導 讀
《戰狼2》、《流浪星球》兩部爆款大戲橫屏，沉浮演藝圈多年的吳京成了最紅演員。相比一時刷臉的小鮮肉，淪為蹭熱綜藝節目來刷存在感。吳京的成功告訴人們：實力是最終標準，誰笑到最後，誰才笑的最好。
人如是，企業亦如是。正所謂短期靠運氣，長期靠實力。先行者未必永保江山，後來者也能逆襲居上。“機皇”諾基亞橫行通訊市場時，蘋果還只是喬布斯的臆想；8848王峻濤叱吒電商時，阿里18羅漢也在打地鋪抗爭生死。顯然，市場風雲，行業沉浮中，要想笑傲商海、久立資本雲端，除了先行闖勁，還要講究策略、控制速度、靠品質實力說話。
這於在線教育業表現更為明顯，藍海市場，資本加持，先行者眾。率先衝擊二級市場的新東方在線、滬江教育，可謂雙雄。不過，近期兩者接連陷入困境：前者出現業績變臉，後者爆出減薪裁員風波，上市之路蒙上陰影。身處襁褓中的在線教育，正在經歷著什麼？頭部企業的震盪，源於何因？又是否會引發蝴蝶效應，影響消費資本態度？
“道路千萬條，上市第一條。行業不規範，韭菜兩行淚”。近期網上火爆的“流浪體”，放在教育投資者上身，似乎同樣適用。
投資價值疑雲
2月19日，銠財發佈名為《創新王者VS逐利青銅 gogokid 、vipkid 、51talk如何走出死衚衕？》的文章，細數了在線教育行業的部分亂象，引發不少投資者的後臺提問：在線教育，是否值得投資？
這不是一個好回答的問題，起碼要分層來看。
利好方面，從市場端看，市場增速強勁。2018年中國在線教育市場規模達到2517.6億元，同比增長25.7%，預計未來3-5年增速仍保持16-24%之間。
從消費端看，2018年用戶規模突破1.6億。相比傳統教育，在線教育具有強大的優質師資整合能力。同時，時間靈活、價格低廉、授課效率高，極好滿足了消費者個性化、碎片化、品質化的教育需求。
從產業端看，直播、錄播課程等新授課方式，克服了學生體量與場地、教師的硬性匹配度，突破了行業成本魔咒，從而有利企業的技術模式創新。同時，在線打通了區域時空壁壘，市場增量空間放大，企業規模化大幅提升。兩者加持下，促進了行業產業化水平。
從投資端看，資本仍然熱情，2018年上半年在線教育市場共發生58個項目，金額約42億。從全年來看，融資規模前十的教育企業中，在線機構佔到絕對地位，融資金額最多的三家企業Vipkid、作業幫、猿題庫，都是在線教育，分獲5億美元、3.5億美元、3億美元融資。
弱週期，抗風險、受經濟波動影響小等教育自身屬性，也讓投資顯得更穩定。上述因素，是資本熱捧在線教育的邏輯所在。從目前來看，這些基本邏輯沒有變。
只是，一些利空因素同樣值得考量。
簡單歸納主要有四點：政策監管力度加大、行業醞釀變局；機構同質化嚴重、缺乏核心競爭力；虛假宣傳、假師資、退費難等亂象不斷，企業持續虧損；51talk、尚德教育等上市企業表現不佳、股價低迷。
利好利空交織之下，行業態度自然出現分化。
具象到企業層面，表現更為明顯，也讓身處上市期的新東方在線、滬江教育資本前景略顯微妙。
前者業內盈利能力第一，後者在流量方面稱王，同時業務方面互有交叉，提交招股書、通過聆訊的日期也十分接近，且均選擇港股上市。新東方在線和滬江教育，頗有“既生瑜何生亮”的味道。
只是2019年，不是三國時期，資本市場也並非瑜亮獨大。增量市場屬性明顯的在線教育業，競爭格局一日千里，稍有不慎便可能被後來者取代。
上述言論，並非聳聽。二者近期出現的不同變故，甚至引發了外界對行業投資價值的質疑。對此，銠財分別向新東方在線，滬江教育發函，並得到部分回應。
業績變臉
先來看新東方在線。背靠新東方集團強大的師資、經驗、品牌，以及騰訊強大的資金、流量支援，新東方在線一出生，就含著金鑰匙。
當然，自帶光環的新東方在線，也一度達到了外界對其的期待。去年7月，新東方在線向港交所遞交招股書。
首次現身的華麗業績，無疑是高起點的象徵。也讓各方對其未來的資本表現，甚至整個在線教育行業產生遐想。
招股書顯示，新東方在線2016年營收3.34億元，淨利潤5955萬元；2017年營收為4.46億元，淨利潤9221萬元。截至2018年2月28日止九個月營收為4.85億元，淨利潤為8077萬元。
