Andreessen Horowitz是一家成立於2009年的美國風投機構，公司名稱來源於兩位聯合創始人Marc Andreessen和Ben Horowitz。這家VC簡稱a16z（a和z中間有16個字母）。
在2006年到2010年之間，兩位創始人一共投資了45家科技初創公司，其中包括Twitter。之後兩人聲名鵲起，成為美國創投圈有名的天使投資人。後來，他們陸續投資了Instagram、Airbnb、Pinterest以及Slack等著名科技公司。
9月初，華爾街日報撰文稱，a16z位列美國頂級投資機構之列，有些名不副實。其資本回報相比紅杉資本（Sequoia Capital）、基準投資（Benchmark Capital）、Founders Fund等競爭對手相差甚遠。
文章發佈後當天，a16z執行合夥人Scott Kupor就發表博文，稱華爾街日報的說法並不客觀，非現金回報很難估計，風險投資是一項長期博弈。同時，他還在文中介紹了計算VC投資回報的幾種不同方法。
愛分析對博客全文進行了翻譯，與您分享。
編譯：王京京
華爾街日報這篇關於VC回報的文章佔據了頭版頭條，但是它搞錯了VC實際表現如何的評分標準（mark）。不過，對於評估VC這種晦澀棘手的事情，哪怕是華爾街日報這樣的知名媒體，搞錯了也情有可原。沒關係，我們將在這篇文章中為你答疑解惑。
首先，華爾街日報文章標題——“a16z的資本回報，拖了頂級風投的後腿”（“Andreessen Horowitz’s Returns Trail Venture-Capital Elite”）本身就存在錯誤，回報並非評價VC的標準，只有實際的現金和股權分配才最重要。
VC給予其有限合夥人的價值是確定的——現金以及能夠轉換為現金的股權，而不是基於一些關於7-10年假設回報的理論模型（所謂的“評分標準”），這些並不能準確地在不同VC之間進行比較。
“評分”是某個時間點的會計估計，不同VC有不同的評分方法，並且它無法告訴其有限合夥人一家公司在退出時的最終價值會有多少。只有到手的現金和分配給有限合夥人的可實現股權，才是衡量一家VC成功與否的實實在在而無法操縱的標準。
華爾街日報發佈了一些已實現和未實現的回報數據，但是他們把這兩項指標混為一談，並且為了符合標題觀點而選用了未實現回報作為衡量標準。如果他們選擇已實現回報，那麼標題將會是“a16z是名副其實的頂級風投”，而非“拖後腿”（trail）。
讓我們看看到底問題出在哪兒。
VC機構以及其他財務公司都要遵循美國通用會計準則（GAAP），每季度對其公司按照市價計價（mark to market）。但是，不同於對沖基金以公開債券的實際市場價值進行評分，VC的評分標準高度依賴於不同會計事務所指定的不同估值方法，以及一家VC關於其所投公司可能預期的定性評估。這意味著我們投資組合中的每家公司，都有可能被另一家投資機構以完全不同的標準進行估值和投資。
以下是一些VC主要使用的估值方法。
1. 上輪融資估值法
一些VC是通過上一輪融資時的估值來判斷一家公司的現有價值的，然後基於該估值和所有權比例來計算該機構在這家公司擁有的價值。
例如，如果一家風投持有一家公司10%的股權，這家公司上一輪融資估值2億美金，那麼使用該方法的VC機構在這家公司享有的價值就是2000萬美元（10%*2億美元）。
2. 對標公司分析法
還有一些風投機構，尤其是所投公司有可持續收入或利潤的，會使用上市公司進行對標分析。在這種方法下，風投機構會列出一些具有類似商業模式的對標上市公司，並選用一種估值方法對這些公司進行估值。而後根據最終估值和持股比例計算投資機構在這家公司擁有的價值。
例如，如果一家公司年收入是1億美元，其對標上市公司的估值是收入的5倍，那麼風投機構就會對其投資組合中的這家公司估值5億美元（1億美元*5x）。假如該風投在這家公司的持股比例為10%，那麼其所擁有的價值就是5000萬美元（5億美元*10%）。
通常，一家風投機構還會用“DLOM”（缺乏流通性折價，a discount for lack of marketability）來減少一家公司的價值。折價的原因是因為股份是私有的，無法在公開市場上自由交易，因此相比上市公司，其股份價值相對較低。DLOMs通常為20%-30%。在上述例子中，假如使用30%的DLOM，那麼其折價後的價值將會是3500萬美元（5000萬美元*(1-30%)）。
3. 期權定價模型（OPM）
這是關於風險投資估值的最新方法，它需要複雜的數學計算。所以我們藉助第三方軟件工具來幫助我們使用這套方法。
OPM使用Black-Scholes期權定價模型，以設定看漲期權來評估一家投資組合中的公司價值。這項看漲期權的行權價格為員工期權和優先股都轉換為普通股的不同時點的估值。這種方法甚至沒有考慮一家公司的上輪估值以及對標公司的估值。
