從行業角度看，有時候，一些行業的前景明朗到我們普通人都能看到，但這跟我們能從投資相關企業中賺到錢是兩回事兒，我將從三個方面論證這一點成立的情形。當然，這一點的成立與“從前景明朗的行業中尋找具體投資機會”從來不矛盾的哈。
當行業差異性低、競爭充分時
有的行業由於產品差異性較低或進入門檻低，市場競爭激烈，導致份額過分割裂。在行業從新興階段發展到成熟階段的過程中，企業不得不耗盡財力物力去因應充分競爭的市場環境，導致企業的利潤並未隨著營業額的增長幅度而增長。
20世紀的美國航空行業可謂相當典型。從運輸量和容納量等指標看，自世紀初萊特兄弟的小鷹號成功試飛到商用領域的產業化，20世紀的美國航空業無疑是一個蓬勃發展向上的行業。
但是，20世紀的投資者卻很難從中賺到錢。
事實上，上圖選用的指標不僅可以看到航空業的整體發展狀況，也可以看到，自1960年代行業加速上漲開始，可容座英里數（ARMs）與收費客英里數（RPMs）的缺口在放大。該缺口指的是航空業的乘客容納量與實際使用量的差距，是航空業的產能利用率，缺口越大意味著利用率越低，我們可以進一步看一下RPMs除以ARMs得到的客座利用率這一指標。
該指標在1974年達到新低54%，較10年前整整下降近20個百分點。行業加速增長階段，行業整體的利用率越在降低，箇中競爭之激烈程度亦可想而知。因此，儘管1961-1971年美國經濟步入二戰後的十年黃金髮展時期，1970年美國的航空運輸量創下其時歷史新高，但航空公司卻在該年遭受了2億美元的虧損，與此同時，航空企業股價大幅跑輸大市。
顯然，對客戶而言，坐哪家飛機出行並不重要，重要的是價格（產品差異性低）。對參與者而言，行業前景的確定性是如此強，如此值得參與一腳（投資者參與熱情高漲，競爭激烈）。1980年代美國航空業放松管制後的表現簡直是加速版的：一大批新航空公司湧進市場，充分競爭下票價下降、容座率下降，一大批航空公司倒閉。
航空業在激烈的競爭面前很容易遭受虧損，不僅是因為產品差異性低，也因為運維成本高，並且概率雖小但損失驚人的航空事故經常會帶來重擊——利潤空間小到經受不起意外的重擊，乃至於走向破產。曾經號稱世界上經驗最豐富的航空公司、20世紀民航的象徵——泛美航空，也敵不過這一擊。
泛美航空破產同一年，在購買USAir兩年後的1991年，巴菲特在致股東信中發出世紀之嘆：沒有比運營一個航空公司更艱難的事務了，航空業在自小鷹號以來的近一個世紀中，吸收了巨量資本，卻沒讓這些資本獲得任何回報。
△BERKSHIRE HATHAWAY INC. SHAREHOLDER LETTERS,1991
你可能注意到，這幾年美國航空公司的股價表現倒是還不錯的，特別是達美航空、美國航空、西南航空，目前均在歷史高位徘徊。
那是因為過去那種蠻橫的競爭局面不復存在。經過近十年的併購，上述三個航空公司加上美聯航四大家合共佔有美國航空市場約80%的份額。而相對成熟穩定的市場格局對應相對確定的業績，目前四大航空公司的股東回報率都還不錯，跟上世紀航空公司的回報率已不可同日而語。
如果橫向跟其他國家的航空公司對比一下，優勢更加明顯：
△上圖來自港股研究者徐風，總是做出萌哭人的圖表
而巴菲特之所以封神的其中一個原因就是，隨時根據基本面修正自己的觀點及行為。儘管一直到2007年還在股東信中對1989年購買USAir優先股的過去耿耿於懷（“And I, to my shame, participated in this foolishness when I had Berkshire buy U.S. Air preferred stock in 1989.”)的巴菲特，卻在這兩年大舉買入航空股。
