報告標題《徜徉紫海，撈起一片天》

作者：國金證券研究所 唐川/陳苗苗/孫瑋

分析師手記：

我對海底撈的興趣要源起於一組數字：中國餐飲市場大到四萬億，相當於2個家電、4個手機，34個手遊市場，而且年均增速還有11%。可是另一方面當前中式餐飲前5名的合計市場份額才0.8%.......

這讓我回想起2003年時鄰桌地產分析師寫的一篇萬科A大報告：“萬科是中國最大的房地產企業，市場份額達到0.5%”。但看看15年後現在地產市場的格局呢？

藍海需求疊加紅海供給，這可是標準的紫海市場。對於我們而言，巨大的市場需求和極不穩定的競爭格局就意味著極具吸引力的投資機會。因為只要有公司能跑出來佔據中國餐飲市場5%的市場份額，那就意味著二級市場上5000億元的估值水平。

海底撈無疑是當前餐飲賽道上的領跑選手，它在企業文化和管理體系上的領先屬於那種“很容易看明白，但又不容易模仿和超越”的核心能力。很有趣，很值得持續思考。

為了能對這個“買入”的評級更有信心，我們還聯手新銳大數據公司造數科技用另類數據的技術打造了一套海底撈分析和跟蹤的量化框架，讓我們對公司業務發展的邊界和運營趨勢有了更深入的理解。

看完蘋果新機發佈會後，華為餘承東說了句：“穩了。” 看完今年各地要上市的新股後，我們也感覺：這可能是今年最穩的一個IPO了吧，至少和拼多多和蔚來比起來……

徜徉紫海，撈起一片天下

公司概況

海底撈是營收規模最大、增速最快的中式餐飲企業，目前共擁有379家餐廳，主打火鍋慢餐。憑藉突出的服務品質和獨特的就餐體驗，海底撈受到海內外消費者的廣泛喜愛，2015-17年收入和淨利潤CAGR分別達到35.9%和70.5%。

投資邏輯

中國餐飲市場：四萬億紫海破局在即。國內餐飲需求在龐大的基數下仍保持年均11%的增速，是一個極具吸引力的藍海市場。然而供給端競爭格局慘烈，紅海一片，中式餐飲前五強合計市場份額僅0.8%。隨著從業人員素質改善、餐飲企業標準化能力和融資能力加強，餐飲這個紫海市場正出現行業集中度提升，龍頭企業浮現的趨勢，投資機會凸顯。

平衡管理力：不易被複制的核心能力。和同業相比，海底撈率先在“人治”和“法治”、“個性化”與“標準化”之間尋找到了完美的平衡點。這種管理能力融合了企業文化與制度保障，重塑了餐飲企業中員工和老闆的關係，企業和顧客的關係，從而幫助海底撈在火鍋市場的競爭激烈中脫穎而出。

短期增長動能充足，天花板仍遠。我們攜手造數科技打造了一個基於另類數據的火鍋業務量化分析體系，測算得出海底撈海內外理論開店數量上限為1009家，仍有1.7倍增長空間。單店模型顯示經過選品、定價和成本策略的優化之後，二線城市門店的回報期最短、利潤率最高。三線城市門店也有不錯的盈利能力，但經營易受經濟環境影響，波動較大。

中長期之路，兩種戰略選擇。當火鍋慢餐業務步入成熟期之後，我們認為海底的長期發展動力會來自兩個方向：一是縱向整合並對外輸出自身在餐飲產品服務和供應鏈上的標準化能力，邁向一家2B的賦能型餐飲服務企業。二是橫向延伸2C業務，拓展品類和品牌，打造一個綜合性的餐飲品牌平臺。

估值與投資建議

我們預測公司2018-20年EPS分別為人民幣0.31/0.52/0.72元，CAGR為55.1%。基於DCF估值模型，我們得出12個月目標價港幣20.61元，相當於34.4倍19年PE或24.8倍20年PE。首次覆蓋給予“買入”評級。

1）食品安全控制不力影響品牌聲譽；2）主要供應商為關聯方企業；3）原材料價格大幅波動影響淨利潤。

正文

公司一覽

公司沿革：前身為四川海底撈餐飲股份有限公司，成立於 1994 年。公司是以火鍋為主要經營業務的中式餐飲企業，主要業務包括餐廳運營、外賣及食材銷售等。

股權結構：上市完成後，公司實際控制人及創始人張勇夫婦控制公司68.6%的股份，公司的股權結構較為集中穩定。

管理團隊：創始人張勇是公司的核心人物，目前任職董事會主席兼執行董事。公司核心管理團隊均具備多年餐飲管理和戰略發展工作經驗。

融資歷史

四萬億的餐飲市場為什麼出不了大市值公司？

需求端：欣欣向榮，持續增長

用“民以食為天”這句話用來形容中國的餐飲市場是最貼切不過的了。綜合各類官方統計機構、行業內企業和第三方諮詢公司的數據來看，2017年中國的餐飲市場已經達到4萬億元的體量。