舉個例子，如果我們假設一家公司C輪融資時每股5美元，OPM告訴我們，所有在C輪持股的公司都可以將其股份以每股5美元進行估值。但是，如果你還擁有A輪和B輪的股份，那麼根據OPM，每股價值就要少於5美元。為什麼？要真正弄懂這個問題，你需要像這套方法的創造者之一Myron Scholes一樣擁有諾貝爾經濟學獎。
不過，不用那麼數學的方式也可以解釋。A輪或C輪的股份可以有不同的估值，主要基於這家公司最終被賣掉或者上市後的一系列概率性結果。因此OPM將C輪每股5美元的價值折價
分配給A輪或B輪的估值，而後再通過加總，對整個公司的估值進行計算。
除了以上這些方法，很多公司還會綜合使用多種方法，並對不同方法賦予不同的權重，最終形成一個綜合性的估值方法，其長度堪比中國餐館的菜單。
讓我們舉一個例子來看這些方法如何影響VC機構的評估。
我們很幸運地成為了Stewart Butterfield所創立的Slack的投資人之一。Slack今年年初融資時估值38億美元，已經被各大媒體廣泛報道。因此，我們就以這個數字為準。另外僅僅為了說明，我們還假設我們在Slack的持股比例為10%，並且投了1000萬美元。
那麼使用以上方法，我們如何評價對Slack的投資呢？
1.上輪融資估值法：在該方法下，我們在Slack上享有的價值為3.8億美元（10%*38億美元），因此該投資的投資回報為38倍。
2.對標公司分析法：這種方法比較麻煩，因為很難找到一家可比的上市公司。但是根據公開數據，截止2015年，Slack每年的經常性收入（ARR）為6400萬美元。為了簡化計算，我們假設Slack以每年100%的比例增長。因此其2016年預期ARR將在1.3億美元以上。在增長較快的公開市場中，投資人可能會對ARR用一個10-15倍的PS倍數，也就是估值在13到20億美元。如果我們選擇最高的估值20億美元，那麼我們在這家公司享有的價值就是2億美元（10%*20億美元），也就是20倍的資本回報。這已經很高了，但是相比前面的38倍就差了很多，還是在沒有使用DLOM進行折價的情況下。
3.期權定價模型：這種方法的估值是最值得信任的，畢竟我們花錢買了軟件來用它。根據計算結果，在對退出時間和波動性進行了合理假設的前提下，OPM方法算出來的Slack投資回報為16倍，完全不同於之前的38倍和20倍。
而我們機構使用的就是OPM估值法。
因此，對比華爾街日報所使用的方法，我們的方法計算出的結果幾乎是其他投資機構的三分之一，哪怕是在同樣時間進行相同的投資。因此最關鍵的點在於，各家機構選用了不同的計算方法。
那麼，哪種方法才是正確的呢？
從理論上講，它們都是對的。不同的會計事務所都會簽字認可這些方法符合GAAP。但是同時，它們也都是錯的。因為沒有一種方法能夠準確地告訴我們，未來當Slack被收購或上市時，到底會值多少錢，會給投資人帶來多少回報。
下面是一些理解VC估值的背景。
首先，評估是一個在VC圈中至關重要的問題。我們和有限合夥人至少一半以上的對話都是討論我們在投資組合公司中能夠享有多少價值。由於我們主要使用OPM模型，因此相比使用其他方法的投資機構來說，我們的評估結果往往比較保守。
這些標杆機構中沒有一家會根據不同的方法調整自己的估值，因此任何比較本身都是風馬牛不相及。
其次，評估僅僅反映某個時點理論上的未實現收益。就像我們一位有限合夥人一直說的，“未實現收益又不能當錢花。”因此，對於投資行業來說，唯一重要的東西就是實際的、已經實現的以及能夠分配給投資人的回報。這也就是為什麼全球最優秀的投資機構紅杉資本通常告訴他們的合夥人，忽略未實現收益，而專注於資本成本和實際回報。
最後，風險投資擁有很長的孕育期，整個過程更多地被描述為“J曲線”。早期資本回報通常是負的，因為你投資的公司還很年輕、商業模式不成熟，然後可能要經歷10年左右的時間才能被收購或上市。在大概7年多以後，投資機構才進入收割期，投資人們分配到的現金才逐漸能夠彌補其初始投資。隨著一些公司退出時間的延長，可能會是10年以上，J曲線的拐點也隨之後延。
值得肯定的是，華爾街日報正確地指出了a16z剛剛在今年6月融了另一輪風險基金，但是它沒能正確評價我們的基金表現。他們所用的數據跟繼續投資我們的合夥人所看到的數據完全一樣，基於這些數據，他們仍然願意為我們提供17億美元的風險基金。從VC機構投資人的投資行為就能看出一家VC是好是壞，至少也要等到這些投資足夠成熟、已實現回報能夠可靠計量時再做評價。
風險投資是一項長期博弈。如果要在未滿5年、很多公司甚至沒有成型產品的時候，用基於非標準化的、某一時間的估值標準來計算一家公司的資本回報，就像基於NFL（美國國家橄欖球聯盟）每位成員平時的比賽表現來預測超級盃（美國職業橄欖球錦標賽）的冠軍一樣，最好的結果也只會是，負分滾粗。
愛分析是一家專注於創新企業研究和評價的互聯網投研平臺。愛分析以企業價值為研究內核，以獨特的產品形態，對創新領域和標杆企業長期跟蹤調研，服務於企業決策者、從業者及投資者用戶群體。關注愛分析公眾號ifenxicom，及時獲取重要信息。
閱讀更多 愛分析 的文章
