投资要点
周三、周四大盘调整，调整较多的转债具有如下特征：1）意料之中的是价格偏高标的防御能力较弱；2）吉视、长久、泰晶等中等价格、偏低溢价率的标的出现大幅调整，则是因为正股调整后转债很难靠溢价来支撑；3）航信、久其、水晶三只价格中等、溢价率较高的个券也跟随正股出现较大调整，则有之前正股上涨和条款博弈的预期打得过满，当前缺乏吸引力的原因。我们认为，当前“占坑”思路的空间其实有限。
跟涨乏力券也主要是偏贵的原因。上周五和本周四主要股指均是下跌，点位类似，但相比之下转股溢价率较高（即弹性较弱）的标的即使基本面没有问题，关注度也可能在降低，突出案例是赣锋转债。
反弹后的平台整理通常产生风格切换：1）2012年12月至2013年5月的反弹中是金融先搭台，随后消费、TMT唱戏；2）目前反弹似乎也已经进入第二个整理平台，本周热点有一定分散；
3）考虑到当前市场对经济下行预期充分、对政策力量和空间有信心，因此市场情绪仍然比较乐观。市场策略：重结构，赚慢钱。目前无需过于担心权益市场，但也需要认识到赚快钱的最好时间暂告一段落，后期需要关注结构上的机会，beta向alpha切换。除了权益市场外，转债不错的供需结构也使得投资者可以乐观一些。考虑到市场活跃度明显提高，对于灵活的账户可以积极博弈，近期的强势标的可以关注百合、冰轮，另外我们一直推荐的道氏、骆驼仍有参与机会。对于大账户中长期的思路而言，可以选择：1）适当将仓位向稳健的银行切换，如平银；2）选择更有进攻性的桐昆（化工行业悲观预期充分）、雨虹（受益于基建）作为基本盘，大族等仍有基本面优势，但弹性不佳；2）关注受益结构切换的可能，如消费、基建环保等相关标的，安井、岭南、高能 等是可行的选择；3）目前公告下修的岭南、蓝思、海印等，投资者可以积极关注。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
1
转债的定价状态出现切换
从调整个券的特征谈起
周三、周四大盘调整，部分转债也出现较大幅度的下跌，汇总两日转债跌幅大于4%的转债个券，可以发现如下特征：
1） 价格偏高标的（特别是130以上）防御能力较弱，在正股下跌的带动下，出现大幅调整是正常不过的事情。由于转债的不设涨跌停板T+0的交易方式，这种大跌的行情转债转债跌幅大于正股也不意外。周四横河转债、光电转债、鼎信转债、广电转债等跌幅均超过正股。这类标的的高波动其实在意料之中。
2） 吉视转债、长久转债、泰晶转债等中等价格、偏低溢价率的标的也出现大幅调整。吉视转债周二收盘115元、转股溢价率8.63%，周三下跌4.34%，超过正股3.48%的跌幅。之所以如此，主要是这类标的本身在转债市场属于关注度较低的存在，正股本身也没吸引力。转债上涨依赖正股驱动，很难主动提估值。正股在上半周的补涨行情中出现大幅上涨，相应的转债也有所表现。但随着正股调整，转债很难靠溢价来支撑。
3） 航信转债、久其转债、水晶转债三只价格中等、溢价率较高的个券也跟随正股出现明显调整，甚至出现调整幅度大于正股的情况。航信转债，周三周四正股下跌4.37% /3.18%，转债在70%的转股溢价率上下跌2.50%/4.05%。三只转债溢价率较高，此前上涨除了正股驱动外，还与投资者用占坑的思维博弈有关，比如航信3月初一直在110附近，而后一路上涨至117、8附近，这意味着占坑思路的投资者已经把下修的预期充分打进去。久期的情况则是正股前期一度有强势表现，也有一定下修预期加持。总结来看，这类标的属于此前投资者从低价标的中精选的个券，但对正股上涨和条款博弈的预期打得过满，随着权益行情的变化，其价格显然缺少吸引力。
从调整的情况来看，高价券的高波动其实在投资者预期范围内，毕竟现在已经是与正股无异的存在，且正股此前还积累了不小的涨幅。参与这类标的拼的是交易，多数人也能做到愿赌服输。而对于第二、第三类标的，参与的投资者会有不甘的情况。毕竟当初很多人是以占坑的思路参与这类标的。事实上，这个思路是没问题的，但需要注意的是，这类策略的应用空间其实有限，除非赶上大盘行情延续或正股行情启动，否则小赚一笔基本上可以考虑撤退。
跟涨乏力券也主要是偏贵的原因
从时间序列的角度出发，上周五和本周四主要股指均是下跌，转债发行公司更为集中的非沪深300指数（如中小板指和创业板指）两天的跌幅相差也不大、点位相似，可以进行一个简要对比：
1） 上周五转债表现较弱的案例主要是大盘调整时涨幅不及正股（详见图表3），这体现出转债投资者偏谨慎的态度。稍显意外的是济川转债和艾华转债，其在同平价的标的中是“最贵一档”，上周五出现了正股涨、转债跌的现象，但交易量比较小；
2） 而在本周四的调整中，“神似”济川转债的案例正在变多，除同样在成交量较小的情况下出现转债、正股走势背离的千禾转债外，还出现了正股上涨，转债放量下跌的赣锋转债、利尔转债，而这两只标的转股溢价率也较高。