一個4萬億的市場究竟有多大？以衣食住行玩等各個消費行業來對比（圖表7），中國餐飲市場的規模已經相當於2個家電市場、4個手機市場、16個化妝品市場、21個網約車市場或34個手遊市場……毫無疑問，餐飲是我們生活中體量最為龐大的產業之一。

更有意思的是，擁有巨大體量的餐飲市場持續保持著較快的增速。根據市場諮詢公司Frost & Sullivan的統計，2013-17年中國餐飲市場規模的年均複合增長率（CAGR）達到了10.7%，而同期國內服裝市場的CAGR為6.3%，家電市場的CAGR為5.9%，手機出貨量的CAGR僅為2.2%。

展望未來，我們認為中國餐飲市場的成長動能是清晰可見的。和大多數消費類產業一樣，餐飲的驅動力主要來自於需求端的演化，具體三個方面：1）持續的城鎮化進程大幅提高外出就餐便利性；2）工作和生活節奏加快提升外食與外賣需求；3）85/90後成為消費主力人群，就餐需求多樣化個性化，推動餐飲行業不斷迭代創新。Frost & Sullivan預測2018-2022年中國餐飲行業的年均複合增長率達到9.6%，我們認為是很有機會實現的。

供給端：高度分散，競爭慘烈

與旺盛的市場需求形成鮮明對比的是，中國的餐飲企業卻始終在激烈的競爭中苦苦掙扎，鮮有能夠做大做強的。根據美團點評與餐飲老闆內參聯合發佈的《2017中國餐飲報告》，去年餐飲行業關店數量是開店數量的91.6%。在北上廣深這些一線城市，每個月的關店率甚至達到10%。從競爭格局來看，國內共有880萬家餐飲企業，如果計算中式餐飲市場的行業集中度，目前排名第一位的市場份額僅為0.3%，前五位的企業合計的市場份額僅為0.8%。“散、亂、弱”是中國餐飲行業供給端的典型特徵。

與行業格局相對應的，是中國餐飲業舉步維艱的資本化進程。迄今為止，在全球各地上市的中國餐飲企業只有30多家，且大部分為香港本土餐飲公司。除去海底撈之外，最大的呷哺呷哺（520 HK）市值只有122億人民幣，僅為全球餐飲龍頭麥當勞市值的1.4%。

紫海市場，需待突圍

當紅色與藍色相遇，匯聚而成的是一抹神秘的紫色。

中國的餐飲市場是一個非常典型的紫海市場：在需求端，是體量龐大、持續增長的藍海；而在供給端，則是潮起潮落、拼殺激烈的紅海。

從投資角度而言，紫海市場是一種值得高度關注的市場結構，儘管市場格局異常分散且不穩定，但龐大的需求提供了充足的成長空間。一旦有公司能理解行業痛點並得出有效的解決方案，很容易成長為大體量的公司。舉例而言，如果一家企業能佔據中國餐飲市場5%的市場份額，就意味著在二級市場600-700億美金的估值。不過，紫海市場的分析框架和投資邏輯與普通的紅海、藍海市場是完全不同的。要想探究餐飲行業是否能夠湧現出破局者，我們必須先來理解這個市場格局形成的原因和行業目前的核心痛點。

在研究總結了許多餐飲企業發展興衰、經營得失的案例之後，我們認為，長期以來阻礙餐飲這個四萬億市場成長出大體量企業的主要原因有以下四個：

1）從業人員平均素質不高。在中國人的傳統觀念中，餐飲是一種營生的手段，一門賺錢的生意，但進入門檻很低，整體社會地位不高。所以餐飲行業在過去很難吸引到高學歷、高素質的人員加入，這種情況直到近幾年才逐步改觀。

從業人員特別是企業領導者的能力不足主要體現在兩方面：一是大局觀不夠，很多人安於做小富即安的小老闆而缺乏做大做強的氣魄。二是管理水平有限。餐廳創始人們往往擅長於產品研發或者消費者體驗，但對於精細化運營、品牌建設與推廣和供應鏈管理上缺乏思路和經驗，以至於在規模化經營的路上舉步維艱。

2）行業標準化水平低下。產品品質、服務、供應鏈和連鎖經營的標準化是消費服務行業發展壯大的最重要前提，也是中式餐飲相較於西式餐飲的一大難點。由於不同菜系的地域屬性、對廚師能力的依賴、規模化供應商的缺位和連鎖經驗的匱乏，過去中式餐飲無論在慢餐還是快餐、自營還是加盟等問題上始終沒有成熟完善的解決方案。過去十年間，小肥羊、湘鄂情等許多知名餐飲企業無不是在到達一定規模之後出現標準化和管控能力的不足從而逐步由盛轉衰，暗淡下去。

3）消費者口味與喜好快速變遷。中國的餐飲文化博大精深，豐富多彩，同時也使得消費者的口味多變，喜歡嚐鮮和善變的心態特徵十分明顯，這對餐飲產品、服務和品牌的迭代能力提出了很高的要求。隨著85/90後成為餐飲消費的主力軍，顏值、話題感、性價比與社交網絡表達等成為餐飲行業新的關鍵詞。餐飲消費年輕化趨勢催生了大量的網紅品牌，但同時也在縮短餐飲品牌的平均壽命。

