CFIC導讀：
中國人民銀行研究局局長徐忠（資料圖）
必須強調的是，設立民營企業債券融資支持工具，並不意味著貨幣政策取向發生改變，其政策著眼點在於彌補民營經濟的融資短板，以市場化手段重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。
——CF40成員、中國人民銀行研究局局長徐忠
民營企業是中國經濟的發動機，在政策層面，一方面毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟，另一方面毫不動搖地鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展。設立民營企業債券融資支持工具，是當前形勢下人民銀行落實黨中央、國務院的統一部署，堅持“兩個毫不動搖”的具體政策舉措。
近期，受經濟下行壓力加大、國內外形勢複雜多變等因素影響，部分民營企業出現經營和融資困難，民營企業債務違約也有所增加，部分市場主體對民營企業風險規避情緒較重，對民企融資存在非理性行為。而且，在經濟去槓桿的大背景下，過去部分依賴影子銀行融資的民營企業，必然面臨表外融資轉表內融資的陣痛。面對信息不對稱程度加深、激勵機制有所扭曲的狀況，人民銀行有必要採取精準有效措施，大力支持中小微企業和民營經濟發展。債券市場具有公開、透明、預期引導性強的特點，以債券市場作為關鍵突破口，由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種市場化方式，支持民營企業發債融資，可以釋放積極信號，增強民營企業債券投資信心，阻斷民營企業股、債、貸信用收縮相互傳染，並帶動民營企業整體融資恢復。
為了保障民營企業債券融資支持工具的實施效果，必須堅持以下原則。首先是市場化法治化原則。人民銀行不直接實施支持計劃，而是委託給市場上的專業機構運作，在運作過程中，嚴格遵守法律法規，遵從契約精神，切實保護民營企業私有產權。二是有的放矢、適時退出。支持工具以企業自救為前提，重點支持流動性遇到暫時困難民營企業的合理融資需求，遵循階段性幫扶理念，限期有序退出。三是防範道德風險。對於扶持的企業，人民銀行將與各省政府合作，協調企業積極制定自救計劃，改善經營管理，增強自身抵禦風險能力，並對企業規範經營進行跟蹤和約束，引導民企建立規範的公司治理機制、財務管理和信息披露制度，積極瘦身自救，促進民企經營實質性改善。
在具體實施過程中還要採取一系列配套措施改善民營企業債券融資環境。一是引導金融機構改進民企債券投資盡職免責辦法，增加違約容忍度，適當提高風險偏好。二是支持債券信用增進公司和加大民企發債的擔保力度。三是積極發展不良債券處置市場，引導專業機構參與已違約的民企債券交易。四是完善債券違約處置機制，推動暢通債券違約的司法救濟渠道，完善持有人會議制度和受託管理人機制，切實提高民企債券違約處置效率。五是穩步發展基礎的信用衍生品交易，併為金融機構參與信用衍生品交易給予必要的政策支持。
必須強調的是，設立民營企業債券融資支持工具，並不意味著貨幣政策取向發生改變，其政策著眼點在於彌補民營經濟的融資短板，以市場化手段重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。銀行體系流動性總量基本穩定，銀根是穩健中性的，貨幣政策取向沒有改變。人民銀行將繼續實施穩健中性的貨幣政策，不搞大水漫灌，注重定向調控，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。
央行研究局局長徐忠：多個現象表明積極的財政政策不是真積極
徐忠 資料圖
當前中國經濟中的主要問題是結構性和體制性的，財政政策的結構性特徵比較明顯，有發揮作用的很大空間。目前，多個現象表明積極的財政政策不夠積極，甚至是緊縮的。中央財政要發揮逆週期的宏觀調控作用，實行真正意義的減稅，做實國有金融機構的資本金，支持有條件的地區擴大投資。財政政策近年來做了很多事情，財政部的同志經常加班加點，財金23號文、《關於完善國有金融資本管理的指導意見》從文件本身寫得都挺好，但是近期市場上對財政政策的詬病也比較多。
一、多個現象表明積極的財政政策不是真積極
財政是國家治理體系的基礎和支柱，思考財政問題，一定要站在國家的高度而不能是部門的立場。中國的財政部喜歡與美國財政部對比，強調自己的權力太小。實際上，美國財政部相當於我們的國務院，至少相當於我國發改委、財政部和商務部三者之和。中國的財政體制脫胎於計劃體制，財政政策制定實際是分散在多個部門，各部門往往從自身立場出發制定政策，公共財政的現代國家治理體制還沒有建立起來。
