未來一段時間，行業整體向上進攻機會有限，需要韜光養晦，給予行業“持有”評級。
廣發證券 鄒戈 謝璐 徐筆龍/文
自上而下來看，水泥玻璃行業目前正處於週期高位，2019年隨著房地產新開工面積增速下行，行業預計將迎來向下轉折點；裝飾建材行業目前仍處於基本面左側；未來一段時間，行業整體向上進攻機會有限，需要韜光養晦，給予行業“持有”評級。
同時，一來，裝飾建材行業目前雖然還在基本面左側，隨著地產週期性風險釋放，但是2019年將迎來中期佈局機會，下行週期找底，房地產銷售面積增速是最重要的觀察指標，房地產銷售增速2019年二季度大概率能見底，2019年行業蓄勢待發。二來，基建投資目前處於歷史底部，經濟下行期，基建都是穩增長抓手，重點關注未來基建改善力度。三來，自下而上來看，行業存在細分領域（“特種玻璃”行業）的結構性機會。
具體到投資策略上，往後半年，一是重點看好藥用玻璃的龍頭公司，玻璃纖維的第一梯隊公司以及石英玻璃龍頭公司；二是雖然房地產目前處於下行週期，但是產業鏈內部分優質龍頭公司中長期核心競爭力持續加強、估值已提前反映悲觀預期，目前具備性價比，主要上市公司估值已接近歷史底部區域，且分紅收益率較高；三是重點關注基建改善力度和西北水泥公司；四是等待優質裝飾建材公司中期佈局機會。
水泥玻璃行業：2019年或是週期的轉折點
水泥玻璃行業本輪景氣週期的起點是 2016年一季度，過去3年以來無論是價格上漲彈性和景氣持續時間都超出預期，主要來自需求景氣時間超預期（房地產週期變化帶來）和供給側持續收縮（水泥好於玻璃）；展望2019年，供需邊際都將發生變化，將開啟轉折點，不過預計下行斜率有限。
對於水泥行業而言，首先從新增產能來看，38號文件2017年9月到期後被替換為產能等量置換、產能減量置換。從空間來看，由於不同地區產能開工率不一樣，企業有訴求把產能從低開工率的地區轉移到高開工率的地區，導致實際供給增加。
如果缺少宏觀調控，異地產能置換可能會影響流入省份的供需格局，加劇當地產能過剩。另外如果將一些產能利用率較低的“殭屍產能”強行置換，不但背離等量、減量置換要求，還會導致產能增長。從實際執行情況來看，置換效果有待商榷。
而自工信部關於《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》於2017年12月31日出臺以來，水泥行業產能置換項目確實掀起一股熱潮；根據我們對最近產能置換的不完全統計，27條預計近年投產的置換產線中；有19條涉及淘汰日產2500噸及以下的小型生產線，其中部分產線停產時間在1年以上，其中也不乏異地產能置換。
當然產能置換這一問題也開始得到業內廣泛重視，近日，工信部發布了關於《產業轉移指導目錄（2018年本）》（徵求意見稿）的公示，其中有13個省涉及了水泥業的調整。北京、河北、山東、海南、廣西、重慶、四川不再承接水泥產業轉移，上海市將逐步引導和退出水泥產業。浙江、貴州、江蘇、湖北部分範圍不再承接水泥或逐步退出水泥產業。後續隨著業內逐步規範控制，完善政策制度，產能置換的“明降暗升”或將得到抑制。
從時間來看，2019年下半年開始會有新增產能出來。短期內新增產能帶來的供給壓力有限，長期仍需進一步觀察。
其次，從存量產能停產情況來看，本輪以供給側改革為背景的水泥“去產量”中期來看仍具備持續性；雖然2018年開始對之前的環保“一刀切”糾偏，首提差異化錯峰下，水泥錯峰停限產邊際或有放鬆，但幅度有限；水泥的錯峰停產獨具內涵，本質上是協同行為，且作為額外外部約束的政策方面也分為兩個層面：一個是每年發佈的大氣治理攻堅方案，一個是順應供給側改革、以化解產能過剩為核心的專門針對水泥發佈的北方十五省冬季常態化錯峰通知；後者的時間範圍為2016-2020年，對北方十五省的錯峰停產具備中期約束。
當然值得注意的是，本輪南北盈利分化加劇的形勢下，可能會加大北方水泥向南方地區的輸入壓力，從歷史上來看，長三角和北方地區的價差和北方地區的產能發揮率有較為明顯的正相關（南北水泥價差拉大，會導致北方水泥的開工率上升，繼而又導致價差縮小）。但考慮到本輪北方地區水泥企業的開工率受到政策壓制，跨區域的運輸成本也在逐年上升，跨區域的衝擊應該有限。
對於玻璃行業而言，首先計劃新增產能，2019年在建生產線約15條，合計生產能力6840萬重箱，佔目前產能約6%，若全部投產，帶來的產能衝擊不小。