4）融資能力嚴重不足。餐飲企業的擴張和開店速度息息相關。一家中大型慢餐店的資本支出一般在500萬元以上，主要用於房租、裝修、設備、人員招募和流動資金。儘管餐飲本身是個現金流極佳的業態，但僅憑自身的資金積累依然很難支撐較快的開店速度。

融資能力是中國的餐飲企業的一個長期瓶頸。在直接融資方面，由於過去在採購和銷售中存在種種不規範行為，餐飲企業要通過IPO（特別是A股）融資的困難很大。VC和PE等風險資本直到近幾年才隨著對消費升級趨勢的追逐而開始關注餐飲這條賽道。在間接融資方面，由於大多數餐飲企業並不擁有物業等可做抵押品的資源，因此在銀行借貸上也屢屢碰壁。

雲開霧散，曙光初現

我們承認，即使到達了相對成熟的發展階段，中國餐飲市場的集中度也不會像美國市場那麼高（以營收計算，麥當勞佔據了美國餐飲市場17%的份額），這是中國多元化的餐飲文化所決定的。然而近三年來，我們目睹餐飲行業發生了許多積極的變化，種種信號表明，中國的餐飲市場格局有望進入一個新的發展階段。

首先，餐飲市場巨大的吸引力正吸引越來越多的人才加入，一批有能力的企業家逐步成長起來。雖然大多也沒有光鮮亮麗的背景，如海底撈的張勇（技校畢業）和西貝的賈國龍（大學輟學）等，然而他們內心堅韌，志向遠大，具有極強學習精神，在後續不間斷深造過程中逐漸找到了理論和實踐的融會貫通之路，終於脫穎而出。

其次，在向大量西方餐飲企業和鼎泰豐這樣成功的中式餐飲企業借鑑學習之後，以海底撈為代表的不少企業在餐飲SOP（Standard Operating Procedure）上獲得進步，在海內外能成功展業200-300家餐廳的企業越來越多。更為重要的是，這些國內領軍企業的經驗正被更多的同業學習甚至進一步優化，行業內運營的平均水平不斷得到提升。

再者，單品和餐飲平臺的策略開始普及，餐飲從業者們開始領悟用不同的定位來設立產品線，用多品牌的手段降低消費者口味變遷的風險（fashion risk）。此外，隨著餐飲逐步向大型購物中心、主題步行街等業態聚集，規模化、品牌化的餐飲企業正在開店選址和租金談判中獲得更大的話語權，行業領軍企業近三年均發展迅猛，行業集中度出現提高的趨勢。

最後，風險資本開始加大對餐飲賽道的關注。在財稅規範化和經營標準化的趨勢下，VC/PE開始積極參與餐飲行業的融資活動。據番茄資本的統計，2014年共有31家機構參與餐飲行業的投資，2017年則上升至71家。喜茶、鮑師傅、松哥油燜大蝦等新興品牌的背後無不閃現著風險資本的身影。

海底撈的底氣與機遇

一家優秀的企業往往能對一個行業產生巨大的影響。隨著自身發展經歷作為案例被寫入商學院教科書，海底撈證明了自己對於提升整個中國餐飲行業的服務水準和管理水準起就到了非常重要的作用。

在我們的研究過程中，發現海底撈具有不少非常有趣的特點，例如：

這是一家不靠口味取勝的餐飲企業。

這是一家不考核員工經營業績的餐飲企業。

這是一家只依靠自身培養的員工來展業的餐飲企業。

……

為什麼海底撈能有這樣的底氣？海底撈是靠什麼競爭力登上中國餐飲一哥的寶座？為什麼說海底撈有機會成為餐飲紫海市場的領航者？

不神秘，但不易複製的核心競爭力

我們認為海底撈的核心能力在於一種平衡力，在“人治”和“法治”、“個性化”與“標準化”之間取得完美平衡的管理能力。這種能力重塑了餐飲企業中員工和老闆的關係，企業和顧客的關係，從而幫助海里撈在競爭激烈的火鍋市場中脫穎而出。

“人治”的本質是企業的文化與價值觀，這也是海底撈與其他餐飲企業風格迥異的地方。張勇為人寬厚，但眼光長遠，擅於洞悉人性。針對餐飲行業從業者普遍面臨的待遇差、工時長、不受尊重且沒有長遠發展空間的問題，海底撈從創業初期就提出了“把員工當家人看待”、“用雙手改變命運”等價值觀主張，並且給與員工充分的信任與放權，終於讓一批以傳統標準看來“先天條件不足”的員工真正把在海底撈工作當做改變人生的機會，投入全部的激情與努力，跟隨公司的發展而成長。很多餐飲企業都試圖從海底撈挖人，但由於不能給予員工以主人翁和自我奮鬥的心態，同樣的人在不同的企業就不能發揮同樣的作用。