这即是说，转股溢价率较高（即弹性较弱）的标的即使基本面没有问题，关注度也可能在降低。
赣锋转债的表现值得深究
周三赣锋转债的正股放量大涨9.98%，但转债仅小幅跟涨1.49%；周四在大盘调整的情况下正股继续放量强势上涨4.35%，但转债反而放量下跌1.95%。目前赣锋转债的价格在105附近，溢价率在45%。
资金进入赣锋转债其实可以从博弈下修的角度进行考察。从18Q4的基金持有转债的情况看，在12月大盘继续走弱时，除持续保持强势的东财转债和三一转债之外基金对低价、高溢价率的标的如林洋转债、赣锋转债、大族转债等均有比重不小的持仓。之所以资金选择这类标的，主要是基本面相对放心，尽管短期面临困难，投资者愿意充分发挥转债左侧布局的价值。偏低的价格、较高的YTM和信用等级成为配置型资金的首选。而更进一步，当前投资者对于这类标的的下修也很买账，即使是之前“有些令人失望”的蓝思转债和海印转债。但随着行情的转暖，这部分其实也积累了不小的浮盈盘，而随着市场震荡来临，这类高溢价标的存在被兑现的可能。
回想一月，广汽等高溢价转债在正股不涨的情况下，主动提估值，明显上涨。而周三、周四赣锋转债在不高的绝对价格水平下正股大幅上涨，转债甚至出现下跌。指向投资者对当前转债对投资思路已经出现了明显的切换。
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反弹后的平台整理通常产生风格切换
上周周报《春寒不是冬寒》中我们提到，反弹冲高后总会迎来调整，例如“从节奏上来说，权重先启动、反弹后期和调整中中小创走势较强”、“从品种上看，转债调整最多的是偏贵品种，高溢价率并非没有风险”。需要指出的是，这些调整经验对应着一轮反弹的结束，但当前还没到如此情况，因此我们也提出“春寒不是冬寒、调整比较可控”。从本周的行情看，反弹冲高-调整过后股指进入平台整理，而类似的平台整理容易产生风格切换。
2012年12月至2013年5月，金融搭台，消费、TMT唱戏
该轮反弹的初始原因在于经济复苏预期，领头的仍是金融，随后：1）在2012年12月主要股指上涨约15%后，2013年1月平台整理开始。平台整理中金融股出现回调，取而代之的是消费和TMT。消费股表现更强，这可能与经济复苏是反弹的核心逻辑有关；2）2月中下旬至4月下旬虽然在权重股的拖累下股指回落至年线附近，但反弹仍在继续，TMT的表现逐渐追上甚至超过消费板块；3）从第二个平台到反弹结束，热点相对分散。
金融权重在此轮反弹中的表现其实值得留意。除了作为反弹“旗手”之外，从事后看每当平台整理一段时间后，银行或者非银金融的上涨是带领股指突破平台的主导力量。而如果风格从纯大盘切换成多热点，则非银金融几乎总有机会。
目前反弹似乎也已经进入第二个整理平台
2019年1月初的反弹以普涨开始，但之后的外资流入、流动性利好明显催化了消费和金融板块（有点类似于2003年QFII进场催化的五朵金花）。而在1月18日至1月底的平台整理过后，TMT行业自2月起异军突起，这与中美贸易战缓、业绩的悲观预期已经足够充分和科创板加速推进有关，不出意外在市场情绪明显转好的情况下券商股也出现爆发。
3月以来市场监管、金融数据对风险偏好有一定压制，预计近期股指再度进入震荡平台；而从这周的情况看，房地产、建材、消费板块（除食品饮料之外，家用电器板块周五领涨大盘）发力，似乎与前面两段的轮动节奏有类似之处，热点已经有所分散。
当前与历史的差异或令市场情绪更加乐观
为何2012年底至2013年的反弹后没有直接进入牛市，而是反而出现了大幅下跌？我们认为这与宏观经济与政策有较大关系。2012年底至2013年反弹起始于经济复苏预期，然而：1）这一预期被2013年的数据证伪；2）2013年6月出现的钱荒可谓股市反弹中“崩盘”的直接原因。
那么当前有何不同？1）市场对经济下行有足够充分的预期，而在政策对冲下，短期经济下滑速度仍然可控；2）投资者对国内的政策力度和调控能力足够期待，至少流动性遇到危机的可能性很小。因此，虽然股指出现震荡，但当前市场的整体情绪仍然乐观。
3
市场策略：重结构，赚慢钱
赚钱效应仍在
股市近期波动加大，市场分歧也明显增加。外部的波动、短期上涨过快等会导致市场调整。但现在不必过于过分担心，一方面股市估值并没有泡沫；另一方面从货币基金、两融等数据来看，居民存款搬家的速度不快，杠杆交易可控。尽管指数的高度可能有限，但权益市场的赚钱效应仍然存在，仍有操作的空间。
当然，需要认识到赚快钱的最好时间暂告一段落，后期需要关注结构上的机会，beta向alpha切换。年报期间，业绩的重要性需要看重。另外，可以关注基本面有改善的基建地产板块。
转债供需结构较好，珍惜窗口期
