从行业角度看，有时候，一些行业的前景明朗到我们普通人都能看到，但这跟我们能从投资相关企业中赚到钱是两回事儿，我将从三个方面论证这一点成立的情形。当然，这一点的成立与“从前景明朗的行业中寻找具体投资机会”从来不矛盾的哈。
当行业差异性低、竞争充分时
有的行业由于产品差异性较低或进入门槛低，市场竞争激烈，导致份额过分割裂。在行业从新兴阶段发展到成熟阶段的过程中，企业不得不耗尽财力物力去因应充分竞争的市场环境，导致企业的利润并未随着营业额的增长幅度而增长。
20世纪的美国航空行业可谓相当典型。从运输量和容纳量等指标看，自世纪初莱特兄弟的小鹰号成功试飞到商用领域的产业化，20世纪的美国航空业无疑是一个蓬勃发展向上的行业。
但是，20世纪的投资者却很难从中赚到钱。
事实上，上图选用的指标不仅可以看到航空业的整体发展状况，也可以看到，自1960年代行业加速上涨开始，可容座英里数（ARMs）与收费客英里数（RPMs）的缺口在放大。该缺口指的是航空业的乘客容纳量与实际使用量的差距，是航空业的产能利用率，缺口越大意味着利用率越低，我们可以进一步看一下RPMs除以ARMs得到的客座利用率这一指标。
该指标在1974年达到新低54%，较10年前整整下降近20个百分点。行业加速增长阶段，行业整体的利用率越在降低，个中竞争之激烈程度亦可想而知。因此，尽管1961-1971年美国经济步入二战后的十年黄金发展时期，1970年美国的航空运输量创下其时历史新高，但航空公司却在该年遭受了2亿美元的亏损，与此同时，航空企业股价大幅跑输大市。
显然，对客户而言，坐哪家飞机出行并不重要，重要的是价格（产品差异性低）。对参与者而言，行业前景的确定性是如此强，如此值得参与一脚（投资者参与热情高涨，竞争激烈）。1980年代美国航空业放松管制后的表现简直是加速版的：一大批新航空公司涌进市场，充分竞争下票价下降、容座率下降，一大批航空公司倒闭。
航空业在激烈的竞争面前很容易遭受亏损，不仅是因为产品差异性低，也因为运维成本高，并且概率虽小但损失惊人的航空事故经常会带来重击——利润空间小到经受不起意外的重击，乃至于走向破产。曾经号称世界上经验最丰富的航空公司、20世纪民航的象征——泛美航空，也敌不过这一击。
泛美航空破产同一年，在购买USAir两年后的1991年，巴菲特在致股东信中发出世纪之叹：没有比运营一个航空公司更艰难的事务了，航空业在自小鹰号以来的近一个世纪中，吸收了巨量资本，却没让这些资本获得任何回报。
△BERKSHIRE HATHAWAY INC. SHAREHOLDER LETTERS,1991
你可能注意到，这几年美国航空公司的股价表现倒是还不错的，特别是达美航空、美国航空、西南航空，目前均在历史高位徘徊。
那是因为过去那种蛮横的竞争局面不复存在。经过近十年的并购，上述三个航空公司加上美联航四大家合共占有美国航空市场约80%的份额。而相对成熟稳定的市场格局对应相对确定的业绩，目前四大航空公司的股东回报率都还不错，跟上世纪航空公司的回报率已不可同日而语。
如果横向跟其他国家的航空公司对比一下，优势更加明显：
△上图来自港股研究者徐風，总是做出萌哭人的图表
而巴菲特之所以封神的其中一个原因就是，随时根据基本面修正自己的观点及行为。尽管一直到2007年还在股东信中对1989年购买USAir优先股的过去耿耿于怀（“And I, to my shame, participated in this foolishness when I had Berkshire buy U.S. Air preferred stock in 1989.”)的巴菲特，却在这两年大举买入航空股。
当行业在早期获得超高溢价时
行业看上去极其明朗的前景导致行业在较早阶段就吸引了足够多的资金，可是市场从来不会止步于“足够”，于是巨额资金蜂拥而成巨大的泡沫，特别是当宏观环境处于一个牛市的氛围时尤其如此。而溢价，往往意味着可怕的脆弱性——市场总会有充分的时间去消化估值，而我们有多长时间、多少流动性去应对呢？我们能够承受浮亏的时间和空间越少越小，我们便在市场面前越脆弱。
这一点可以用以前提过的例子：A股保险企业。
除华保2011年于A股上市外，三大险企均于2007年陆续登陆A股，截至2007年年底的时候，三大险企的P/EV都在5倍多，P/S都在4倍多，P/E在47-55倍左右。我们以现在事后的眼光看，才真正认识泡沫的威力。
从基本面来看，其后的九年保险行业总体录得长足发展。三大险企虽然表现分化，但是内含价值和营收的规模都有所增长。其中，平安表现最好，内含价值、营收、净利（选择的是归母公司净利，以下同）的年复合增速都在17%左右，总增长倍数均达到4倍；太保表现次之，增速紧跟平安；人寿再次之，净利倒退。
从市值来看，截至2016年年底，三者的市值均未回到2007年的水平，而净利在九年间不进反退的人寿，甚至只有2007年时的一半。换句话讲，如果你在07年底持有人寿到16年底，假设中间没有任何卖出或买入，那么你的市值是腰斩的；如果是太保，稍好一点儿，剩下66%的市值；即便是最厉害的平安，你的浮亏也只是更少一点而已，剩下83%的市值。整个行业在其间轰轰烈烈的发展似乎与你一点关系都没有。
我们不妨再进一步看一下三大险企在九年间的估值水平变化，九年间，市值在基本面优异的情况下不增反降的逻辑便豁然开朗：消化2007年透支的估值。