“法治”的背後是制度和流程。在經營管理的實踐中，規章制度往往被認為能保證一定質量，但也會壓抑員工的主觀能動性。不過在海底撈，規章制度是用來保證企業文化的落地實施，而不是對員工行為的剛性監督。舉例而言，海底撈在好幾年前就推行了極為細緻的計件工資制度，確保前堂後堂不同工種的員工都能依靠自己的付出獲得相應的回報。海底撈不考核門店財務指標，但卻以“升遷考”和“師徒收入分成制”的方式考察顧客滿意度、員工積極性和幹部培養力度，確保師徒制傳幫帶過程中經驗傳承的質量。另一方面，為了避免“員工信任與授權”後權力被濫用，海底撈積累了成熟的監察流程，最大程度上避免“吃單”或者“隨意送菜”等漏洞的發生。

眾所周知，海底撈的核心優勢不是口味而是服務，甚至從某種意義上來說，海底撈改變了中國餐飲業服務的標準。優質的服務能夠超越顧客的期望，然而卻並沒有固定的標準。“對顧客微笑要露出四顆牙齒”之類的指引只是對服務本質的誤讀。海底撈差異化服務的實現是基於在提供良好的工作氛圍基礎上，激發員工自主創新的結果。因此，海底撈服務是發自內心“個性化創新”的產物，其秘訣掌握在每一個員工手裡。不過，在菜品質量與研發、會員營銷體系和供應鏈效率管理等方面，海底撈則是推行自上而下的“標準化創新”：集中公司的整體資源，對於火鍋產品口味改良、餐廚設備自動化、供應鏈倉儲管理系統等進行研發突破後再規模化推廣。

選對賽道，發力奔跑

除了在實踐中磨練出的核心競爭力之外，海底撈的成功也要歸因於上佳的成長機遇，那就是快速發展的火鍋市場。

火鍋憑藉其獨特的食用方式，富含參與感、輕鬆感和團聚感的社交屬性，無論在高端市場還是低端市場都長期受到中國消費者的喜愛。根據Frost & Sullivan的數據， 2017年中國火鍋市場規模達4362億元，佔餐飲市場規模的11%，預測2018-2022年火鍋市場總收入的CAGR達10.2%，依然是中式餐飲中增速最快的品類。此外火鍋不依賴廚師，易標準化，客單價也高，是公認的餐飲優質賽道。由於大品類容易出大品牌，火鍋自然成為了中式餐飲中現象級龍頭頻出的子行業，小肥羊、海底撈、呷哺呷哺都先後成為中國餐飲業的明星企業。

火鍋的細分品類豐富，在單品和融合性口味上可以不斷創新，也容易跑出黑馬。按地域分類，火鍋包括了以涮羊肉為主的北方火鍋， 以麻辣出名的川味火鍋，主打海鮮的粵系火鍋等；按照食材分類，有主打魚的魚火鍋，主打菌菇類食材的菌菇火鍋等；冒菜、串串香等烹飪類火鍋也湧現出了小郡肝等火爆品牌。如果按門店數規模排名，串串香以4萬家門店的規模成為火鍋第一大細分品類；如果按營收，則是以重慶火鍋和四川火鍋為代表的川式火鍋市場份額第一，約佔中國火鍋餐廳市場的64.2%。另外在火鍋熱的帶動下，火鍋外賣、方便自熱小火鍋等零售新物種也成了商家新的戰場。海底撈在立足川味火鍋慢餐的基礎之上，正積極開拓冒菜和方便即食火鍋等新品類，未來的成長空間依然很大。

火鍋店的天花板在哪裡？

我們攜手新銳大數據公司造數科技嘗試打造一個基於另類數據（Alternative Data）的量化框架來對海底撈進行深度分析。由於公司未來三年的主要增長動力還是來自於火鍋店網絡的擴張，我們需要解決的第一個問題就是中國市場究竟能容納多少家海底撈火鍋店？火鍋慢餐的天花板在哪裡？

我們的方法是利用數據手段分析目前海底撈餐廳佈局，從而量化得出公司的開店策略，再結合餐廳運營上的特點和市場競爭格局，推演出火鍋餐廳數量的上限。

首先需要先對不同線城市做個分類。由於近年來由於中國各地的人口流向、經濟發展和飲食文化差異加大，傳統的城市分類並不適合目前的發展形勢。因此我們引入了第一財經旗下新一線城市研究所的分類體系。新一線城市研究所依據品牌商業數據、互聯網公司的用戶行為數據及數據機構的城市大數據對中國338個地級以上城市每年做一個排名，主要以商業資源集聚度、城市樞紐性、城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性為五大指標。以2017年結果為例，共分為4個一線城市，15個新一線城市，30個二線城市，70個三線城市，90個四線城市和129個五線城市。

接下來我們對於海底撈現有門店的選址做了量化分析，可以歸納得出：商圈流量、飲食口味和外來人口比重是影響海底撈開店選址的三個關鍵因素。

商圈流量是一個比較直觀的結果。其中人口數量決定了一個城市開店數量的上限。一般海底撈餐廳周圍3公里半徑內的人口數量都在20萬以上。海底撈極少開路邊店（目前僅22家，佔比6.9%），大部分都開設在商業中心或者知名餐飲街內。但交通網絡的便捷性對於選址影響也很大。在北方不少公共交通欠發達的城市中，餐廳門店均集中在中心區，然而受益於發達的軌道交通網絡，上海的外環外，北京的六環外都能見到海底撈餐廳的身影。