随着排队转债的加速发行，交通银行的转债启动后市场后期暂时没有较大规模的标的（浦发银行的转债还稍有距离），一级市场补充的能力将明显降低。而我们测算的结果是，基金中踏空行情的情况较为普遍，遑论等待入场的银行等资金。所以转债市场面临着不错的供需结构，从这点来看可以对转债尽量乐观一点。
对于转债，考虑到市场活跃度明显提高，对于灵活的账户可以积极博弈，近期的强势标的可以关注百合转债、冰轮转债，另外我们一直推荐的道氏转债、骆驼转债仍有参与机会。对于大账户中长期的思路而言，可以选择：1）适当将仓位向稳健的银行切换，如平银转债；2）选择更有进攻性的桐昆转债（化工行业悲观预期充分）、雨虹转债（受益于基建）作为基本盘，大族转债等仍有基本面优势，但弹性不佳；2）关注受益结构切换的可能，如消费、基建环保等相关标的，安井转债、岭南转债、高能转债等是可行的选择；3）目前公告下修的岭南转债、蓝思转债、海印转债等，目前对下修后的情况属于中性偏低，投资者可以积极关注。
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市场回顾
股市进入震荡，债市小幅回调
本周上证综指上涨1.75%，深证成指上涨2%，创业板指涨幅为0.5%。周一沪深两市再度大涨，创业板指大涨，反包上周五长上影线，并刷新9个月新高，电力物联网概念井喷并扩散，电气设备板块表现突出，港口、海运、传媒、白酒股涨势不俗，连续大涨的边缘计算概念出现分化；周二沪深两市振幅加大，两市成交较上日大幅放量，电力物联网概念持续井喷，创投、农业股继续高歌猛进，军工、芯片板块午后发力，大金融板块有所回暖；周三沪深两市下跌，热门题材全线杀跌，创业板指创5个月最大跌幅，工业大麻、创投股继续大涨，权重股抗跌，近期活跃的猪肉、边缘计算、高清视频全线杀跌，科技股整体表现低迷；周四沪深两市继续下跌，热门题材连续杀跌，创业板指失守10日线，上证50连续两日逆势飘红，两市成交量缩小，白酒股逆势造好，民航、建材股表现不俗，农业股连遭抛售，创投股风光不再，两市超百股跌停；周五上证综指缩量收涨，5日线得而复失，深证成指涨、创业板指上涨，两市缩量成交，量能连续两日收窄，上海自贸区板块掀起涨停潮，燃料电池概念卷土重来，大消费、地产股涨势强劲，科技股午后缓慢回落。
本周债市走低。周一国债期货震荡下行，股债跷跷板效应明显，主力合约均小幅收跌；周二国债期货震荡上行，国债现券成交异常清淡，10年期国债活跃券收益率上行幅度收窄；周三国债期货维持窄幅震荡，午后一度走出小V形反转，国债现券交投依旧不振；周四国债期货整体低位盘整，临近尾盘跌幅扩大，主力合约均小幅收跌，国债现券成交寥寥，10年期国债活跃券收益率小幅上行；周五国债期货低开高走，国债现券交易清淡，10年期国债活跃券收益率小幅下行。
转债表现不俗
中证转债指数本周上涨1.35%，表现不俗。交投活跃度方面，整体成交量略有下降。估值方面，转股溢价率继续下降。分品种看，金融转债指数表现较好。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，机械设备、电气设备、商业贸易等领涨，计算机、采掘、综合等跌幅较大。个券方面，横河转债、道氏转债、冰轮转债、百合转债领涨，崇达转债、佳都转债、蓝盾转债、利欧转债等跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度：桐昆股份发布预案公告等
本周中宠转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2766.13亿元。截止本周末，近一年来一级市场共171只公募转债、7只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3949.10亿元。本桐昆股份（23.00亿）、华安证券（28亿）、璞泰来（8.7亿）共3家发布预案公告；远东传动（9.44亿）、世联行（17.3亿）共2家获股东大会通过；哈尔斯（3亿）、智能自控（2.3亿）、南威软件（6.6亿）共3家通过发审委审核；招商公路（50亿）通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有25家，总规模824.23亿元。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从容进退，慢就是快——可转债研究》
对外发布时间：2019年3月17日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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