就國家治理體系現代化而言，在健全的財政治理結構裡有相當部分內容應該是制衡。金融危機反映出，每個經濟體都要防止政府亂花錢。從預算的角度來講，預算制定、預算批准、預算執行和事後監督，都要建立足夠好的制衡關係。相比之下，中國的財政透明度很不夠，信息披露大而化之，缺少公眾監督，不要說人大代表看不懂財政報表，我也看不懂。沒有有效的信息披露，事實上監督制衡無法實現。
從這樣的大方向出發，觀察當前的財政運行，至少有以下幾個問題值得重點關注。
預算管理不健全，導致財政運行存在順週期性，沒有發揮好逆週期宏觀調控的作用。財政赤字並不是越少越好，更不是收入增長越多越好。為了防範和化解金融風險，金融部門正在去槓桿，貨幣政策實際上是穩健中性的。在這種背景下，財政政策應該是積極的，然而現在看到的情況是，財政收入以較高的速度增長，今年預算安排的赤字率是2.6%，與去年3%的水平相比是緊縮的。即使按照一些財政專家所測算的，實際的赤字率可能達到3%，那也不是積極的。因為對地方債務控制後，總的財政政策不可能積極。用我一位同事的話講，沒有赤字增加的積極財政政策就是耍流氓。
財政支出以應對短期問題為主，缺少對長期問題考慮的財政制度設計。從長遠來看，地方隱性債務問題、養老金缺口問題，都需要財政資金解決。通過供給側性結構性改革，化解產能過剩、槓桿率偏高、房地產泡沫等結構性問題，也需要財政政策提供支持。寄希望提高財政收入來解決這些資金問題是涸澤而漁，最終必須通過提高財政支出效率來解決。
提高財政支出效率關鍵要做好兩點。一是盤活財政存量。各級政府的國庫存款有四、五萬億，各級政府一邊存錢一邊借錢很不合理。有的資金充裕的地方政府，財政出資回購收費高速公路，免費通行後反而造成交通擁堵。二是財政要提高把錢花好的意識。最近關於個人所得稅修法的討論比較熱烈，有財稅專家認為，起徵點不能超過5000，否則納稅人數量會大幅減少，不利於提高居民的納稅人意識。但是，財政部門很少強調納稅人意識的另一面，即提高財政信息透明度，財政支出要接受納稅人監督，對納稅人負責。近幾年減稅政策不少，但是企業和居民缺少實實在的獲得感，有的企業稅負不降反增。公開資料顯示，近幾年的減稅降費規模超萬億元，但這兩年的財政收入增速一直高於GDP的增速，單位GDP承擔的財政收入增加了。這種現象讓老百姓對減稅政策的效果產生質疑，對市場的預期引導也會有問題。背後的原因是，政策制定是個系統工程，文件上規定的稅率和稅基可能減少了，但實際的徵管力度可能加強了 。比如，原先營業稅的徵管有一定的彈性，但增值稅徵管有上下游企業的交叉對比制衡機制，管理更加嚴格。原先一些小微企業不交稅，現在必須繳納增值稅，否則不能給需求方開具增值稅抵扣憑證，業務會受到影響。又比如，支持創新的企業所得稅優惠政策，稅率上的優惠實際上是以企業有盈利為前提的，一些中小企業根本沒有稅前盈利，這種政策不過是空中樓閣。最終結果是大中型國有企業減稅，小微企業增稅了。同樣，目前正在進行的個人所得稅改革也有類似的問題。稅制修訂過多地考慮修改後對稅收收入的影響，為了保證稅收收入沒有很大的變化，只從稅率上考慮，沒從徵管上著手，導致稅率偏高。最近的新聞熱點顯示，明星逃稅現象比較嚴重，這表明稅收徵管沒有做好。個稅改革首先需要稅務部門自身做好徵管工作，才能設計出廣稅基、低稅率的改革方案。
二、金融去槓桿背景下，國有金融機構資本不足的問題凸顯，應當以財政資金向國有金融機構注資，並改善公司治理水平
金融是實體經濟的鏡像反映，實體經濟的負債對應著金融機構的資產。
因此，金融亂象實際反映的是實體經濟和整個體制機制的問題，金融機構的槓桿是被動加起來的，是地方政府和國有企業規模擴張、槓桿率攀升的結果。近日發佈的《中共中央、國務院關於完善國有金融資本管理的指導意見》寫得非常好，關鍵在落實。文件明確，財政部門集中統一履行國有金融資本出資人職責。我們認為，履行好出資人職責關鍵是做好兩項工作。一是要充實國有金融機構的資本金。從國有資產管理體制角度而言的國有資本，是經濟學中的“資本”概念，而非會計上的“資產”概念，國有企業只有減去負債後的“淨資產”所有權才屬國家所有，才是真正的“財富”。從金融業的角度看，現有國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的，有的是自己為自己注資，有的注資早已消耗殆盡。之前的歷次注資，財政並沒有真正掏錢，“特別國債”實際是在央行的幫助下財政發債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力。一些金融機構股份制改革過程中設立的共管賬戶，也屬於類似的性質。當前經濟存在下行壓力，金融去槓桿導致金融機構資產從表外迴歸表內，資本短缺的問題顯得尤為突出，財政做實國有金融機構資本更加重要。為了增強防範和應對金融風險的能力，必須以財政資金真實地向國有金融機構注入資本。 二是通過銀行董事會結構多元化，提高董事會專業性，提升國有金融機構的公司治理水平。如果光是派人、給國有金融機構當“婆婆”，不能改善公司治理，我估計將來中央可能需要出另一個文件，授權人民銀行或其他部門來履行出資人職責。三、整頓地方政府性債務不能一推了之，應著力避免財政風險金融化，對於地方政府性債務監管也要考慮地區性差異，不搞一刀切