飲食口味是另一個重要但是容易被忽略的因素。統計海底撈現有的門店佈局，可以發現一個有趣的點：海底撈儘管做的是川味火鍋，但基本不愛在口味嗜辣的地區開店。比如重慶的門店數是0，四川僅5家，貴州1家，江西2家，湖南6家。我們認為，這是由於海底撈為了滿足更大範圍消費者，在火鍋口味上做了改良，並融合進了很多港式火鍋和地方特色火鍋的特色（如肥牛和丸滑類菜品、番茄鍋底和椰子雞鍋底等）。在火鍋文化比較普及的川渝湘地區，一方面是競爭激烈，另一方面這樣的融合口味往往被當地食客認為不夠正宗，因此影響了海底撈的開店決策。

外來人口數量對於一二線城市餐廳數量是一個影響力很大的因子。一般說來，外來人口數量多的城市飲食口味相對多元化，可以淡化菜系地域性對於餐廳跨區域拓展的限制。在四個一線城市中，上海外來常住人口最多，達到了980.2萬；廣州外來常住人口533.9萬，是外來常住人口最少的一線城市（2017年數據），總量上跟其他三個一線城市有較大的差距。從外來常住人口占比來看， 深圳達67.8%， 佔比最高。因此上海有23家海底撈餐廳，深圳有18家，而同屬於華南區域的廣州只有7家。

根據量化得出的開店策略，我們建模推演了海底撈在國內開店的數量上限。結合城市分級體系，我們以人口數量、人口流量、交通結構、商圈佈局、飲食習慣為主要因子，計算得出海底撈在國內餐廳佈局的理論最大數為873家，和目前339家相比還有1.6倍的增長空間。從結構來看，一線和新一線開店的理論飽和度分別達到了61%和52%，未來門店主要的增長空間在於二三線及以下城市。從同業的情況來看，歷史上小肥羊餐廳數量最高達到過721家（後因加盟店管理不善而逐步下滑），呷哺呷哺在2017年底的餐廳總數也達到了738家。

海外市場也是未來海底撈佈局發展的重要一環。根據公司官網數據，目前公司已經在美國、日本、韓國、新加坡、中國香港和中國臺灣一共開設了40家餐廳，大多運營良好。我們根據全球各國華人分佈數量等因子測算，海底撈在海外市場潛在的門店數量上限約為136家。

綜合而言，我們認為就火鍋慢餐的業務而言，海底撈在國內外的理論最優開店數量上限為1009家。儘管在實際的展業過程中，影響開店策略的因素還有很多，但火鍋行業的市場空間依然為海底撈未來三年的快速發展奠定了基礎。

怎樣開火鍋店最賺錢？

接下來我們從菜品策略、定價策略和成本策略的角度建立火鍋店的量化單店模型，以此來判斷不同線城市海底撈門店的表現情況和未來收入及利潤率變化趨勢。

海底撈在不同線城市的菜品種類數量是有差異的。從我們抓取的數據來看，二線城市店的菜品和鍋底品種超過了一線城市店，我們認為主要是針對二線城市的飲食習慣和較複雜的競爭環境。在一線城市中，海底撈的品牌和特色已經深入人心，因此菜品體系上開始適當精簡集中，主打特色單品。三線及以下的城市中，由於店面面積和人流量均不如頭部城市，因此菜品的選擇相對較少，以追求效率。

海底撈的定價策略則是經過精心優化的。具體來說，火鍋菜品的價格跟隨各地消費物價的不同，在一線到三線城市中呈現逐步降低的態勢（例如招牌的撈派千層毛肚在三線店比一線店便宜21%，二線店比一線店便宜13%）。但是通過鍋底、主食和飲料等品類價格和品種的調整（例如三線店的山楂烏梅汁比一線店貴11%，四線店的香甜玉米烙比一線店貴29%等），海底撈可以拉高在低線城市的客單價。這也是海底撈在不同線城市的客單價總體差異不大的原因。

海底撈的成本結構和其他餐飲企業類似，以食材、人力成本、房租、公用事業費和固定資產的折舊攤銷為主。其中食材加上人力成本合計佔2017年總營收的69.9%，從我們的調研情況來看，這個比例遠超行業平均水平。一個原因是門店很多菜品送贈營銷行為被歸入了食材成本，另一個原因是在計件制的薪酬體系下，海底撈員工的收入要高於同業。我們相應構建了海底撈各線門店的成本模型。

綜合收入端和成本端的測算，我們對海底撈在一二三線城市的門店分別做了單店盈利模型。從結果來看，二線城市的門店所面臨的競爭環境較寬鬆，因此擁有最高的翻檯率和較高的客單價，整體盈利能力最強。三線城市店儘管客流量要低於一二線城市，但由於主要獲取的是頭部客戶，客單價不低而且綜合成本較低，因此在成熟階段的三線城市店也有接近二線城市店利潤率。

