来源｜价值线研究院
2018年底，养元饮品、王老吉等知名企业的制罐供应商，嘉美食品包装（滁州）股份有限公司 （以下简称“嘉美包装”）更新了招股说明书。
在此前，证监会在“嘉美食品包装（滁州）股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见函”中连续问了67个问题，公司在报告期内重度依赖养元饮品，且养元饮品持有公司股份，涉嫌关联交易，这成为嘉美包装闯关路上拦路虎。
同时，公司2017年业绩出现了显著下降， 但两家子公司的业绩却出现蹊跷增长。
养元饮品既是第一大客户，又是股东
嘉美包装专业从事食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及饮料灌装业务，公司主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶，主要用于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，同时提供各类饮料的灌装服务。公司的主要客户包括养元饮品、王老吉、银鹭集团、达利集团、喜多多等国内知名食品饮料企业，通过向上述企业销售各类食品饮料包装罐或提供灌装服务获取利润。
招股书显示，报告期内，嘉美包装深度依赖养元饮品，其对养元饮品2015年起至2016年上半年占营收比例分别为60.83%、57.25%、54.84%、59.49%。
相比于其他客户，除了罐体较小的喜多多外，公司也给予了养元饮品最优惠的价格。
公司如此深度依赖养元饮品，引发了外界的质疑。
对此，嘉美包装在招股书里称，公司对第一大客户养元饮品不存在重大依赖，公司与养元饮品等主要客户的合作模式符合行业经营特点，具有商业合理性，不存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况。
招股书显示：2004 年嘉美包装和养元饮品建立合作关系，双方在长期的合作中形成了相互信任的伙伴关系，并实现各自快速成长。2013 年11 月18 日，养元饮品与中国食品包装有限公司签订了十年《战略合作协议》及《定价机制协议》上述约定在保质保量的基础上，嘉美包装向养元饮品供应空罐，交易价格在最优惠价格的基础上根据马口铁和铝锭的市场价格的波动幅度进行相应调整，具体结算和采购事宜由双方签订的具体采购合同约定内容为准。
养元饮品承诺将年度用罐总量60%的需求量交由嘉美包装生产供应，确保嘉美包装生产开工使用效率。
为了印证这种“大客户”依赖症是行业惯例，嘉美包装还特意举出了奥瑞金对红牛的销售收入占其销售总额的比例为59.68%、宝钢包装对王老吉的销售收入占其营业收入的比例为31.15%、昇兴股份对养元饮品的销售收入占其营业收入的比例为34.02%等众多例子。
此前IPO案例显示，存在大客户依赖的企业不在少数，但有的过会，有的折戟，因此有业内观点认为：客户依赖与否，并非能否过会的关键因素，它背后折射出的持续盈利能力、财务数据真实性、独立性、关联关系、规范性等诸多问题，才是监管层关注重点。
简要来说，发审委或许更在乎的是，上会企业身后的大客户自身是不是足够硬。
贡献了公司50%营收的大客户养元饮品，本身就屡遭外界诟病，去年2月12日养元饮品上市时发行价为78.73元/股，成为七年来沪市最贵新股，然而上市后仅有一个涨停板，随后就开板并惨遭跌停，并在上市后的第19个交易日就以每股78.72元跌破发行价，因此收获“最熊新股”的称号，至今未能回到发行价上方。
在去年5月，养元饮品的迅速业绩变脸也遭到上交所质询。养元饮品上市后公布的首份年报显示，其2017年实现营业收入77.41亿元，同比下降3.03%，继2016年后继续下滑，实现归属于上市公司股东的净利润23.10亿元，同比下降20.80%，首次出现下滑。其中核桃乳去年实现76.19亿营收，同比减少11.76%。植物蛋白饮料营收为77.39亿，同比减少13.04%。根据区域划分的营业收入情况，在最主要的销售区域为华东、华中、西南与华北地区都出现了营业收入相比上年同期下滑的情况，下降幅度在13.3%-20.35%不等。
除此以外，围绕六个核桃的争议不断。职业打假人王海质疑其并无健脑功效，起诉六个核桃。六个核桃自身的成本也引发消费者质疑：一罐六个核桃的零售价在4元左右，根据其招股书，一罐六个核桃的成本约为1.00元。其中，易拉罐(0.57元)、核桃仁(0.25元)、白砂糖(0.05元)、其它原材料(0.13元)，易拉罐的成本占据了一半以上。
