摘 要
核心觀察：（1）美聯儲維持了對就業強勁、失業率保持低位、家庭支出保持強勁增長、商業固定投資增速從“快速”已經降至“適度”等四大要素的判斷，同時新增了“疲軟的通脹壓力”這個負面因素，鮑威爾同時強調，在加息的必要性方面，通脹仍將是重要的考量因素，在制定貨幣政策決定時，美聯儲不會考慮政治因素；（2）美聯儲將繼續保持每月500億的縮表步伐，準備在必要時調整資產負債表的規模和構成，“願意保持充足供應的銀行準備金”，但不會回到危機前不足1萬億美元資產負債表的低位水平；（3）鮑威爾淡化政府關門和特朗普方面的影響，稱政府關門對GDP造成的損失將在二季度彌補，制定貨幣政策永遠不會考慮政治因素，並表示關稅還不足以影響美國經濟，同時提及中歐增長放緩和英國硬脫歐風險。如果美聯儲近期加息、縮表在內的緊縮步伐放慢，美元將走弱，美元荒現象將得以緩解，利好全球市場特別是新興市場。對於一些主要新興經濟體來說，隨著美聯儲掣肘因素的弱化，內部貨幣寬鬆空間也將進一步打開。
核心展望：（1）此次將經濟動能從“強勁”下調至“穩健”，且表示通脹壓力“溫和”，這些措辭基本上都是承認美國經濟動能走弱、通脹壓力不大、且風險越來越傾向於下行的事實，為美聯儲進一步轉鴿提供了基礎；（2）去除“進一步加息”指引，超預期鴿派，鮑威爾也在發佈會上也表示“加息的必要性有所弱化”。因而，未來利率調整，加息、降息、以及保持利率不變均有可能，而不再是加息偏向。美國1月非農就業人口+30.4萬人，大超預期 +16.5萬人，強勁的非農就業數據表明，美國經濟的潛在動能仍然很強，可能支撐美聯儲年內加息一次；（3）聲明發布後，資本市場反應劇烈：美股飆升，道指漲幅擴大至500點，一舉收復25000點整數位心理關口，美元指數跌幅擴大至0.6％，向下逼近96關口，美國短期利率期貨上漲，10年期美債收益率半個月來首次跌破2.70％；（4）美聯儲轉“鴿”可能催生泡沫的預警，美聯儲“轉鴿”造成美國股市大幅度上揚，債券價格上升，市場存在反應過激的嫌疑，警惕可能出現市場泡沫。一方面相比於從沃克爾，到格林斯潘立下的聯儲可以有效控制通脹預期，如今美聯儲的公信度可能被削弱；另一方面聯儲的暫停加息邏輯和2008年一樣，仍然怕金融的某一環突然爆破，但相比於當時的金融監管體制，如今要好得多，在壓力測試等各方面，都在伯南克以及耶倫的努力下有了巨大的改變，投鼠忌器反而可能催生泡沫。
正 文
1.美聯儲議息回顧
1.1.聯邦基金利率——本次暫停加息，符合市場預測
美聯儲1月議息會議上所有FOMC投票官員一致投票決定維持聯邦基金利率（FFR）為2.25％-2.5％區間，刪除了“漸進式”加息的措辭，釋放出強烈的鴿派信號。會議聲明延續了美聯儲官員近期強調“耐心”的觀點，表示“鑑於全球經濟和金融發展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯邦基金利率目標範圍的調整”。
在本次議息會議上，鮑威爾表示目前美國經濟依舊良好，經濟活動一直穩步上升，就業增長強勁、失業率繼續維持低位，美國政府關門對GDP的影響將會在二季度彌補回來。同時，也承認目前美國通脹壓力疲軟，關於經濟活動的描述也從以往的“強勁”（strong）的措辭，變為“穩固”（solid）。對於外部的環境，美聯儲表示，全球經濟放緩正在持續，其將會繼續注意全球的經濟與金融的情況，並且提到了英國如果硬脫歐的話，將會對全球金融市場造成震盪，最終會重挫美國經濟。