這樣的數據，堪稱華麗。
縱觀整個在線教育行業，且不說淨利潤接近1億，就算增收增利的企業也並不多見。與新東方在線同一規模的友商中，持續虧損是常態。
例如美股上市的51talk。2018年第三季度財報顯示：其淨虧損人民幣0.904億元，去年同期虧損1.418億元。
行業龍頭企業尚且如此，規模稍小企業情況就更不樂觀，現金流為負的現象時常發生。
新東方在線的首發招股書，不僅意味著自身率先度過了燒錢期，更為行業帶來可參考的盈利模型。
不過，新東方在線的盈利神話，卻因更新的招股書打破了。
港交所官網顯示，新東方在線於2019年2月初更新了招股書。與去年的數據相比，可謂“兩副面孔”。
其最新招股書顯示，2018年6月份至11月份新東方在線實現純利3620萬元，較2017年同期的9020萬元，下降了59.87%。
同時，其毛利率也呈走低趨勢。2016財年、2017財年、2018財年以及截至2018年11月30日為止的六個月，新東方在線的毛利率分別為67.4%、68%、61.2%、58.8%。
針對財務狀況變臉的原因，新東方在線向銠財表示：主要由於我們加強推廣工作，導致銷售及營銷開支大幅增加所致。於往績記錄期間，由於我們的學前教育業務仍處發展的初期階段，我們在具備充足的創收能力前，已在開發產品及聘請教師及員工方面作出大量投資。
簡言之，新東方在線業績變臉的主要原因之一是：燒錢換市場。
跌下神壇
客觀來說，雖然新東方在線採取燒錢換市場的行為影響了業績，但整體來看，其還是業內少有的盈利企業，為何會引發如此關注呢？
在業內人士看來，淨利潤，毛利率等關鍵數據呈下滑趨勢，或許只是表象。更為重要的是，燒錢換市場的行為，引發外界對其生存發展環境、長期成長性的質疑。
成長性，是資本投資最重要的考量。的確，如果連新東方在線都開始燒錢了，那麼還有誰能不燒呢？
廣證恆生曾發佈研報指出，從在線教育的商業邏輯出發，其核心環節包括兩個節點：流量的引入、流量的變現。
流量的引入即學員的最初來源，包括品牌傳導、口碑傳導、營銷投入、存量流量二次轉化等幾種主要方式。
流量變現即將前端的註冊用戶、活躍用戶轉化為付費用戶，獲取收入的過程是在線教育企業規模化的關鍵所在。
事實上，資本加持下在線教育機構的引入環節並不難。早在2017年前三季度，在線教育融資額便達到75億，有150家在線教育企業成功融資。通過融資燒錢獲得容量的企業大有人在。
甚至直到現在，大多在線企業還處於這一階段，這也是業內普遍虧損的主因。由於在線教育目前處於發展期且不乏冷啟動的跨界者，外界尚可理解燒錢換市場的行為。
唯獨，新東方在線有些例外。
對於新東方在線的盈利，在不少人看來，是新東方集團海量的潛在客戶群體，以及強大品牌號召力所致。憑藉新東方集團及騰訊的加持，可以低成本，且較快度過引入階段，實現流量變現。
也就是說，熱啟動的新東方在線與大多數競品的發展不再一個維度。其擁有著流量變現的先天基因。這就像遊戲裡，大多數人還在打怪升級，新東方在線卻直接已是神丹護體。
甚至，在不少投資人眼裡，新東方在線招股書的數據，是衡量在線教育行業流量變現水平的重要參考值。
基於此，也就不難理解新東方在線業績變臉的影響力了：不僅讓外界對其實力產生質疑，也一定程度拉低了二級市場對在線教育流量變現的期待。畢竟，新東方在線首版招股書顯示市場份額達到了0.63%，位居行業第一。
從去年開始，資本市場震動不斷，往期的一些通行邏輯走下神壇。比如燒錢引流。在滴滴，瓜子二手車等企業相即陷入困境後，不少投資者對這一模式產生質疑。
燒錢速度
誰也不知道下一個OFO會是誰，在此背景下，新東方在線的燒錢行為顯然撞到槍口上，尤其是其燒錢的速度實在太快了。
最近三個完整財年的數據顯示，新東方在線的平均獲客成本此前一直保持65元以下，且呈逐年下降趨勢。
新東方在線2018年6-11月的營銷開支同比猛增244.79%，主要用於線上媒體推廣，這直接導致其獲客成本達到138元。燒錢速度之快，體現非常直觀。
不過，相比巨大投入，所換來的流量卻並不理想。
