目前縣裡財政緊張問題部分產品延期兌付，“原來我們做的一些產品，尤其私募產品，期限短、金額大，集中兌付的壓力比較大。我們分別派人和資方解釋去做工作，取得了資方的理解支持。”
業內人士表示，本質上當地城投是借新還舊，目前該產品並不是當地第一個違約，現在即使發這種產品也發不掉，導致新的融資很困難。他表示，目前貴州貧困縣地區產品銷路都不太好；但涉及信用，江浙一些城投還是能賣的動。
擔保齊全仍違約
經濟觀察報記者獲得的資料顯示，為確保順利融資，2016年三都水族自治縣方面曾發過三份文件用以加強還款履約可能。
2016月7月14日，三都水族自治縣人大常委會批准了融資建設縣農貿市場片區基礎設施項目建設項目的議案，會議同意在該項目建成後，該筆融資本金及利息通過出讓該項目周邊國有土地收入以及向上爭取有關項目建設資金等渠道籌措資金進行償還，不足部分列入縣級財政預算。
在之後的8天，即7月22日，三都水族自治縣財政局方面出具關於三都城投發行直接債務融資產品還款安排的2016年24號文件，承諾將上述產品的相關本金、利息及相關費用納入年度財政預算。同時，財政局將三都人民政府財政收入優先予以安排，“即若三都水族自治縣城鎮建設投資有限公司在產品到期日無法償付本金及利息時，縣財政局將於接到產品受託管理人通知後向產品持有人支付全部產品本金及利息，確保產品持有人投資收益。”與此同時，當地亦對產品本息到期償還作出承諾。
在三都水族自治縣做出三方承諾後，三都水族自治縣城鎮建設投資有限公司2016年直接債務融資產品得以在2016年9月5日成立第一期，累計募集規模達1.7億元，期限為兩年，分20期進行。
同時，根據經濟觀察報獲得的該項目認購協議顯示，除承諾外，貴州省三都水族自治縣國有資本營運有限責任公司提供——全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。同時，上述三都城投提供其名下價值5.05億的土地進行抵押擔保。
材料顯示，抵押擔保的土地位於三都水族自治縣三合鎮猴場新區，其土地設定用途為商住，使用年限為39 年，宗地面積為35萬平方米，單價為1442元/平方米。“因為有縣政府批覆文件，另外融資方、擔保方都是國有企業，覺得有政府信用，感覺比較安全。”顧先生表示。
據瞭解，該系列產品首次出現風險端倪是第一期。該產品渠道方表示，在第一期產品到期前一個月我們提前通知發行人（書面文件及到發行人當地當面溝通）產品即將到期情況，並提醒發行人及時安排資金保障產品的本息足額兌付，得到反饋會及時準備資金兌付，但可能意外情況會耽誤幾天時間。在第1期產品（到期日為2018年9月5日）到期後，發行人在產品到期後三個工作日陸續兌付了第1-4期到期產品的本金及利息。
然而到了第5期產品，風險開始爆發，該期本息兌付日為2018年10月3日，“在10月上旬仍未及時兌付後，公司告訴我們，他們到當地與城投董事長唐先麗以及地方分管副縣長去溝通第五期產品兌付事宜，得到反饋是儘快安排資金兌付，上述投資者表示。而根據三都城投方面的說法，由於縣財政統籌資金出現問題，導致第5期產品延期到2018年11月8日兌付，本期產品實際逾期超過1個月，形成實質違約。
其後，三都城投出具延期函（每期產品延期3-6個月），未得到投資人認可。後將延期方案改為到期產品將安排在2019年5月31日前，根據實際縣財政統籌資金的情況陸續安排兌付。“根據該方案，最早一期到期未兌付產品將延期超過7個月。”
該產品投資者顧先生11月7日同其他投資者及渠道方代表前往當地。在經過多方奔波後，“唐總（唐先麗）個人寫了一個東西解決方案，但是不代表城投政府，承諾三個月內還清本息，先還10%。回應我們這次出現問題是縣裡財政缺錢，沒錢。後來我們遇到一個人也是買了三都城投的債，也逾期了。”不過，渠道方告訴記者，上述提及的10%償還對象僅是到當地的十幾位投資者。
記者獲得日期為11月12日的文件顯示，三都城投方面在文件中表示，公司承諾在2019年5月31日後不再展期，在展期期間投資者收益率按年化12.5%給予投資者進行補償。
惡性循環？
其實，對於該項目的資金去向——是否實際全部投入到此前合同約定的農貿市場的建設中，投資者與渠道方並不清楚。
渠道方面人士表示，款項到位後直接打到三都方面的賬上。但是該人士表示，在今年七八月時農貿市場的框架已經有了。至於當時的抵押土地，該人士表示目前三都方面未被拍賣。他表示，上述5個億的土地尚屬抵押性質，如果要被拍賣，應該先解除抵押。
顧先生表示，當時投該項目更重要的還是看重政府信用。上述渠道方表示，本質上當地城投是借新還舊，現在即使發這種產品也發不掉，導致新的融資很困難。事實上，城投違約怕就怕出現第一個，有了第一個後續出風險的機率就會大很多。該人士指出，目前該產品並不是第一個違約，這是大環境所致。實際上，貴州地區方面整體債務水平偏高，國泰君安債券研究團隊在研報中指出，截止到2017 年末，貴州地方債務餘額為8607.1億，規模僅次於江蘇、山東等經濟發達省份，全省債務率（地方債務餘額/GDP）為63.5%，償債率（債務餘額/綜合財力）水平達238%，突破100%安全警戒線。其中，貴陽、遵義和畢節市債務餘額在1000億以上，到貴州債務總量的51%。從債務率看，銅仁市在65%以上，安順、貴陽、遵義、畢節也在50%以上，債務風險相對偏高。本次風險爆發的三都水族自治縣所在的黔南州2017年負債率為65%，償債率為335%。