不過，三線城市店的經營受宏觀環境影響更大，前期的投入回報週期也要比二線城市長。一線城市店有最高的客單價和較高的翻檯率，但成本端的壓力明顯最大（主要是人工成本和房租差距明顯），綜合來看盈利能力不如二三線城市門店。由於未來海底撈開店的核心方向是從一線向二三線城市下沉，我們判斷公司成熟門店盈利能力還有提升的空間。

火鍋店業務該怎麼追蹤？

單店模型可以幫助我們把握海底撈業務的長期發展趨勢。我們進而利用另類數據設計了一個火鍋業務的運營監控體系，以此來對我們的單店模型和盈利預測做跟蹤和校驗。

如圖表40，我們把火鍋店業務的各個核心要素做了拆解。可以看出，餐廳數、客流量和客單價是影響海底撈餐廳業務的三個基本因子。在前面開店策略的分析中，我們完成了餐廳數量的模型。在這裡，我們要構建客流量和客單價的跟蹤指標。

在客流量方面，我們以海底撈各門店面積、餐桌數量和商圈流量等參數來建模計算就餐人數。在客單價方面，我們以數據爬蟲為主要方法來計算各線城市門店的消費水平。此外，我們還引入了大眾點評網的評分和輿情體系，從環境、服務、口味三方面的正負向點評角度來監測海底撈顧客的就餐反饋情況及口碑變化趨勢。

隨著高頻數據的逐步積累，我們將會對海底撈各級分店的運營情況有更深刻的理解。同時我們也將對火鍋行業的其他主要品牌展開監測，以完成對整個火鍋市場的數據覆蓋。

火鍋店之後會是什麼？

如前所述，門店數量的快速擴張是海底撈未來3-5年利潤與現金流增長的主要引擎。然而，線下門店數量畢竟是有上限的。那麼從中長期來看，火鍋慢餐之後海底撈的增長動力來自哪裡？

戰略的選擇其實並不複雜。我們認為，海底撈如果要想鞏固在中國餐飲行業的領導地位，獲取5%以上的市場份額，未來有兩條道路可以去嘗試。

第一條路是縱向產業鏈延伸，憑藉自身領先的標準化能力拓展2B業務，為其他餐飲企業提供整合的產品與供應鏈服務，從一個餐飲企業邁向一個賦能型餐飲服務平臺。

中式餐飲品牌鼎泰豐有一句著名的口號：“我們不是隻比好吃，我們比的是任何時間出來的品質都一致”。的確，標準化是餐飲企業發展壯大過程中繞不過去的一個坎，也是中國大量中小餐飲企業的核心痛點。由於中國餐飲行業集中度開始出現提高的趨勢，行業龍頭初步成型，我們看到在產品、服務、供應鏈等各個環節，大型連鎖企業和中小企業的差距在不斷擴大。

另一方面，中國市場缺乏在開店展業、運營管理、人力資源和供應鏈支持方面的專業供應商，海底撈和西貝等行業龍頭都選擇了自建運營支撐體系。隨著業務的快速成長和向鼎泰豐等先進企業的不斷學習，中國餐飲龍頭的標準化能力已日趨完善，而這些能力終將逐步開始對外輸出。

海底撈體系內的供應鏈企業包括負責加工類食材和相關倉儲運輸的蜀海集團、負責火鍋鍋底和加工產品的頤海國際（1579 HK）、負責羊肉採購的扎魯特旗海底撈、負責開店裝修的蜀韻東方和負責人力資源的微海諮詢。隨著這些供應鏈公司的不斷髮展，對外部客戶的銷售也相應上升。從頤海國際的數據來看，2013-17年的來自海底撈之外第三方客戶的營收CAGR達到52.5%。2017年第三方客戶的營收佔比達到了45.2%，1H18更是上升到46.9%。

與其他餐飲企業不同的是，海底撈在注重產品和服務水準提升的同時，也極為重視通過技術創新來提升效率和標準化能力。通過過去三年的持續投資，海底撈已經陸續推出智能點餐系統和沉浸式就餐環境（如智能餐桌），並和用友合作的SAAS系統完善會員體系，通過用戶畫像和個人喜好信息等為顧客提供“千人千味”的定製化火鍋體驗。此外，海底撈正在研發的智能廚房設施和食材庫存的追溯管理系統等也將為門店降本增效。我們認為，在技術創新方面前瞻性的投資將有助於海底撈保持就餐體驗方面的領先地位，並通過技術輸出切入更廣闊的餐飲細分市場。

根據餐廳運營成本結構的測算，我們認為餐飲運營服務和支撐產業的規模在中國也將達到2萬億（以食材採購和人力資源服務為最主要部分）。如果持續推動體系內相關供應鏈和服務公司的發展，並陸續整合進入上市公司或單獨分拆資本化，海底撈有機會成為一家大型的垂直整合的餐飲產業鏈服務企業。