隨著供給側結構性改革深化以及穩健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀槓桿率上升速度明顯放緩。但必須看到的是，高槓杆仍是當前風險的集中體現。單純從數字看，非金融企業部門的槓桿較高，政府部門槓桿率不高，但實際上大量非金融企業的債務是地方政府融資平臺和國有企業的債務。從這個意義上講，地方政府的加槓桿行為是高槓杆風險的源頭所在。據IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門槓桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準。背後的原因很清楚，主要是我國的地方性政府債務信息並不完全透明，地方政府融資平臺的債務背後往往隱含著政府信用擔保和兜底預期，處於一種政府與非政府之間的模糊地帶，屬於準政府債務。
解鈴還須繫鈴人。在沒有理清楚政府與市場的邊界、財政與金融的邊界之前，將一些隱性債務劃到政府債務之外，一推了之，這對化解風險本身沒有幫助。這種做法可能引發地方政府的道德風險，償債意願降低，將財政風險轉嫁金融部門，勢必增加金融機構出現壞賬的風險，甚至引發系統性風險。事實上，地方政府的資產負債是同時擴張的，有些基礎資產的質量還是相對良好的，可以對其債務償還形成一定的擔保。地方政府的去槓桿不能只關注負債方，更要關注資產方，完全可以通過資產出售、兼併重組等方式來緩解債務風險。
在地方政府債務管理框架中，強調金融機構約束作用，比如今年發佈的財金23號文，大方向是對的，但是必須以落實財稅改革為前提，提供相關配套條件。歷史經驗表明，由於財稅改革落實不到位，在條件不具備的情況下，金融機構管不住地方政府的違規融資行為。一是與地方政府相比，金融機構相對弱勢。金融機構通常只能從公開渠道獲得信息，很難實質性審查地方政府的資本金來源。目前的預算管理並沒有將經常性預算與資本性預算分開，地方政府也沒有公佈政府資產負債表，財務信息的透明度依然很低。在當前條件下，金融機構很難按照市場化原則有效識別項目風險。二是沒有地方政府破產製度，地方政府事實上是無法破產的。實踐中尚未發生過兌付危機，中央不救助原則尚未得到實踐檢驗。金融機構容易對政府背景的投融資項目產生隱性擔保和剛性兌付的幻覺，地方政府和國企等軟約束主體成為金融機構眼中的優質融資主體，金融市場的定價規則和風險溢價完全被扭曲了。三是地方政府軟約束導致對利率不敏感，難以用價格調節手段調節地方政府的融資行為。因此，未來要從根本上防範化解地方債風險，關鍵是加快落實財稅財稅改革，為金融市場的發揮約束作用創造條件。這也是落實《中共中央、國務院關於完善國有金融資本管理的指導意見》的關鍵所在，否則，地方政府債務損失首先要依靠金融機構的資本來沖銷，必然弱化財政部門國有金融資本出資人地位。
從當前形勢看，對於地方政府性債務監管也要考慮地區性差異，不能搞一刀切。中國是一個大國，各地區經濟發展水平和負債能力差異比較大，有的地區可能債務風險已經比較明顯，但有的地區還有一定的“加槓桿”空間，後者完全可以繼續發揮“穩增長”的積極作用。我們認為，在“穩增長”與“去槓桿”之間求得動態平衡，必須改革中央地方財政關係，建立市場化導向的地方政府舉債框架。重點是建立恰當的激勵約束機制，正確引導地方政府的行為，既賦予地方政府主動作為的空間，又要建立硬約束機制，防止地方政府亂作為。
總結起來，在當前形勢下，財政政策大有可為，要真正發揮逆週期宏觀調控職能，應當做好以下幾件事情。一是對小微企業、創新企業的減稅政策要落到實處。二是在控制新增地方政府性債務規模的同時，中央財政的赤字率要高於去年而不是低於去年。三是金融去槓桿面臨資本不足的約束，必須以財政資金充實國有金融機構的資本金，並完善公司治理，才能保證金融服務實體經濟的能力不被削弱。治本之策，是加速推進中央與地方財政關係的改革，這對解決地方政府性債務風險、房地產泡沫問題至關重要。（作者徐忠為中國人民銀行研究局局長）
本文作者：徐忠 中國人民銀行研究局局長
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