數據顯示，2018年6-11月，新東方在線付費學生數量為110萬人次，同比增長36%，學生報名流水5.27億，同比增長41%。相比營銷開支提升的244.79%，新東方在線顯然有一部分錢白燒了。
更加令人玩味的是，其平均每位學生的開支為430元，同比下降7%。
其招股書也表示，用戶數量增長不及預期、消費能力下滑，對於新東方在線的業績影響重大：如果沒有繼續吸引學生修讀在線課程，並增加他們平臺的消費，將會對公司業務以及經營業績產生重大不利的影響。
原因何在？
獲客成本提高，平均學生消費減少——兩個企業最怕出現的現象，在新東方在線身上同時出現，其業績下跌也就在清理之中了。
那麼，原因是什麼呢。
無論是資本表現還是業績表現，都離不開產品表現。從產品切入或許能找到答案。
公開資料顯示，大學教育、K12教育和學前教育三個核心課程是新東方在線的三架馬車，截至2018財年，合計有約190萬付費用戶。
中大學教育付費用戶共有120萬名，佔比59.7%；K12教育付費用戶18萬名，佔比9.5%；學前教育付費用戶59萬名，佔比30.8%。
不難發現，大學教育是新東方在線最主要的營收來源。
新東方在線招股書數據顯示，大學生貢獻了2018財年71%的營收。但大學教育付費學生增速放緩，導致2018財年營收下降。
2017財年，新東方在線大學教育付費學生同比增長54%，2018年6-11月為61萬人次，同比增長35%。
此外，另外兩大業務線的情況也不樂觀。
2018財年由於開發產品、教師支出增加等因素影響，學前教育錄得虧損；由於業務擴張、人員成本增加等因素，K12教育的毛利率出現下降。
如果拉長時間維度，這種下降兼具持續性：2017財年、2018財年及2018年6-11月分別為59%、39.2%和16%。
新東方在線在回函時也表示：我們的K-12教育在2018財年加大擴張，包括增加教學人員及課程研究人員成本、投資於東方優播及成立K-12產品的專責營運團隊。
此外，市場增速變緩的因素也不容忽視。
弗若斯特沙利文諮詢公司數據顯示，中國在線課外輔導及備考課程付費市場整體規模雖仍不斷增長，但增速開始放緩。2013至2017年，年複合增長率為17.9%，預估2017年至2022年將僅為12.6%。
發力方向的考量
不難看出，新東方在線的上述表現和動作既有自身原因，又有行業原因，燒錢或許也是無奈之舉。
專家表示，開拓市場，不僅只有燒錢一種方法，在流量時代即將結束的當下，新東方在線將資金用於線上投放，無疑是投資了夕陽產業。在重品質，講口碑的教育行業，其應該不斷強化產品，修煉自身內功，通過口碑裂變，平穩的度過這一時期。
顯然，新東方在線的發力點似乎出現了問題。銠財曾在上一篇教育文章中提出，縱觀教育行業，與線下傳統教育相比，在線機構本可以做個創新王者，發揮自身技術、模式、理念等核心優勢，藉助互聯網、大數據、AI思維，開發出高品質的創新產品服務來打動消費者，凸顯競爭優勢。卻在一味在燒錢圈流量、比拼速度規模中痴心狂奔，陷入困境，實在是將一手好牌打壞。也許，到了找回產品品質初心，用口碑帶動企業良性發展的時刻了。
結合新東方在線來看，平均學生消費減少的現象，也凸顯了教育品質的重要性。
相比燒錢做市場，不如把師資水平再提升下。
據新東方在線向銠財提供的數據顯示：截至2018年5月31日，我們共有62名全職教師、957名兼職教師、53名全職導師及1,525名兼職導師。絕大多數全職及兼職教師均持有學士學位，三分之一以上的教師持有碩士及以上學位。截至2018年11月30日，我們共有221名全職教師、2,232名兼職教師、79名全職導師及2,890名兼職導師。絕大部分全職及兼職教師均持有學士學位，三分之一以上的教師持有碩士及以上學位。教師數量大幅增長。
全職與兼職老師數量上的懸殊差距，是在線教育行業存在的普遍問題。從數據中可以看出新東方在線一直在師資方面不斷投入，這十分值得認可。
但另一方面，超高數量的兼職老師，會讓新東方在線難以形成產品壁壘，也不利於產品品質的沉澱提升，甚至降低用戶對產品服務的信任度。如果大部分師資均為兼職，那麼在線教育企業，與具有中介性質的O2O企業又有何區別呢？