本次的議息會議中，增加了關於美聯儲縮表的表述，試圖讓市場理解美聯儲的想法並緩解市場擔憂情緒。美聯儲首先表示了所有的投票官員均同意“調整和縮表所需條件有關的指引”。在隨後的新聞發佈會上，鮑威爾稱美聯儲正在評估縮表計劃，投資組合正常化的進程將會加快，同時再次強調，縮表並不是優先調整貨幣政策立場的手段，因此委員會正在評估縮表的計劃以及結束縮表的時間，將會在隨後數次議息會議上逐步完成相關計劃。
此次會議並沒有提供點陣圖，但會議聲明公佈後，芝加哥商業交易所的“美聯儲觀察”，全年維持現有利率的概率為81.6％，市場對於未來加息概率的預期大幅下降。
1.2. 經濟展望——暗示今年加息步伐放緩，縮錶速度或改變
此次會議之後，鮑威爾稱通脹將是未來考慮加息的重要標準，基於過去一年的數據，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2％附近，並表示由於全球經濟放緩，委員會將耐心等待，並以此合理地確定未來聯邦基金利率的未來範圍的調整，因此未來美聯儲加息的可能性會下降，2019上半年加息概率極低，言語上進一步從鴿派傾斜。他還稱，貨幣決策不受任何政治考量影響。對於政府關門對GDP的影響則將在第二季度彌補。對於外部經濟環境，鮑威爾稱中國和歐洲的經濟增長放緩對美國經濟有一定影響，而英國脫歐將衝擊美國的經濟環境，引起金融市場動盪。另一方面本次的會議聲明中新增的三段關於貨幣政策及縮表的表述，表明美聯儲仍將聯邦基金利率目標範圍的變化視為調整貨幣政策立場的主要手段，如果未來的經濟條件需要更寬鬆的貨幣政策，委員會將準備使用其全部工具（除了降低聯邦基金利率），包括改變其資產負債表的規模和構成。在議息會議後的新聞發佈會上，鮑威爾稱美聯儲正在評估縮表計劃，美聯儲投資組合正常化的進程將會加快，而最終的資產負債表規模或將比此前預期的要大，未來美聯儲會靈活對待縮表路徑。
2. 核心觀察：美聯儲一派“鴿聲”，調整縮表構成
綜合美聯儲1月FOMC會議以及鮑威爾在隨後的記者會釋放的信息，我們初步做出以下三點觀察。
2.1. 美聯儲將持續關注全球經濟外部環境
美聯儲維持了對就業強勁、失業率保持低位、家庭支出保持強勁增長、商業固定投資增速從“快速”已經降至“適度”等四大要素的判斷，聲明將繼續看重“全球經濟與金融狀況的發展”，同時新增了“疲軟的通脹壓力”這個負面因素。
在貨幣政策會議之後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾承認，美聯儲未來加息的可能性確實已經降溫，下一次利率行動將完全取決於經濟數據。他表示，美聯儲在明確縮表進程問題上取得重大進步，未來貨幣政策會議將繼續推進關於縮表計劃，不希望這方面的計劃造成金融市場動盪。
鮑威爾同時強調，在加息的必要性方面，通脹仍將是重要的考量因素，在制定貨幣政策決定時，美聯儲不會考慮政治因素。他預測，美國聯邦政府去年年底開始長時間的關門停擺，將對美國一季度經濟造成一定的影響，但相關的GDP損失將在第二季度失而復得。
2.2. 強調暫不加息同時調整縮表構成
美聯儲1月FOMC會議暫不加息，維持聯邦基金利率目標區間2.25％-2.5％不變。美聯儲發出了暫停加息的最強信號，聲明承諾對進一步加息有耐心，承認通脹預期下降，將經濟表現從“強勁”下調至“穩固”，新增三大段承諾靈活調整縮表。美聯儲將繼續保持每月500億的縮表步伐，準備在必要時調整資產負債表的規模和構成，“願意保持充足供應的銀行準備金”，但不會回到危機前不足1萬億美元資產負債表的低位水平。