第二條路是橫向延伸2C業務，切入更多的菜系品類推出更多的品牌，發展成為一個綜合性的餐飲品牌平臺。

只要擁有餐飲運營和品牌營銷的核心能力，餐飲企業擴張的空間可以非常有想象力，香港老牌餐飲龍頭美心集團就是最好的例子。展望未來，中國企業的多元化品牌平臺之路非常寬廣。

海底撈橫向拓展品類還具有一個天然的優勢，那就是火鍋菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣燙、缽缽雞等豐富的變種覆蓋了從高端到低端，從慢餐到快餐的所有細分市場。海底撈也在積極嘗試火鍋慢餐以外的細分品類。公司從2012年開始孵化U鼎冒菜項目，並於2017年4月成功掛牌新三板。我們預期，未來海底撈會繼續採用直接孵化或股權投資的方式加大在菜系品類方面的拓展。

我們特別期待海底撈由慢餐向快餐演進，因為這意味著公司在外賣市場突破的可能性。前面提到中國餐飲市場4萬億的規模並不包括外賣。由於外賣是就餐模式的再創新，所以在不影響線下店面經營的同時，外賣可以有效提升後廚利用率和餐廳的營業時長，對於餐飲企業而言是100%的增量業務。從美團和餓了麼等外賣企業的發展速度來看，外賣正成為一種新的餐飲消費習慣。我們判斷未來五年內外賣業務的規模將突破1萬億元（日均1億單，客單價25-30元）。

海底撈將其特色服務融入火鍋外賣業務中，非常有亮點也贏得了很高的關注度。但是由於火鍋本身不是特別適合外賣業態，如果要體驗特色服務又會額外增加人工成本，海底撈的外賣業務始終處於“叫好不叫座”的狀態，2017年佔總營收比例僅2.1%，1H18則下滑到1.8%。然而，冒菜、串串香、麻辣香鍋等都是高頻低價適合外賣業務的品類，一旦海底撈能夠在高頻次火鍋菜系中打開局面，將有效拉動營收的內生增長。

財務分析與盈利預測

收入端：未來三年高速增長

海底撈未來3-5年營收增量主要來自於自有門店數量的增長。在創業的前15年，海底撈合計開店不到100家，業務拓展的步伐是比較謹慎的，主要的瓶頸還是來自於資金、店長資源和標準化能力。不過在銀行貸款和IPO融資預期的支撐下，海底撈自2017年開始進入加速擴張期，當年就開出了87家店。我們預測2018-2020年每年分別新開175、180和100家餐廳，其中有70-80%新店將位於二線和三線城市。根據我們的單店模型，二線城市店平均的投資回報週期為10個月，而一線和三線的平均投資回報期約為13個月。

單店層面主要的驅動因素是客單價和客流量。海底撈的價格定位於中端，過去三年保持著3-5%的年均增速。我們認為，通過菜品組合改善和區域性定價策略的優化，海底撈在國內門店的客單價可以維持這一增速。但海外門店的客單價波動較大，2017年同比下滑16.6%而18年上半年又環比增長9.2%，主要是由於公司時常採用促銷策略來推廣在海外市場的知名度。我們保守預測海外門店未來年均客單價增幅為1%。

客流量方面的主要指標是桌位數和翻檯率。近年來海底撈在門店面積上的思路開始轉變，新開一線城市門店的面積由以前的1500-2000平米下降到1000平米左右，二三線城市和海外門店的面積更小。我們認為這一策略和其他餐飲龍頭企業接近，是為了適應國內消費人群和消費習慣的變遷。

從翻檯率這一核心指標來看，海底撈一直保持著行業的頂尖水準，2017年整體翻檯率達到5.0次。2018年上半年除了一線城市之外，二三線城市翻檯率均有所下滑，但從門店開業時間分析，就可以發現老店的翻檯率仍在持續上升（我們認為由於是品牌力的強化和營業時間的延長），新店仍在爬坡的客流量是影響整體翻檯率的主要原因。海外餐廳的表現依然是最大的不確定性，2018年上半年客單價和翻檯率的雙雙下滑顯示海底撈在海外市場品牌和口碑的樹立依然需要時間。展望未來，我們認為一線城市的翻檯率隨著下午茶和夜宵時段的需求上升依然有提升空間。二三線城市的老店同樣將有較好表現，但整體翻檯率數字會受大量新店的攤薄影響。

綜上所述，我們預測海底撈2018-2020年的營收分別為176.8億，292.3億和407.6億元，CAGR達到56.5%。相較於過去三年營收35.9%的複合增長率，公司正大步買入增長的快車道。

成本端：短期費用率上升，中長期將趨穩

我們把食材和耗材作為海底撈的主要營業成本。由於絕大部分的食材是通過供應鏈公司集中採購並配送的，海底撈在二三線城市的食材成本佔比反而超過一線城市，這主要是物流成本的因素，也是連鎖餐飲和單體餐飲在成本結構上的最大不同。考慮到食材成本上升，我們預測海底撈的毛利率呈現逐年小幅降低的趨勢。食材成本對於海底撈利潤的敏感性分析可參見圖表59。