不過，畢竟全職師資的成本過高，本就在市場方面投入巨大的企業，想必壓力不小。若人力成本投入過高，難免會重蹈當下滬江教育的覆轍。
裁員降薪引發的震盪
近期，有媒體報道滬江在2019年3月進行各業務線裁員，並且取消了2018年年終獎。
同時，其總裁辦的內部通知在各大社交網絡上流傳，通知明確公司核心管理層集體降薪20%~50%，所有高管貢獻出獨立辦公室，用於業務拓展和協助辦公和會議室使用。
此外，該通知還宣佈唐小浙卸任集團CTO職位，繼續以聯合創始人及技術顧問身份參與公司業務；唐紅浙卸任集團高級副總裁一職。
對此，滬江教育向銠財表示：面對經濟寒冬，公司進一步加強增收減支力度，提升抗風險和對接資本市場能力，高管降薪只是其中的一個舉措，符合滬江股東、用戶和全體員工的長期利益。崗位優化是公司常規動作，也是保證公司提能增效的必要舉措。在此過程中，我們會嚴格遵守勞動法規及相關人事制度。
滬江的上述回應，側面印證了媒體報道的真實性。自2018年底到春節之前，部分互聯網企業都採取了裁員措施，所給出的官方答覆也大致與滬江相近。
但發生在滬江身上，就顯得有些突兀了。
持續虧損
正如上文所述，教育行業的固有屬性，讓經濟波動對其自身影響較小，雖然在線教育市場增速放緩，但作為業內“流量之王”，滬江教育裁員降薪的舉動還是引發了業內震盪，結合其常年的虧損態勢，不免引發外界下坡路的擔憂。也讓其上市之路，頗顯崎嶇。
據滬江教育2018年12月7日更新的招股書顯示，2015年至2017年虧損持續增加：2015年虧損2.8億，2016年虧損4.2億；2017年營收為5.55億元，但是卻虧損5.37億元，2018年前8個月營收雖達到4.46億元，虧損卻高達8.63億元，虧損增長遠高於營收增長。
這樣的虧損確實比較尷尬，尤其是相比滬江教育60%的毛利率。同時與競品相比也很尷尬，2017財年，滬江教育營收甚至比新東方在線還多出24.44%，但二者淨利潤上卻出現較大偏差，滬江網校同期虧損增長逾25%。
這樣的差距，顯然是不正常的。
當然，懸殊的差距還在於營銷。
2015-2017年，滬江銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元，總收入中的佔比分別高達132.2%、115.3%及106.1%。儘管佔比在下降，但公司銷售及分銷開支仍高於收入。2015年至2017年，滬江廣告及推廣開支由1.8億元增加至3.75億元，增加了108%。
上市的急迫性
如此處境下，滬江教育執著上市的原因也就好理解了。
梳理之下，原因有四：1.與對手新東方在線的競爭已從消費端升到資本端；2.常年虧損導致其需上市補血；3.高流量帶來的資本期待；4.前期資本方給予的壓力。
前三點不難理解，第四點需稍加解釋。
公開信息顯示，滬江教育在多輪融資中，簽訂了對賭協議。如未能按時在2018年底前完成上市發行，須以回購價格回購投資者持有的股份，回購價格為投資價款加上按年息10%複利計算的利息之和。
資料顯示，目前滬江教育已經融到了D輪，估值已經達到了70億元人民幣。
招股書顯示，2011年滬江教育獲得A輪融資，目前持有公司三年以上股份的股東共有7位，分別是陳金霞、陳繼武、蔡來興、蔡雷、互元投資、上海文化產業基金以及百度網訊。
值得注意的是，陳金霞是“湧金系”的掌舵者，其已被套牢9年。根據PE/VC通常投資3到5年需要退出的慣例，前期股東變現的壓力不可謂不大。
另一方面，明世投資、金玖惠通投資、騰雲投資等股東的投資期也將滿三年。按照業內3年到5年的平均投資退出時間，留給滬江教育投資人的時間也不多了。
而滬江教育披露的最後一次融資情況在2015年10月28日，順為資本、中匯國投、民生銀行、軟銀中國資本、漢能投資、磐石資本、皖新傳媒、馬賽資本、興旺投資等入股滬江，投資金額10億元人民幣。
如何轉型
深耕教育行業的創業導師徐科曾表示，許多在線教育的模式其實是玩不下去的，只是靠一輪又一輪的融資支撐運營。許多創始人也是在融資擴大規模的同時，思考如何轉型。
這對滬江來說，同樣是一個考量。故事，可以講得下去嗎？
