2018年即将过去，在悲观的叹息声中元旦即将到来。然而，中石化12月27日惊现大阴线，原因表面上看是其下属公司中联石化在期货期权交易时，做了反向操作给公司带来了巨大亏损。菠菜请教了期货交易的资深人士，以及相关公司的高管，发现事情并没有我开始想的那么简单。
这里首先要明确一个概念，zero-cost collar（零成本领子期权）交易策略。因为2004年中航油CEO陈久霖入狱和这次联合石化两名高管停职都是栽在这种交易策略上。
那么zero collar到底是什么鬼？
简单的说就是为了省期权费的一种期权交易模式。这个策略原是高盛推销给国企领导的，已经广泛使用了很多年。具体方式是当你买入一笔看涨期权的时候，同时卖出一笔更低价格的看跌期权，这笔卖出的期权费就可以平掉买入看涨期权的期权费。
然鹅，天上没有掉馅饼的好事，这种策略天生有风险漏洞，就是如果卖出期权这笔操作价格太低不足以平掉买入看涨期权的期权费，就没有太大意义。再直接的说，给你
省了手续费，并没有真正对冲风险。如果价格向相反的方向走，相当于另一种形式的“加杠杆”。Zero collar也不能算是风险特别高，因为掉期和远期风险更高。如果你不做这样一个对称的卖出看跌期权，到70美元/桶，你就已经亏了，而做了的话，假如油价跌到55美元/桶（假设卖出看跌期权价格）你才开始亏。即使这样，联合石化本次操作还是把国企的钱亏出去几十亿美金当然，在期货期权的世界里每天都有人爆仓上天台，所以我一直坚信玩期货期权的一般比普通炒股做二级交易的要聪明。
于是，这个问题回到社会讨论的核心，这两位联合石化的高管到底是傻还是坏？
1.作为母公司中石化要控制经营成本所以才会成立子公司做套期保值。因此，他们对冲的是油价上涨的风险，只能买看涨期权（对空分开保值or净头寸保值都是合理的）。既然是套保作为第一要务那么盈利与否并不是考察子公司的关键，zero collar这种策略本身盈利是非常困难的（除非油价持续上涨）。从这个讲，尽管中联石化交易亏了，但油价跌了，中石化自己现货的需求是每年2亿桶，这个期权交易的子公司也就7000-8000桶的期权量，总体说中石化母公司并不会亏。参考一下，我们买俄罗斯石油曾经105美元/桶，吓人不？
2.但并不是说这两位中联石化不断扩大亏损没有严格执行公司规定的风控就是对的行为。为什么停职的是董事长和党委书记，这种角色的领导绝不可能是亲自下单的（下面有的是下单员），但风控部门发现风险之后他们还一意孤行的原因是什么？如果是仅仅看错方向，不会获罪，但如果过程中涉及私下交易就是要关小黑屋了；
3.菠菜特别去查了当年陈久霖在新加坡判决，15项指控最后有6项是实锤，分别为：
故意隐瞒巨额亏损、伪造财务报表、违背公司法规定的董事职责、未向新交所报告公司实际亏损、欺骗德意志银行以及诱骗集团公司出售股票。大家仅从交易这个层面无法对本次中联石化二人定性，但我相信既然停职，一定是有原因的，不仅是亏损的几十亿美金的数额，而是性质问题。这个圈子里的人都猴精，你猜他们会主动露出马脚么？
这事和高盛有啥关系？
Zero collar这种策略，从严格意义上说，买入看涨期权算是给中石化油价做套保，而卖出看跌期权则是投机。但问题是联合石化在和高盛签订这份远期合约（在行业内戏称ACCUMULATER）是累计期权合约。也就是这些交易的对手方就是高盛，假如油价真的持续上涨高盛可以止损，而如果油价下跌联合石化非常被动只能看着（卖出看跌期权是没办法平仓的）。这里还有一个管理者的心态问题。操着这么大的盘子，总想不断的加码直到翻身，可惜2018年油价没有翻身，这两人却翻船了。你想省交易手续费，却赔了本金，真是经典的丢了西瓜捡芝麻，这西瓜特么还是老百姓的血汗钱。从这个角度讲，这两位就是“傻”了。
再回到陈久霖14年前的那个案子（如上图↑）里面还有一个关键的人物交易员纪瑞德（Gerard Rigby）。这人本身是澳大利亚国籍却是中航油的交易员，当时和英国籍交易员卡尔玛一直在下多单。当时推销给中航油该笔远期合约的正是高盛子公司——J Aron（杰瑞）。这也是陈久霖一案最后二审量刑的重要依据。具体详情不要看网上的误传，请大家看新加坡当年对陈久霖的判决，这里还包括一些交易细节，比如高盛两次建议挪仓。
我提醒大家，中石化+中石油是最大的石油买方，没有之一。人家专门吃大户，你亏了还没处说理，因为人家合同滴水不漏。高盛等大投行屡屡通过金融衍生品得手，美国人一直在赚资本项下顺差。高盛可能不仅操纵了索马里海盗，还操纵了不少大央企决策层的管理行为。
菠菜的结论是，这些又坏又傻的人操盘巨额国有资产，真是荒谬至极。
惊人的库存
还有更猛的料，中石化本身的存货超过了2100亿元（中石油也差不多）。这些存货一半以上是原油。随着国际油价的下跌，需要周转一个月的存货实际直接影响了两桶油的财报，这些问题我相信在四季度报表中会体现，也就是为什么中金最近一直在提示两桶油的风险。我不建议大家去做抄底，因为更可怕的会在2019年1季度随着年报的陆续出来而来，那将是杀盈利的一波。尽管国际油价跌了，表面上看现货利好，但很可能直接影响了两桶油的利润增长，而这两桶油对A股的整体估值以及上证综指影响太大了。
我也看到了不少资深人士对先行中石化会计制度的质疑，但这二人被停职的根本原因仍是该事的定性问题，而不是诟病的会计制度。因为套保仓位是多少，投机仓位是多少，亏到多少必须上报总公司一定是有明确规定的。
骗局仍在继续，且逍遥法外
看完此文的有钱银们，其实股票看跌期权也类似，不少外资银行的私人银行理财产品都会让客户卖出某些股票的看跌期权（多在香港、深圳上海也有），比如某些海外上市的中概股。你的客户经理操着一口流利的粤语普通话给你讲预期收益可能在8%-10%，但他永远不会告诉你，你的钱是用于给某些关联对冲基金已经买入看涨期权后贡献对手盘。
不只是中石化，还有很多央企在金融衍生品交易中都栽过大跟头，但如果不提高企业内部管理水平，这种悲剧仍会继续。还有最最关键的，要选对国有资产的掌舵人。
最后祝各位读者大大们新年快乐，心想事成，2019一帆风顺！
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