尽管问题频出，医药依然是一个快速扩张的行业，只是受经济大环境影响，投资难度加大。创新药生产企业主要受累于整体行业估值的下移，从中长期来看，只要盈利增速跟得上去，估值并不会被拖累太多
投资中大家最害怕的动物恐怕非黑天鹅莫属，最近好像又多了另一种动物叫灰犀牛。黑天鹅在人们的意料之外，却又深刻地改变着一切。随着生活质量的改善、医疗水平的进步以及人均寿命的提高，中国的老龄化正在加速，这客观上增加了医药方面的支出，整个医药行业处在扩张阶段。可以料想的是，随着行业集中的提升，该行业将出现医药巨头，但这并不意味着医药行业容易投资。医药和科技这两个行业的技术门坎比较高，容易出现黑天鹅事件，无论是政策性的还是技术性的。所谓技术性的,是指技术创新带来的突破给传统公司带来灭顶之灾，正如数码相机的兴起让柯达公司陷入窘境，智能手机的崛起甩掉了功能机发家的诺基亚，在线购物平台的发展挤占了传统零售行业的大部分空间。政策性的，则更多地指政策性干预带来的不确定性，例如美国对中兴的禁售令使得其一度休克，新能源汽车补贴政策的改变则让多家依赖补贴生存的厂家陷入困境。就医药行业来说，曾为未来之光的血液检测公司 Theranos突然宣布因作假解散，疫苗事件使得长生生物被强制退市，医药带量采购使得整个医药板块估值受到冲击。
疫苗事件使得长生生物被强制退市
《管子》有云，“仓廪实而知礼节,衣食足而知荣辱”，在经济下滑的阶段，债券违约、公司裁员、坏账率上升，整个生态系统相对脆弱，黑天鹅事件更容易发生。有些问题甚至存在于公司设立之初，只是在熙熙攘攘的繁华之中，问题被掩盖或者有意忽略了，直至越滚越大，最终不可收拾。血液检测公司 Theranos作假一案是对自诩尽职调查专业严谨的硅谷风险投资资金莫大的讽刺。“Theranos 血检法”宣称只需在附近合作药房，采集指尖上几滴血液，四个小时就能得到 240 多项检测结果，而费用却比医院便宜一半。该项目得到了诸多硅谷和政界大佬的背书，投资人包括甲骨文创始人 Larry Ellison、报业大亨默多克以及美国前国务卿等。最高估值曾高达 90 亿美元，前后融资近10亿美元。然而记者跟踪调查发现，所谓的技术创新完全是无稽之谈，该公司仅仅是将稀释过的血液按照传统的技术方案进行检测，各种检测指标完全不达要求，所谓“最伟大的创新”其实是一项古老的技术：撒谎。由于内部严格的保密协议及庞大的律师诉讼团队，该谎言被维持了很久。在天使投资阶段，其实这种事情经常发生。但是到了独角兽阶段还存在这种事情的概率较小。医药检测这个例子其实是给大家敲响了警钟。相关人士的权威背书并不完全可靠，实地调研及必要的考察依然必不可少。
中国的疫苗事件影响更加广泛而深远。疫苗作为基础的公共医疗服务品，是一个高投入、高门坎、高风险、长周期的特殊行业。以狂犬疫苗为例，中国每年消耗的人用狂犬疫苗针次在千万数量级上，动物用狂犬疫苗的用量数倍于人用疫苗。这个数量相当于整个欧洲的用量。如此海量的疫苗如果全部依赖进口，价格昂贵不说，对于国家安全也是一个隐患。疫苗本身比较脆弱，不单单制备过程需要层层把关，运输时也要冷链、全程监控。2010年山西失效疫苗事件之后，整个行业的监管又上了一个台阶。严格的监管加上90%的高毛利依然没能挡住对更高利润的贪婪。长生生物作为一个上市公司，董事长和财务总监兼于一人，这种明显的制度漏洞，众多资本市场的投资者都视而不见，资本的贪婪一览无余。尽管事件以长生生物的退市、相关人员的处罚而告终，然而背后相关的制度建设以及重拾人们对中国药品的信心，恐怕还需要很久。
疫苗作为基础的公共医疗服务品，是一个高投入、高门坎、高风险、长周期的特殊行业。
面对行业级别的黑天鹅，有种覆巢之下焉有完卵的感觉。12月6日医药带量采购结果公布后8个工作日，申万医药行业指数跌幅达11%，同期沪深300指数跌3%，这意味着受此影响，医药行业指数跌了8个点。按照目前医药板块合计市值约3.26万亿元，整个医药板块跌去了2600亿元的市值。而该期采购规模并不大，根据有关券商测算，带量采购拟中目标25 个品种原市场规模约 78.85 亿元，全部按拟中标价格计算后总市场规模仅为 18.05 亿元，可节约60.80 亿元药品支出。带量采购削减了60亿的收入，却减少了几千亿的医药市值。市场之所以反应剧烈，主要是考虑了该政策的长期影响。目前过期专利药在我国医药销售中占比仍在 50%以上，带量采购全国推广节省的医保资金将达千亿级别，对应仿制药约13%的净利率，将节约减少药企百亿级别的利润。
这样一个黑天鹅遍地的行业，还值得投资么？
医药行业的盈利增速在所有行业里一直排在前列，尽管受经济影响，绝对盈利增速有所下降。2018年上半年，受高盈利增速的带动，医药大幅跑赢市场，但是下半年黑天鹅频飞，该板块已经抹去了大部分涨幅。A股市场的成交量日益缩减，表明短期赚钱越来越难；风格变动速度过快，跟不上节奏的资金被反复打脸、已经放弃了短线操作，不得不去做中长期配置。尽管问题频出，这依然是一个快速扩张的行业，只是受经济大环境影响，投资难度加大。就疫苗行业本身来说，缺口依然很大，该行业的盈利扩张速度不会受太大的影响。带量采购主要是影响了仿制药相关厂商的利润，特别是市场占有率较低的公司后续订单的影响会很大，一些生产经营不规范、抗风险能力弱的药品生产企业生存将会越来越艰难。创新药生产企业主要受累于整体行业估值的下移，从中长期来看，只要盈利增速跟得上去，估值并不会被拖累太多。
（作者系前国元资管香港高级副总裁）
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