當行業在早期獲得超高溢價時
行業看上去極其明朗的前景導致行業在較早階段就吸引了足夠多的資金，可是市場從來不會止步於“足夠”，於是鉅額資金蜂擁而成巨大的泡沫，特別是當宏觀環境處於一個牛市的氛圍時尤其如此。而溢價，往往意味著可怕的脆弱性——市場總會有充分的時間去消化估值，而我們有多長時間、多少流動性去應對呢？我們能夠承受浮虧的時間和空間越少越小，我們便在市場面前越脆弱。
這一點可以用以前提過的例子：A股保險企業。
除華保2011年於A股上市外，三大險企均於2007年陸續登陸A股，截至2007年年底的時候，三大險企的P/EV都在5倍多，P/S都在4倍多，P/E在47-55倍左右。我們以現在事後的眼光看，才真正認識泡沫的威力。
從基本面來看，其後的九年保險行業總體錄得長足發展。三大險企雖然表現分化，但是內含價值和營收的規模都有所增長。其中，平安表現最好，內含價值、營收、淨利（選擇的是歸母公司淨利，以下同）的年複合增速都在17%左右，總增長倍數均達到4倍；太保表現次之，增速緊跟平安；人壽再次之，淨利倒退。
從市值來看，截至2016年年底，三者的市值均未回到2007年的水平，而淨利在九年間不進反退的人壽，甚至只有2007年時的一半。換句話講，如果你在07年底持有人壽到16年底，假設中間沒有任何賣出或買入，那麼你的市值是腰斬的；如果是太保，稍好一點兒，剩下66%的市值；即便是最厲害的平安，你的浮虧也只是更少一點而已，剩下83%的市值。整個行業在其間轟轟烈烈的發展似乎與你一點關係都沒有。
我們不妨再進一步看一下三大險企在九年間的估值水平變化，九年間，市值在基本面優異的情況下不增反降的邏輯便豁然開朗：消化2007年透支的估值。
2016年底，三大隊企，特別是平安、太保，估值水平都在歷史低位。與此同時，新業務價值在2015、2016年提速發展，並且此趨勢延續到2017年。如此，今年三大險企，特別是平安、太保在二級市場的大漲，頗有“非如此不可”的味道。
目前平安穩穩站在07高點以上，太保一度突破07高點，人壽仍在半山腰，這自與三大險企的基本面分化有關，這基本面的分化已導致行業席次有所變動。截至2017年上半年，平安內含價值達到7391億，已超越人壽的6975億。而二級市場永遠會給優秀以更高的定價，目前平安1.3萬億的市值水平，是人壽不到9000億市值的1.5倍了。
上市時間更長的保險H股可以提供更長視野的觀察路徑，以平安H股為例，因為在07年的泡沫沒有A股那麼誇張，雖然同樣花了十年時間去消化估值，但一旦成功消化之後，創新高的幅度顯著大於A股。
△平安H與A股2007年至目前走勢
看來，不管在什麼市場，溢價購買都是脆弱性的來源。而溢價的幅度越大，投資者越脆弱。目前，似乎現階段的新能源電池也可以歸於此類。純電動汽車的未來簡直是毫無疑問的，但新能源產業鏈，特別是上游資源、動力電池等行業，在前兩年但凡沾點邊的都經歷了巨大的升幅。目前鋰電裝機保持持續增長的態勢，但業內競爭相當激烈，導致鋰電產品價格普遍下跌。
當行業的突破可以來自任何一個微觀個體時
我是根據生物科技、人工智能等新興科技想到這一點的，我們可以通過永遠傳統、永遠先進的醫藥行業來看。
只要人體仍然遵循自然的生老病死規律，醫藥的需求就不會消失。而人體能夠發生的病痛有多廣，醫藥的種類之多廣簡直就成指數級別的，並且醫藥史本身就是人類科技發展史，當人類能夠攻克的疾病越來越多，醫藥的版圖必然會越來越廣，這一步伐在可預見的未來仍不會停止。這意味著醫藥行業的極度分散性，以及對（持續）研發能力的極度依賴性。任何一個企業都可以通過一款藥品的研發、審批順利而擠身大牛股，反過來任何一個進度不及預期的研發、審批情況都可以讓一個企業跌落神壇。我們在美股可以看到太多這樣的故事。
