惠誉评级已授予新湖中宝股份有限公司（新湖中宝；B/稳定）拟发行美元高级票据‘B(EXP)’的预期评级，回收率评级为‘RR4’。
拟发行票据将由新湖中宝的全资子公司Xinhu (BVI) 2018 Holding Company Limited发行，并由新湖中宝提供无条件、不可撤销的担保。该票据将构成新湖中宝的直接、高级无抵押债务，因此其评级与新湖中宝的高级无抵押评级一致，最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与其已收到文件的一致程度。新湖中宝计划将该票据发行所得净收益用于对现有债务进行再融资及补充营运资金。
新湖中宝的评级受到其优质土地储备的支撑（优质的土地储备应能推动其合同销售稳健增长和利润率上升），但受到该公司高杠杆率的制约。鉴于新湖中宝与其母公司新湖集团股份有限公司（新湖集团）在法律、运营和战略层面的强关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于新湖集团的并表财务状况得出新湖中宝的评级。
关键评级驱动因素
高杠杆率制约评级：因采用土地一级开发与房地产二级开发相结合的业务模式，新湖中宝报告的以净负债与调整后库存之比衡量的杠杆率持续高达60%到70%（包括金融合资公司的投资）。但是，该业务模式有助于新湖中宝保持较低的土地成本，而且减轻了该公司的拿地压力，从而提供了去杠杆的空间。此外，新湖中宝对多家金融机构的大笔投资令其杠杆率保持在比多数其他房企（这些房企只专注于房地产开发业务）高的水平。
母子公司之间的关联性强：鉴于新湖中宝与新湖集团之间以往进行的资产转让、新湖中宝为其母公司新湖集团提供的担保、这两家公司管理层存在重叠以及它们共同参股子公司湘财证券，惠誉评定新湖中宝与新湖集团（对新湖中宝持股40.18%）之间的关联性为强。
周转率低于同业水平：2017年新湖中宝的项目周转率为0.3倍（以合同销售额与净库存之比衡量），低于‘B’评级同业0.6倍的平均水平。惠誉预计，新湖中宝的土地一级开发成本将大部分发生在未来的一年或两年，这将推高该公司的库存，而自2019年后期开始产生的合同销售额将覆盖其房地产开发成本。
土地储备优质：新湖中宝用于二级开发的土地储备主要位于长三角周边主要城市（其可售资源按价值计约有50%位于上海内环），因此该公司能从供应有限的优质土地储备获益。惠誉据此预计，2019年或2020年新湖中宝推出上海项目时，该公司的平均售价将会上升。
利润率有所改善：惠誉预计，优质土地储备将支持新湖中宝的合同销售额稳健增长及利润率上升。新湖中宝的EBITDA利润率（不含已售产品成本中的资本化利息）已从2016年的22%升至2017年的32%，其主要原因在于确认的平均售价有所上升。鉴于新湖中宝的优质土地储备，惠誉预计该公司2018年和2019年的EBITDA利润率将保持在30%左右。
金融投资获认可：新湖中宝一直在对金融机构进行长期股权投资，投资对象主要有湘财证券股份有限公司、盛京银行、温州银行股份有限公司及中信银行股份有限公司（BBB/稳定）。惠誉已将这些投资作为调整后库存的组成部分纳入新湖中宝杠杆率的计算。惠誉还调整了新湖中宝的净债务，计入其可供出售股权投资带来的现金。该公司一直在中国内地和香港的股权市场进行大规模可售股权投资。
评级推导摘要
优质土地储备是新湖中宝评级的一个支持因素，它应能推动该公司合同销售稳健增长及利润率上升。而高杠杆率是新湖中宝评级的一个主要制约因素。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于新湖集团的并表财务状况得出新湖中宝的评级。
新湖中宝的业务模式及合同销售规模与泛海控股股份有限公司（泛海；B-/稳定）相似。这两家公司均在上海有低成本的优质土地储备，这为它们的EBITDA利润率提供了支撑。此外，这两家公司的周转率都较低（按照合同销售额与总债务之比衡量），都积极投资于金融机构。与泛海相比，新湖中宝的杠杆率（按照净债务与调整后库存之比衡量）较低。与力高地产集团有限公司（B/稳定）和国瑞置业有限公司（B/稳定）等评级处于‘B’区间的中国房企相比，新湖中宝土地储备的规模较大且质量较好。但是，积极投资金融机构令新湖中宝的杠杆率处于较高水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 该公司将在未来两到三年支付上海项目的土地一级开发费用；2018年和2019年的拿地规模有限
- 2018年和2019年合同销售额每年增长约15%（2017年负增长18%）
- 合同销售现金回款率为90%到95%（2017年为95%）
- 上海项目预售令2017年至2019年间的EBITDA利润率（不含资本化利息）升至25%到30%
回收率评级假设：
- 作为一家资产交易型公司，新湖中宝如破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 库存和其他资产可以通过重组变现并分配给债权人
- 对净存货采用25%的估值折扣（按公允价值计），因新湖中宝的EBITDA利润率高于行业平均水平，意即该公司库存的清算价值将高于同业水平
- 对投资性物业采用40%的估值折扣，对物业、工厂和设备采用50%的估值折扣
- 对股权投资（投资对象主要是金融机构）采用80%的估值折扣
- 调整新湖中宝的大笔现金余额，超出三个月合同销售额的现金视为投资于新库存
- 基于调整后清算价值计算（扣除行政费用），惠誉预计新湖中宝境外高级无抵押债务的回收率为100%。惠誉得出新湖中宝高级无抵押债务的评级为‘B’/RR4。根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家。资产位于此类国家的发行人的金融工具评级适用软上限，即以该发行人的发行人违约评级为上限。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 合同销售额与净库存之比持续高于0.5倍
- EBITDA利润率持续超过30%（2017为32%）
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 合同销售额与净库存之比持续低于0.3倍，合同销售额持续低于100亿元人民币且未能支持房地产业务的扩张，或者偿债能力下降
- EBITDA利润率持续低于20%
流动性
流动性充足：2018年6月末新湖中宝持有不受限制的现金和可售股权投资共计200亿元人民币（惠誉将该公司118亿元人民币的可售股权投资和可售金融投资扣减60%并将其2亿元人民币的理财产品投资扣减30%之后）。新湖中宝的流动性能覆盖其约145亿元人民币的短期债务及惠誉估计的该公司2018年负40亿元人民币的自由现金流。此外，该公司充足的优质土地储备在必要时可以用作充足的融资抵押品。
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