餐廳和外賣業務的員工成本和營收大致呈線性關係，沒有明顯的規模效益可言。另一方面，為員工提供具有吸引力的激勵機制是海底撈競爭力的重要組成部分，而前堂後堂的員工大部分均採用“按勞所得”的計件制薪酬規則，我們判斷未來員工的計件係數仍會呈現上升趨勢。因此海底撈薪酬成本佔營收的比例預期也將不斷上升。

物業租金是一個營收佔比可能持續下降的成本項。隨著品牌實力和客流效應的不斷提升，海底撈在選址和租金談判上的議價能力在加強，這一點在進入低線城市時會更明顯。從調研過程中，我們還發現一些三線城市新門店的免租期可長達1年以上。

門店裝修基本由關聯企業蜀韻東方負責，各線城市門店的單位裝修成本差異不大。海底撈餐廳的裝修成本按照5年或租期孰短的方式進行折舊與攤銷，因此未來三年隨著資本支出的密集投放，折舊和攤銷費用佔比將處於高位。這一比例將隨著資本開支高峰期過後而逐步降低。

綜合來看，未來三年公司的成本費用率將上升。一部分因素是剛性成本的上升（如食材和人工），另一部分則是密集開店期間的費用增加（如房租和裝修折舊）。當門店網絡逐步成熟之後，海底撈的經營成本率將會趨於穩定。

經營效率與現金流

分析一下海底撈的財務報表，我們不得不感慨如果和許多行業橫向比較，餐飲的確是一個具有吸引力的產業：投資回報快、現金流充裕、利潤率不低。海底撈主打的是中端大眾消費市場，所獲取的基本都是現金利潤。隨著自身規模的擴大和供應鏈體系的完善，海底撈進一步通過應付應收賬期的控制提升了現金週轉天數。2015-17年經營性現金流淨額均超過淨利潤20%以上。展望未來三年，我們認為這一趨勢仍將持續。

盈利預測

通過對收入端和成本端的分析，我們可以得出結論，未來三年海底撈的營收將隨著門店數量的快速增長而增長。但與此同時，食材、人工和折舊攤銷等成本的上升將在短期內拖低整體營業利潤率。當更多數量的門店進入成熟期後，海底撈的盈利能力又會得到提高。

我們綜合預測2018-2020年的歸母淨利潤分別為16.5億，27.7億和38.4億元，三年的年均複合增長率達到55.1%。

估值與投資建議

海底撈業務結構清晰簡單，現金流充沛，相信用DCF為主的估值方法會是市場共識。我們的模型以9.6%的WACC和2.5%的永續增長率為主要假設，得出公司的合理價值為港幣20.61元。需要指出的是，我們的估值只涵蓋了海底撈現有的餐廳、外賣和食材銷售業務，並沒有包括未來可能開拓的任何新業務。

接下來我們對於已上市的餐飲類企業做了橫向的估值對比。從圖表57的同業比較表中可以看出，餐飲龍頭企業在各自的市場中普遍享有較高的估值水平（預期市盈率一般超過20倍）。考慮到未來三年海底撈的盈利增速將明顯高於同業，我們認為，海底撈在港股市場也將享受一定的估值溢價。

綜合而言，中國餐飲市場正面臨著需求持續增長，行業集中度穩步提升的有利發展機遇。海底撈作為業內最優秀代表之一，通過適時張略擴張有望實現快速增長，進一步鞏固市場的領先地位。我們基於DCF的12個月目標價港幣20.61元相當於34.4倍2019年PE或24.8倍2020年PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

1）食品安全。對於所有的餐飲企業，食品安全都是主要的風險之一。海底撈所在的火鍋行業，食用方式以短時間的煮涮為主，對於食材的品質和新鮮度的要求更高，面臨的風險也越大。我們通過語義分析技術對海底撈顧客的輿情做了提取分析，可以看出與食品安全相關的負面點評在絕對數上呈現增長趨勢。但是由於海底撈每年新增店面數和人流量近年來同步快速上升，2015-2017年整體的負面輿情佔比均不超過0.15%。儘管海底撈一直重視食品安全並有完善的應對流程，一旦有較大規模的食安黑天鵝事件，對於公司的品牌和經營業績均可能產生明顯的衝擊。

2）主要供應商為關聯方。供應鏈的標準化是海底撈規模化、連鎖化運營的重要支撐。由於國內缺乏大規模的有體系的餐飲供應鏈企業，海底撈近年在母公司層面設立了一系列供應鏈企業，主要服務於海底撈的業務拓展。蜀海集團、頤海國際（1579 HK）、扎魯特旗海底撈、蜀韻東方和微海諮詢等關聯企業在2017年合計採購金額達50.0億元，佔公司總採購成本的81.7%。儘管這樣的關聯供應鏈結構可以提升效率降低成本，但也隱含著轉移定價等潛在風險。

3）原材料成本大幅波動。原材料及耗材是公司業務最大的成本項，過去三年佔比40-45%。從圖表59的敏感性分析可以看出，原材料價格上漲5%將影響2017年淨利潤1.6億元，佔比達15.9%。考慮到公司原材料多為肉製品、水果鮮蔬等農產品，價格較為波動，因此對公司的利潤影響也會較為顯著。

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