其次存量產能方面，需要關注兩個變化，一是放水冷修產能復產情況，我們預計2019年具備復產點火條件的產線有6條，年生產能力2280萬重箱，有冷修計劃的產線約25條，合計年生產能力8959萬重箱，綜合考慮新建、冷修、復產的情況，2019年行業產能預計僅淨增加162萬重箱；二是行業產能中心往南轉移，南方市場的壓力在增大。在建的15條產線中僅2條為北方地區產線，剩餘13條主要位於浙江、福建、四川、廣西。同時2018年華中地區產能首次超過河北沙河地區。
裝飾建材行業：基本面左側，2019 年迎來中線佈局點
優質裝飾建材公司2018年均遭遇“滑鐵盧”，主要來自房地產週期的影響——房地產週期從基本面和估值兩個方面雙向影響裝飾建材公司股價表現，體現為戴維斯雙殺和雙擊；2019年有望開啟新週期起點，等待中線佈局機會，房地產銷售面積增速何時見底是最重要的觀測指標，預計2019年二季度有望迎來佈局點。
地產行業每隔一段時間（2-4年不等）都會經歷一輪週期輪迴，其週期性波動會對裝飾建材（地產產業鏈）公司帶來戴維斯雙殺和雙擊（業績和估值雙重影響），使得無論中長期成長多優秀的公司，其股價中短期都會有周期性波動，而且這種波動無論是從持續時間（至少半年以上）還是幅度（高的時候可以達到79%）來看都挺大，我們必須要去做這種擇時判斷。
房地產銷售面積增速是最重要的擇時判斷指標，以下行週期為例，一方面它同時影響地產產業鏈上游和下游公司的估值；另一方面它影響地產產業鏈下游公司的業績，上游公司的影響會更加滯後，但是對於成長性較好的優質公司而言，就算增速滯後影響，只要業績不出現負增長（下滑），則殺估值階段結束後，股價也大概率見底了，所以下行週期找底。
房地產銷售面積對於當下而言，2018年由於房地產銷售進入下行週期，裝飾建材公司整體估值受到壓制，整體股價開始回落（從基本面來看，地產產業鏈下游公司的業績已經開始受到負面影響，比如兔寶寶、偉星新材；雖然地產產業鏈上游公司業績目前還沒體現，但從歷史經驗來看，業績增速下行也是必然的事情）。
到目前時點我們需要從兩個層面來考慮，對於偉星新材、北新建材、東方雨虹、兔寶寶而言，一方面從中長期來看，它們所處行業的競爭格局、自身的競爭力都沒有改變，而目前估值也都處於歷史底部區域（北新建材PB（MQR）在1.6倍以內基本就是底部區域，目前1.85倍；東方雨虹PS（TTM）在1.9倍以內基本就是底部區域，目前1.63倍；兔寶寶PE（TTM）在20倍以內基本就是底部區域，目前13倍），從中長期來看已處於低估水平，偉星新材PS（TTM）在3.7倍是中樞水平，目前是4.4倍，考慮到公司淨利潤率和ROE持續提升，其估值中樞也有所上升；另一方面從週期擇時來看，目前房地產銷售仍處於下行週期，根據我公司地產小組的判斷，房地產銷售增速2019年二季度大概率能見底，那個時候將迎來更好的佈局點。
其他細分行業：“特種玻璃”有亮點
藥用玻璃行業在政策驅動下產品結構有望升級，從行業格局來看，龍頭公司無論是規模、產品品類、技術和成本都遙遙領先於競爭對手，而對於下游藥企而言，更換上游供應商的試錯成本高，客戶黏性強，公司護城河寬。對標國際，發展空間依然很大。
與水泥、玻璃及地產產業鏈的建材公司相比，玻纖下游領域廣泛而分散，行業的短期需求受地產週期的影響較小，預計仍將繼續保持旺盛態勢（從歷史經驗來看，只有出現了全球性質較大的經濟危機，玻纖需求才可能負增長），並且由於玻纖產品的優異性能及高性價比，中長期具備較大的增長空間。玻璃纖維結構分化明顯，新增產能衝擊對第一梯隊公司衝擊有限，而對於內生改善明顯的企業，預計增長確定性依然很強。
石英玻璃高端領域高景氣，龍頭公司加速進口替代。未來2-3年來看，電子級高端石英材料將保持景氣持續上行趨勢，國產龍頭企業將迎來趕超海外石英龍頭的發展良機（海外競爭對手石英均不是核心業務，業務體量佔比較低），目前已開始積極加速擴產，將為中期持續成長奠定基礎。
作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎非金屬類建材行業第二名
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