值得注意的是，面對虧損現狀，滬江教育再謀融資的難度可想而知。若由此引發類似OFO的資本撤離現象，對自身影響將是巨大的。也就是說若此時再不上市，相信資本方也無法接受。
況且，流量變現也是一個考量。
滬江教育相比新東方在線更強的燒錢能力，讓其獲得了業內最高流量，其向銠財透露：目前滬江的累計用戶數已經突破1.9億。龐大的用戶數量，讓自身、行業甚至資本端都在關注其轉型態勢。
但正如上文所言，資本市場的邏輯態度已出現變化，燒錢能力已不是關注核心，如何成功轉型，如何早日變現才是焦點。
這在滬江身上，或許會體現的更加強烈。結合其接近兩億累計用戶，一定程度上增加了投資者的期待。但深挖下去，其轉型之路並非坦途。
短板在K12
專家表示:低齡學生無論對在線教育，還是線下教育而言都是一座金山。年齡越低，盈利越高是業內的共識。若機構的業務線足夠長，跨度足夠大，甚至可能出現一位學生從幼兒園到研究生畢業，都在同一所機構消費的情況，投資回報率之高可想而知。
專家觀點，具有強力的數據支撐。
2016年，我國K12課後輔導市場規模達到3541億元，2012-2016年的CAGR為11.6%。目前，國內一線城市的K12課後輔導滲透率約為50%，預計2022年全國K12課後輔導參培人數將達到6450萬人，屆時全國K12課後輔導市場規模將達到6000億元。
這也是關注未來的資本眼中，投資滬江教育的重要因素。
只是如此市場潛力下，滬江教育的K12業務表現難言樂觀。數據顯示，該業務毛利從2015年的﹣559.8萬增長到2017年的不足1000萬，相比2017年滬江整體毛利率的60.8%，其K12的毛利率才22.1%。
值得注意的是，新東方在線同樣存在這一情況，截至2018年財年的前9個月，新東方在線來自大學教育的流水為4.05億元，佔總流水5.05億的80.2%。
質變臨界點
分析之下，新東方在線與滬江教育的問題不少，但若因此看衰在線教育行業，顯然太過武斷。
值得慶幸的是，作為業內龍頭，兩企業對問題也已察覺。
新東方在線向銠財表示：我們計劃在教師招聘方面加強與中國一流大學的合作，進一步優化我們在北京、上海等一線城市的教師培訓計劃，並在武漢、西安等知名院校雲集的城市成立K-12教師培訓中心，作為招聘及培訓合格候選人的地區中心加以運作，以降低成本。由於位置鄰近大學， 該等培訓中心有助我們更直接地接觸更多合資格的K-12課程人選。
我們將於該等中心安排駐場招聘人員，負責與當地大學接洽、組織供學生參與的招聘活動及舉辦現場培訓課程。我們相信，經營有關培訓中心可提升教師的歸屬感，同時可減少在北京以外地區招聘及培訓教師的相關成本，從而有利於我們的擴張計劃。我們預期將於2019年啟動程序，並將花費約人民幣15百萬元主要用於租賃物業、購買設備、招聘當地員工及製作培訓材料。
滬江教育也指出：截止到 2018 年底，我們已經實現了虧損的顯著收窄，在 2019 年會進一步加大力度優化業務和運營效率，加快實現盈利；而上市融資也會幫助我們鞏固在互聯網教育創新上的領先優勢。
不難發現，兩者正在對各自問題進行積極調整。同時，上升到行業來看，調整也是大趨勢。雖然面臨流量瓶頸、產品服務瑕疵、監管政策趨嚴、持續虧損等短期利空，或帶來市場、資本端的震盪洗牌，但這樣的行業洗牌，確是必須也是必要的。經歷諸侯紛爭的野蠻生長，在線教育業或已走到專業內力打造、精耕細作的質變臨界點。痛苦涅槃過後，行業會迎來春天，質量或將取代流量，成為在線教育行業的主旋律，無論是行業巨頭先行者，還是成長性的追趕軍，拼實力、拼耐力、拼打磨力已成為其生存發展的根本。
在銠財看來，頭部企業往往決定了行業走向，新東方在線與滬江教育擁有更強大的品牌認知、技術實力、以及充足的資本保證，以此奠定了兩者行業先行者的地位。但地位越高、影響越大、責任和風險也就越大。面對行業發展模式、邏輯的改變，如何摒棄燒錢浮躁找到正確發力點、如何扔掉功勞簿重新起航、如何創新打磨產品品質，進而引發消費共振，扛起資本大旗，考驗著兩者的經營智慧。對此，銠財也將持續關注。
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