經整理，2018年以來，貴州城投風險事件頻發。2018年7月，棚改產品“首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃1號”構成逾期，同月貴州銅仁棚改項目“金誠銅仁城市化發展2 號私募基金”第三期還款日，產品本息未能完成兌付，構成逾期；2018年8月貴州銅仁武投平臺公司2016 年前後發行的另一棚改項目私募基金“坦沃資產-政信302號私募基金”逾期。
而此前，8月13日，新疆建設兵團下屬17兵團六師SCP001超短融到期未完全兌付，被認為是我國首例城投違約。平安證券分析師陳驍表示，雖然SCP001超短融於8月15日兌付了本息，但這一風波對原本脆弱的投資者仍產生一定影響。同時該事件對市場造成可能的影響在於：第一，城投企業信用風險上升。城投項目多屬於公益性基建投資，投資期限長資金迴流慢。城投違約的出現會增大其融資難度，信用風險上升。第二，打壓投資者的風險偏好。在最近一系列“穩信用”政策下，不少投資者重倉城投債，城投違約的出現會增大投資者對城投債常態違約的擔憂，打壓投資者的信心和風險偏好。第三，基建投資和寬信用的阻礙增加。基建投資是本輪寬信用的主要渠道，但在目前的地方投融資體系下，城投公司依然是基建投融資最主要的承擔主體。
中證鵬元資信評估股份有限公司研究發展部總監助理、資深研究員袁荃荃告訴經濟觀察報記者，2018年以來，“194號文”、“23號文”等重磅監管政策陸續推出，城投公司面臨的外部融資環境越來越嚴苛，不僅明確嚴禁城投公司以任何名義要求或接受地方政府為其市場化融資行為提供擔保或承擔償債責任，而且金融機構要求或接受地方政府提供擔保函、承諾函、安慰函等也被叫停，這勢必會降低城投公司的持續融資能力。
袁荃荃告訴記者，持續融資受阻，再加上本身就已債臺高築，且存在大規模的集中到期，那麼出現違約或推遲償付也就在預料之中了。此外，她表示，上述情況的出現與當地財政狀況也有很大關係。她表示，雖然目前城投公司都在轉型，但轉型進程實際上非常緩慢，大多數城投的主營業務仍然是市政工程代建，土地整理開發，業務結構並沒有真正優化，經營性業務並未成為其收益的有效補充。而且，由於政策收緊，不少城投公司的土地整理開發業務出現明顯萎縮，來源於傳統公益性業務的收入規模隨之大幅下降，導致其營業收入明顯變差。在這種轉型過渡階段，儘管法律意義上城投公司不能 再承擔政府融資職能，但從本質上仍然帶有很強的“融資工具”屬性，因此其償債能力很大程度上受制於所屬地方政府的財政狀況。若當地財政減收嚴重或債務負擔過重，那麼轄區內城投公司出現償債危機時，地方政府提供救助的意願和能力都會大打折扣，違約概率自然也會增大。袁荃荃也認為，城投信用將會出現分化。她表示城投公司不是“鐵板一塊”，經濟發展水平、平臺行政級別、業務區域專營性、轉型情況等多個因素都會導致信用資質的差異。以平臺行政級別為例，就算是實際控制人同為一個地方政府，也存在邊緣化平臺和核心平臺的區分。業務、項目集中在核心城區的平臺可以被認定為地級平臺，業務項目集中在某個下轄縣的平臺則應被認定為縣級平臺，前者的平臺地位顯然較後者更為核心，違約風險也會更小。因此，建議市場更加理性地看待城投債信用，切忌一刀切，而應該細化擇券策略。
國海證券固收研究團隊負責人靳毅在研報中指出，若平臺選擇違約，損失為企業信用喪失，後期幾無信用方式融資可能，同時無債務豁免，需繼續支付違約金及本金利息；若市場接受違約，則將損失部分本金及利息，市場會選擇將該區域融資列為負面清單，不再投資於該區域。靳毅表示，去年下半年及今年上半年外部市場融資環境呈現出較大惡化，3年期國債收益率曾一度攀升至3.8%的高度，信用債融資成本較高，尤其在23號文出臺後，再次強調剝離地方政府信用、遏制隱性債務增長為核心，並從資金源頭對國有金融企業本身進行一系列約束，從源頭掐斷違法違規融資行為，更具針對性。使得城投整個融資環境出現一定惡化，過高的融資成本及去槓桿政策的推進使得城投融資環境一度惡化，市場對城投平臺違約風險呈現較大擔憂。
國泰君安債券團隊分析師覃漢則強調，地方城投化解風險能力將出現分化。隨著政策對地方融資行為的規範，不同區域、不同層級政府化解風險事件的能力和資源出現明顯分化。地方政府不能再動用財政資金直接化解企業的債務風險，只能盡力協調地方國企、城投企業相互拆借、協調銀行等金融機構進行解決，行政層級較高、掌控較多資源稟賦的地方，政策協調空間較大；而對於部分低層級城投，尤其過去幾年存在大幹快上、融資過度膨脹的地市縣，一旦發生違約，可能會面臨“有心無力”的局面。“未來城投將出現分化，不能光看股權，要對股權進行穿透，同時參考主營業務。”袁荃荃稱。其話外音是，投資者需擦亮眼睛，細化城投的投資策略，擇機擇時擇券。
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