中债研究丨2018年地方债市场全景扫描——存量与交易篇

您身边的信用信息服务商

作者：中债资信地方政府及城投行业研究团队

摘要

针对2018年地方债市场情况，中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、存量和交易情况、债务置换全程回顾、2019年展望等多个方面进行了总结，现推出2018年地方债市场全景扫描：存量与交易篇。

2018年是地方政府债券全面自发自还的第四年，地方政府债券存量规模仍在快速增长中，现阶段，地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点：

（1）截至2018年末，全国地方政府债券存量规模为18.07万亿元，为全市场存量规模最大的债券品种；

（2）目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式，占比超98%，地方政府债务公开化、显性化特征明显；

（3）各省市地方债期限结构较为均匀，2019年、2020年及2021年到期规模分别为1.32万亿元、2.07万亿元及2.65万亿元，虽逐年上升，但集中偿付压力不大。

2018年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点：

（1）投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过80%，交易型投资者持有比例仍较低；

（2）2018年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强，全年地方债交易量和换手率均较去年同期大幅增加；剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较为活跃；

（3）2018年地方债的交易利差在下半年持续收缩至40BP，各期限的表现基本一致。

一、存量地方政府债券分析

（一）地方债存量规模统计

截至2018年末，全国地方政府债券规模为18.07万亿元，为全市场规模最大的债券品种；其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位；地方政府债券是地方政府债务的最主要构成形式，占比超过98%

根据中债资信统计，截至2018年末，全国存续地方政府债券规模为18.07万亿元，为全市场规模最大的债券品种；随着债券余额基数不断扩增及置换工作基本结束，2018年地方债存续余额增长速度为22.56%，相较2016年和2017年120.23%和38.73%的增速，增速进一步下降。从债务结构看，截至2018年11月末，全国地方政府债务余额18.29万亿元，其中地方政府债券18.03万亿元，占比98.58%，地方政府债务公开化、显性化特征明显。

分区域看，存续地方政府债券规模排名前三位分别为江苏、山东及广东，其中江苏存续地方债规模达1.29万亿元；存续规模最小的是2018年首次发行地方政府债券的新疆兵团，仅为60亿元。

（二）存量债券类型分析

存量一般债占比接近六成，政府性基金收入增长较差的区域，如青海和黑龙江等省份，其存量一般债占比较高

截至2018年末，从偿债资金来源看，于2012~2014年试点发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源，余额为0.33万亿元（占比1.83%），2015年之后发行的地方政府债券中一般债余额为10.47万亿元（占比57.95%），专项债余额为7.27万亿元（占比40.21%）。

政府性基金收入增长较差区域一般债券占比较高，表现较为突出的区域为青海和黑龙江等省份，存续债券中一般债券占比分别高达79.04%和75.80%，辽宁和宁夏一般债占比亦均超过70%；专项债占比方面，政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高，表现突出的为天津、厦门和福建等区域，其中天津市专项债券占比为全国最高，达65.04%，江苏和重庆的专项债占比也均超过50%。

存续地方债中公开发行方式占比近8成

截至2018年末，各级地方政府存续债券中公开发行债券14.30万亿元（占比79.12%），定向发行债券3.77万亿元（占比20.88%）。

分区域看，除大连市外，其余发债区域均以公开发行的方式为主。其中，2015年以前试点发行的地方政府债券均采用公开发行的方式，发债规模很小的西藏、2017年首次发债的深圳市及2018年首次发债的新疆生产建设兵团均全部采用公开发行的方式，河南、山西、湖南、新疆及江苏的公开发债占比均高于90%，除以上五省外还有12个区域公开发债占比高于全国平均水平；计划单列市定向发行占比普遍较高，除计划单列市外，海南的定向发行占比超过40%。

存续地方债中置换债占比为64%左右，大连、贵州和辽宁等省市存量置换债占比较高

从资金用途看，2014年及以前试点发行的地方政府债券未区分债券用途，存续规模为0.33万亿元（占比1.83%）；2015~2018年末由各发债主体发行的地方政府债券中置换债规模为11.55万亿元（占比63.90%），新增债为5.54万亿元（占比30.68%），借新还旧债为0.65万亿元（占比3.58%）。

分区域看，债务压力较大或财政压力较大的区域，如政府债务负担[政府债务负担计算方法：对应政府负有偿还的债务余额/政府综合财力]较高的大连、贵州和辽宁，地方债发行规模中置换债所占比例分别为91.71%、90.72%及86.56%，显著高于全国63.90%的平均水平；而债务压力较小的区域，如北京、厦门等，其置换债发行规模占比则相对较低。新增债发行和占比受政府债务负担的轻重及资金需求的大小影响较大，其中政府债务负担已较重的区域，新增债限额规模相对较小，新增债占比通常较小，如贵州和辽宁，存续新增债规模占比均在20%以下，大幅低于全国平均水平；表现特殊的为青海省，虽然其政府债务负担已超100%，但或因其基础设施建设投资需求相对较大，其存续新增债占比达45.48%。