FOMC打算持續實施一種充足銀行準備金供應的貨幣政策，這種政策將確保，對聯邦基金目標利率和其他短期利率水平的控制，主要是通過設定美聯儲的政策利率來實現。在這種狀況下，主動管理準備金供應是不需要的。聯邦基金利率目標區間的變化，是調整貨幣政策立場的優先手段。鑑於經濟和金融狀況的發展，FOMC準備好了調整資產負債表正常化完成過程中的任何細節。同時，如果未來的經濟狀況要求更寬鬆的貨幣政策，且不能通過下調聯邦基金目標利率單獨實現時，FOMC將準備好來使用全套的政策工具，包括調整資產負債表的規模和構成，這意味著美聯儲不排除重啟資產購買政策的可能。
2.3. 加息節奏明顯放緩，潛在風險較多
鮑威爾淡化政府關門和特朗普方面的影響，稱政府關門對GDP造成的損失將在二季度彌補，制定貨幣政策永遠不會考慮政治因素，並表示關稅還不足以影響美國經濟，同時提及中歐增長放緩和英國硬脫歐風險。
如果美聯儲近期加息、縮表在內的緊縮步伐放慢，美元將走弱，美元荒現象將得以緩解，利好全球市場特別是新興市場。對於一些主要新興經濟體來說，隨著美聯儲掣肘因素的弱化，內部貨幣寬鬆空間也將進一步打開。
3. 市場反應：不加息預期，市場反應並行
在全球經濟放緩的背景下，美聯儲釋放出強烈的鴿派信號，會議聲明延續了美聯儲官員近期強調“耐心”的觀點，表示“鑑於全球經濟和金融發展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，以確定未來對聯邦基金利率目標範圍的調整”。
美國時間1月30日14：00，決議公佈後，美元指數迅速下跌，從95.93跌至95.5，而在新聞發佈會召開後一度至95.26，跌幅達0.7％，此後回升至95.40左右震盪。10年期美債收益率同樣一路急跌，從會前的2.711％跌至2.701％，發佈會結束後一度跌落至2.686％。美股三大指數迅速升溫，道指漲1.77％，納指漲2.64％，標普500指數漲1.56％；摩根士丹利漲約0.71％，高盛漲0.99％，富國銀行漲0.48％。
4. 核心展望
4.1. 聯儲態度轉向適度，為進一步轉鴿提供基礎
此次將經濟動能從“強勁”下調至“穩健”，且表示通脹壓力“溫和”，這些措辭基本上都是承認美國經濟動能走弱、通脹壓力不大、且風險越來越傾向於下行的事實，為美聯儲進一步轉鴿提供了基礎。
4.2. 非農就業報告可能支撐美聯儲年內加息一次
去除“進一步加息”指引，超預期鴿派，鮑威爾也在發佈會上也表示“加息的必要性有所弱化”。因而，未來利率調整，加息、降息、以及保持利率不變均有可能，而不再是加息偏向。美國1月非農就業人口+30.4萬人，大超預期 +16.5萬人，強勁的非農就業數據表明，美國經濟的潛在動能仍然很強，可能支撐美聯儲年內加息一次。
4.3. 美聯儲轉“鴿”可能催生泡沫的預警
美聯儲“轉鴿”造成美國股市大幅度上揚，債券價格上升，市場存在反應過激的嫌疑，警惕可能出現市場泡沫。一方面相比於從沃克爾，到格林斯潘立下的聯儲可以有效控制通脹預期，如今美聯儲的公信度可能被削弱；另一方面聯儲的暫停加息邏輯和2008年一樣，仍然怕金融的某一環突然爆破，但相比於當時的金融監管體制，如今要好得多，在壓力測試等各方面，都在伯南克以及耶倫的努力下有了巨大的改變，投鼠忌器反而可能催生泡沫。
本文源自李勇宏觀債券研究
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