生物科技的其中一個方向是醫藥，無論所習專業離這個行業有多麼遠的人，怕都很難不知道生物製藥勢必將裹挾而至的未來。今年是細胞治療取得開創性進展的重要年份，明年這一領域在國內外都會取得更多進展，對人類歷史而言的一大步，但在資本市場，我們看到的不過是重複發生過、卻同樣激動人心的故事。
△全球第一個接受CAR-T療法而成功康復的女孩Emily
2017年8月31日，美國FDA批准第一個基因治療方法CAR-T細胞藥物上市。這款藥物叫做Kymriah(TM)(tisagenlecleucel)，是使用年輕患者自身的T細胞來對抗癌症的一次性細胞免疫療法，由免疫腫瘤學領域的領頭羊諾華（Novartis，NYSE:NVS）所研發。NVS今年錄得20%的升幅，在全球一眾藍籌橫行天下的年頭似乎說不上多麼驚豔，但其股份在今年4月、6月的兩波裂口升幅都與藥品進展有關，其中前者，便與CTL019（Kymriah的舊稱）被FDA授予突破性治療（Breakthrough Therapy）有關；後者則與諾華仿製羅氏舊藥Rituxan的產品獲得歐洲批准用於血液癌和免疫疾病有關。而NVS在10月份的下跌則源於重磅靶向抗癌藥Gleevec（通用名為imatinib）受仿製藥競爭銷售額大幅下滑，儘管當時發佈的三季報整體銷售是錄得小幅超預期增長的。
NVS的表現充分說明了投資哪怕是頗具規模而有可追溯歷史的藥企的潛在困難。如果說像星巴克、可口可樂、好時等這樣的消費品牌企業的確證明了可預期的穩定盈利能力，但諾華這樣的藥企要將其過往市場地位轉化為堅實的股東權益卻要難預見得多。一方面，諾華可以通過成功的研發擠佔其他藥企的市場；另一方面，其他藥企，無論規模大小，同樣可以通過成功的研發擠佔諾華的市場。
與此相對應的是，今年很多正在研發CAR-T細胞藥物的相關藥企錄得可觀升幅。如港股金斯瑞生物科技（HK:01548）上市不到兩年已錄得10倍升幅，今年8月至今升幅近3倍，源於公司通過旗下南京傳奇生物科技有限公司擁有CAR-T療法在研產品，其CAR-T細胞自體回輸製劑的臨床註冊申請在12月被國家食藥監總局（CFDA）受理，這是國內首個接受審核的CAR-T臨床申請。
對於投資者而言，這種行業永遠存在機會，但博弈性非常強，你不知道下一個突破會來自哪個企業，你不知道你所押注的產品下一階段是否會順利，哪怕專業知識再豐富，你仍然必須知道，你只是在押注一個遠非確定的概率。並且，這種投資標的很難用常規估值方法去衡量，金絲瑞生物科技100多倍的PE，今年的藥明生物更是自帶100PE上市、目下輕輕鬆鬆300倍PE，如果你覺得這是泡沫，泡沫讓你走好不送哩。
可以想象，這幾乎不會是傳統價投派的選擇。在進行這類押注時，不妨記住本傑明·格雷厄姆反覆強調的：當你在投機時，要清楚知道自己在做什麼。而我只想加兩個字，三遍：風控！風控！風控！
—— 完 ——
原文首發於2017年底。https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI1MzM0NjM5Mg==&mid=2247484761&idx=1&sn=e8e72726a08fd94d49b18bc2e5b4ff38&chksm=e9d4926edea31b7801f7c86da15b23f7a9e8fb78da26020cd59aef1387533486d23e0a1adf71&token=1345554088&lang=zh_CN#rd
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