2019~2021年到期的地方政府债券逐年上升，但集中偿付压力仍不大

截至2018年末，存续地方政府债券2019~2021年到期规模为6.04万亿元、2022~2023年到期规模为6.00万亿元、2024~2025年到期规模为3.09万亿元、2026年及以后到期规模为2.94万亿元，其中，2019年、2020年及2021年到期规模分别为1.32万亿元、2.07万亿元及2.65万亿元，未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势。但整体看，存量地方政府债券期限结构较为均匀，集中偿付压力不大。

（三）到期债券保障情况分析

地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转，若到期后以财政资金偿还，地方政府到期债券整体保障情况亦较好

2019年地方政府债券到期规模为1.32万亿元，之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看，地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转。

若到期后以财政资金偿还，从财力对来年到期地方债务的保障情况看，我们用2017年综合财力与对应区域2019年到期地方债规模的比值来衡量2019年各地方政府的偿债保障压力。得益于规模较大的财力水平，东部发达地区的综合财力对2019年到期的地方政府债券的保障程度普遍较好；甘肃和吉林两省由于2019年到期债券规模较小，财力对其到期债券的保障情况亦较好。经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区，尤其是辽宁和贵州等地，虽然到期地方债规模不大，但受制于其有限的财力规模水平，其综合财力水平对2019年到期地方政府债券的保障程度明显弱于东部发达地区，显著低于全国平均水平。

二、地方政府债券交易情况分析

（一）投资人结构分析

投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过80%，交易型投资者持有比例仍较低

从债券托管量来看，截至2018年末，地方政府债券托管余额18.07万亿元，占托管总规模的31.36%。根据中债登官网披露，商业银行是地方债最主要的持有者，截至2018年末占比约84.82%，其中全国性商业银行地方债持有比例超过73%，此外，政策性银行地方债持有比例近10%。与之相对，债券市场整体投资人构成中，商业银行占比为63.86%，地方政府债券投资人中商业银行明显“一家独大”，持有人较为单一，交易型投资者持有比例较低，一定程度上影响了二级市场流动性。

（二）交易量分析

2018年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强，全年地方债交易量和换手率均较去年同期大幅增加；剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较活跃

2018年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强。在此背景下，2018年全年尤其是下半年以来地方债现券交易量和换手率较去年同期均大幅增加。从交易量看，2018年全年地方债的现券交易量较去年同期增长413.25%至43,316.90亿元，平均月度交易额3,609.74亿元，其中下半年月均成交量超6,000亿元。从换手率看，2018年地方债换手率为30.30%，较去年同期大幅增加22.74个百分点。

从成交个券剩余期限来看，随着61号文[《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）规定：“公开发行的一般债券，增加2年、15年、20年期限”、“公开发行的普通专项债券，增加15年、20年期限”]的下发，下半年部分省份尝试发行新的期限品种，地方债期限结构设置进一步完善，2018年全年剩余期限在0~3年及3~5年的地方债交易较为活跃，换手率分别为34.71%和35.74%，剩余期限在10年以上的地方债虽然其成交量和存量规模均很小，但全年换手率高达72.11%。

从

从成交量最大的前十只个券来看，全年成交活跃的安徽、江西、贵州、湖南等省份占到八成，其中，9只债券发行规模超过100亿元（含100亿元），远高于2018年全年单只债券47.78亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。

（三）交易利差分析

2018年地方债的交易利差在下半年持续收缩至40BP，各期限的表现基本一致

从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准，3年期地方债[此处以中债地方债收益率曲线（AAA）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（AAA－）]2018年平均与国债的利差约为46.82个BP，5年期地方债与国债的利差约为48.17个BP，7年期地方债与国债的利差在46.38个BP左右，10年期地方债与国债的利差在48.63个BP左右。

利差变化趋势上，各期限地方债与国债的利差变化情况大致一致，尽管上半年人民银行两次定向降准释放了一定规模的长期资金，但地方债整体流动性仍不足，市场配置需求弱于国债，导致其交易利率下降速度慢于国债。2018年上半年地方债与国债利差表现为持续小幅走阔态势，至6月末约60个BP，处于历史较高水平。进入下半年，尽管地方债供给量大幅增加，但由于财政部下发61号文等配套措施，市场配置需求较为强劲，地方债与国债利差持续收缩，9月末降至40BP；2018年四季度，地方债热度有所消退，基于三季度地方债与国债利差处于较低水平，因此2018年四季度利差基本稳定保持在40BP左右。期限差别方面，各期限地方债与国债的利差情况基本无差异。

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。

长按二维码关注我们

閱讀更多 中債資信 的文章

關鍵字: 2018头条记忆 财经 投资