2016年底，三大队企，特别是平安、太保，估值水平都在历史低位。与此同时，新业务价值在2015、2016年提速发展，并且此趋势延续到2017年。如此，今年三大险企，特别是平安、太保在二级市场的大涨，颇有“非如此不可”的味道。
目前平安稳稳站在07高点以上，太保一度突破07高点，人寿仍在半山腰，这自与三大险企的基本面分化有关，这基本面的分化已导致行业席次有所变动。截至2017年上半年，平安内含价值达到7391亿，已超越人寿的6975亿。而二级市场永远会给优秀以更高的定价，目前平安1.3万亿的市值水平，是人寿不到9000亿市值的1.5倍了。
上市时间更长的保险H股可以提供更长视野的观察路径，以平安H股为例，因为在07年的泡沫没有A股那么夸张，虽然同样花了十年时间去消化估值，但一旦成功消化之后，创新高的幅度显著大于A股。
△平安H与A股2007年至目前走势
看来，不管在什么市场，溢价购买都是脆弱性的来源。而溢价的幅度越大，投资者越脆弱。目前，似乎现阶段的新能源电池也可以归于此类。纯电动汽车的未来简直是毫无疑问的，但新能源产业链，特别是上游资源、动力电池等行业，在前两年但凡沾点边的都经历了巨大的升幅。目前锂电装机保持持续增长的态势，但业内竞争相当激烈，导致锂电产品价格普遍下跌。
当行业的突破可以来自任何一个微观个体时
我是根据生物科技、人工智能等新兴科技想到这一点的，我们可以通过永远传统、永远先进的医药行业来看。
只要人体仍然遵循自然的生老病死规律，医药的需求就不会消失。而人体能够发生的病痛有多广，医药的种类之多广简直就成指数级别的，并且医药史本身就是人类科技发展史，当人类能够攻克的疾病越来越多，医药的版图必然会越来越广，这一步伐在可预见的未来仍不会停止。这意味着医药行业的极度分散性，以及对（持续）研发能力的极度依赖性。任何一个企业都可以通过一款药品的研发、审批顺利而挤身大牛股，反过来任何一个进度不及预期的研发、审批情况都可以让一个企业跌落神坛。我们在美股可以看到太多这样的故事。
生物科技的其中一个方向是医药，无论所习专业离这个行业有多么远的人，怕都很难不知道生物制药势必将裹挟而至的未来。今年是细胞治疗取得开创性进展的重要年份，明年这一领域在国内外都会取得更多进展，对人类历史而言的一大步，但在资本市场，我们看到的不过是重复发生过、却同样激动人心的故事。
△全球第一个接受CAR-T疗法而成功康复的女孩Emily
2017年8月31日，美国FDA批准第一个基因治疗方法CAR-T细胞药物上市。这款药物叫做Kymriah(TM)(tisagenlecleucel)，是使用年轻患者自身的T细胞来对抗癌症的一次性细胞免疫疗法，由免疫肿瘤学领域的领头羊诺华（Novartis，NYSE:NVS）所研发。NVS今年录得20%的升幅，在全球一众蓝筹横行天下的年头似乎说不上多么惊艳，但其股份在今年4月、6月的两波裂口升幅都与药品进展有关，其中前者，便与CTL019（Kymriah的旧称）被FDA授予突破性治疗（Breakthrough Therapy）有关；后者则与诺华仿制罗氏旧药Rituxan的产品获得欧洲批准用于血液癌和免疫疾病有关。而NVS在10月份的下跌则源于重磅靶向抗癌药Gleevec（通用名为imatinib）受仿制药竞争销售额大幅下滑，尽管当时发布的三季报整体销售是录得小幅超预期增长的。
NVS的表现充分说明了投资哪怕是颇具规模而有可追溯历史的药企的潜在困难。如果说像星巴克、可口可乐、好时等这样的消费品牌企业的确证明了可预期的稳定盈利能力，但诺华这样的药企要将其过往市场地位转化为坚实的股东权益却要难预见得多。一方面，诺华可以通过成功的研发挤占其他药企的市场；另一方面，其他药企，无论规模大小，同样可以通过成功的研发挤占诺华的市场。
与此相对应的是，今年很多正在研发CAR-T细胞药物的相关药企录得可观升幅。如港股金斯瑞生物科技（HK:01548）上市不到两年已录得10倍升幅，今年8月至今升幅近3倍，源于公司通过旗下南京传奇生物科技有限公司拥有CAR-T疗法在研产品，其CAR-T细胞自体回输制剂的临床注册申请在12月被国家食药监总局（CFDA）受理，这是国内首个接受审核的CAR-T临床申请。
对于投资者而言，这种行业永远存在机会，但博弈性非常强，你不知道下一个突破会来自哪个企业，你不知道你所押注的产品下一阶段是否会顺利，哪怕专业知识再丰富，你仍然必须知道，你只是在押注一个远非确定的概率。并且，这种投资标的很难用常规估值方法去衡量，金丝瑞生物科技100多倍的PE，今年的药明生物更是自带100PE上市、目下轻轻松松300倍PE，如果你觉得这是泡沫，泡沫让你走好不送哩。
可以想象，这几乎不会是传统价投派的选择。在进行这类押注时，不妨记住本杰明·格雷厄姆反复强调的：当你在投机时，要清楚知道自己在做什么。而我只想加两个字，三遍：风控！风控！风控！
—— 完 ——
原文首发于2017年底。https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI1MzM0NjM5Mg==&mid=2247484761&idx=1&sn=e8e72726a08fd94d49b18bc2e5b4ff38&chksm=e9d4926edea31b7801f7c86da15b23f7a9e8fb78da26020cd59aef1387533486d23e0a1adf71&token=1345554088&lang=zh_CN#rd
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