同类包装公司深度捆绑大客户引发的巨大风险在A股早有先例。以公司招股书里提到的奥瑞金深度依赖红牛为例：2017年7月，红牛饮料的创始公司泰国天丝医药保健有限公司(以下简称泰国天丝)，向奥瑞金及子公司提起民事诉讼，涉及奥瑞金与中国红牛的合作事宜。由于对中国红牛的销售占其总收入的60%以上，红牛对奥瑞金的影响不言而喻。当年8月30日，奥瑞金发布中报，2017年上半年盈利4.14亿元，同比下降32.35%。
同时，作为大客户，养元饮品还是嘉美包装的股东。这也引来了外界关于关联交易的质疑，
嘉美包装在二次招股书披露中称：出于认同公司的行业优势地位，看好公司的未来发展前景，并保障自身用罐需求，进一步深化双方相互依存的合作关系，2014 年5 月26 日，养元饮品实际控制人姚奎章先生通过雅智顺与中包开曼签署股权认购协议。目前，雅智顺通过中包开曼间接持有公司7.06%的权益。这种股权关系的形成是在双方合作超过10 年后，2014 年公司筹划香港上市期间形成的。这种出于业务关系交叉持股，在公司之间十分常见。嘉美包装称：以公司股权为纽带，进一步强化了公司与养元饮品之间的合作关系
2017年净利大降引关注
公司2017年净利大降一事无疑也让嘉美包装的持续盈利能力打上一个问号。
财务数据显示，2015-2017年嘉美包装实现营业收入分别约为29.21亿元、29.42亿元以及27.47亿元；当期对应实现净利润分别约为2.46亿元、2.59亿元以及8734万元；同期对应实现扣非后归属净利润分别约为6415万元、2.41亿元以及1.4亿元。
不难看出，在2017年嘉美包装营收、净利均出现下滑态势，其中公司营业收入较上年同期下滑6.63%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期下降41.91%。
而对于公司业绩下滑的原因，嘉美包装在招股书中表示，主要系2017年公司下游客户需求周期性减弱、销售旺季缩短、马口铁及辅料采购成本上涨未能及时向下游客户进行完全转嫁等因素综合导致公司主要产品三片罐毛利下降。
具体来看，2017年，受下游客户需求减弱和春节、元宵节明显滞后导致的销售旺季缩短影响，嘉美包装三片罐销售收入下降了10.71%，导致2017年营业收入下降6.63%。与此同时，2017年嘉美包装马口铁采购均价为5593.07元/吨，相比2016年的4629.74元/吨上涨了20.81%，而三片罐的销售均价从2016年的0.493元/罐提高至0.503元/罐，销售均价上涨2.03%，在采购价格上涨未能及时向下游客户进行完全转嫁的情况下，三片罐产品单位毛利下降16.67%。在营业收入下降6.63%和单位毛利下降16.67%的双重影响下，嘉美包装2017年整体营业毛利下降23.15%。
此外，嘉美包装于2017年确认了因员工股权激励而产生的股份支付费用，导致公司2017年净利润和扣除非经常性损益后的净利润均减少1.15亿元。
子公司数据离奇增长
《投资时报》曾报道称：从嘉美包装招股书和此前的养元饮品招股书披露数据对应看，嘉美包装旗下子公司的数据出现离奇增长。
嘉美包装招股书显示，2014年，股权变更后的河南华冠资产总额为2.94亿元，营业收入为1.38亿元，利润总额达-577.45万元。到2017年，该公司资产并未实现太大增长，仅为3.21亿元。
对应看，养元饮品在招股书中披露的数据显示，为其提供代加工服务的河南华冠，2015年和2016年营业收入分别为1.49亿元和1.18亿元，净利润分别为502.84万元和309.07万元；2017年上半年数据显示，其营业收入4209.93万元，净利润为-382.98万元。
但嘉美包装的招股书显示，至2017年末河南华冠净利润“转正”，从负数直升至483.35万元。
至于另一家子公司四川华冠，养元饮品数据显示，2017年上半年，四川华冠实现营业收入3257.6万元，净利润254.08万元。而嘉美包装招股书透露，至2017年年末，四川华冠实现营业收入8252.27万元，净利润高达2800.69万元。
为何在半年时间内实现近十倍利润增幅？
这其中大部分来自于政府补贴。招股书称，简阳工业集中发展区管理委员会为奖励四川华冠对简阳市经济发展的贡献，给予四川华冠工业发展奖励金1894.61万元，四川华冠于2017年12月收到政府奖励并计入“其他收益”。
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