老铁们，这篇文章比较长，看完估计得共10分钟，不过，你值得拥有（文末有彩蛋哦）。

• 我国现有数千万家企业，但上市公司也就3600家，拥有一家上市公司，是无数企业家心中的梦想，但凡有机会，谁都想试一下，这是壳生意存在的底层逻辑。
• 哪里都有围城，有的老板觉得实在太累，想退，有的老板觉得诱惑太大，想进，有分歧才会有交易，有分歧就会有交易。
• 这些年来，买壳卖壳一直是市场关注热点，背后有多种理论解释，但都没法令人信服，市场供给派最得势，他们期望推进注册制，改变供给关系，但是这还是无法解释为何港股注册制这么多年，壳价一直稳定在5亿港币左右。只是因为大陆人有钱吗？绝对不是，就算是注册制，也不可能像工商注册那样，只要有门槛，供给就会出现不均衡。
• 存在即是合理的，这个早有就人说过，壳价到零那只是一种理想状态。

既然生意会持续，那么市场就会持续存在，我们认真看下这门生意。

· 正 · 文 · 来 · 啦 ·

“不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。"——《寤言二·迁都建藩议》陈澹然[清]

老板们都是做大事的，谋大局的，先鼓励下。

买上市公司是一个好生意，但是并不是所有的人都适合。什么样的人适合买上市公司，这是资本市场通过血的教训总结出来的。毕竟是一个涉及到10亿左右的生意，放在什么场合都是个大生意，买之前，老板们必须得先认识自己。

买壳前，强烈建议请先认真阅读我们的买前五问，看完再决定，千万别冲动：

第一问：我是谁？

买壳的动机有很多种，有人为了事业追求，有人为了业务转型，有人为了圈钱，有人娱乐自己，还有人为了给他人下套。我见过一个老板说是为了给孩子们留个平台，当时差点笑出泪来，把买上市公司当成家族信托了。

这么多年来，市场上买壳的主体一直都是相对固定，在2018年以前，以私募投资机构、民营企业(自然人)老板、产业资本等居多，金融机构如前海人寿、生命人寿虽然大量举牌，但真正最后拿下控制权自己运营其实不多。2018年以后出现了一类大神，即国资企业。

经验数据显示，除了产业资本借壳上市或产业并购之外，其余主体买壳后，失败远比成功容易得多。不是所有人都适合买壳，什么样的机构适合干什么样的事，这话到哪里行得通。

如果你是私募机构

首先看私募机构，或者私募大佬，有些私募机构老板投资投多了，看着被投资企业上市后，发展得很好，心向往之，或者看到自己所投资的企业未来具有“远大前程”，于是想买过来自己玩一把，搞个上市公司，将这些资产装进去。

这看上去是个美好且符合逻辑的故事。

然而术业有专攻，财务性股权投资与控股收购上市公司，是两个差异非常大的领域。股权投资之后，基本上是自动驾驶状态，由创始团队去实体运营，但收购上市公司之后，这才走完第一步，接下来装资产、运营等都得亲自上阵，尤其是在我们现行监管环境中，资本市场的运行规则复杂，市场变幻莫测，容易晃晕。

私募机构买壳，有两个致命软肋：其一是资产是别人的，买三方资产后，自己能不能玩转是个大问题，投资赚快钱时间久了之后，能否经受得住实业这种慢功出细活的磨砺也是个问题，其二钱是别人的，有明确的投资期限、明确的投资预期，还有有限条件下的投资决策体制束缚，这都得要在资本市场上经受考验。

市场经验数据显示，私募投资买壳之后，大多是转手出局，说好的理想变成了二道壳贩子，行情好的时候做个波段赚了钱，行情不好的赔钱。失败案例如长城汇理，由创始⼈宋晓明创办，号称是国内第一支上市公司并购基金,拥有知名的并购基⾦管理团队和大量成功案例,开创了中国资本市场“基金收购上市公司”先河，先后是星湖科技、天目药业、亚星化学等上市公司的大股东，但其在著名的st新都上投资失败，损失巨大，资金来源都是该公司旗下两只私募产品——长城汇理六号专项投资企业（有限合伙）和融通资本长城汇理并购1号专项资产管理计划。类似还有九鼎投资收购中江地产，一直没有整合好资产。

电影华尔街（二）说，道德风险是什么,就是有人拿了你的钱,却不必负任何责任。

当然成功整合的也有，如信中利资本整合深圳惠程（现更名为惠程科技），2016年4月6日信中利以溢价接近100%收购深圳惠程控股权，通过系列艰难的资本运作后，2017年12月26日以收购13.83亿元现金购买成都哆可梦网络科技有限公司77.57%股权，转型互联网行业。

如果你是私募机构，买壳前一定要规划好资金使用周期，看好看准资产，私募机构的资金有期限是个最大的障碍，客户给的时间不多的，但市场本身无法预测。我个人建议私募机构举牌，当二股东或重要权益股东更好，可进可退，一旦成大股东，束缚很多，所谓的溢价难以在投资人的预期回报中体现。

如果你是民营企业（自然人）

其次，我们看民营企业，包括土豪或伪土豪，通过二级市场或家族传承积累了资金，觉得资本市场赚钱快，于是也跑到资本市场来，他们买了壳之后,再去市场上买第三方的资产，把资产装进去，期望把上市公司做强做大，在实业的道路上实现弯道超车，一步到位。

但现实是残酷的，与私募投资遇到的问题类似，资产仍然是别人的，自己玩得了吗？最终大部分都是另外一个盈利模式退出，找个接盘方再卖给第三方。也有人本来就是奔着这目标来的，职业倒壳手。

自然人买壳，很多人手快心大，买了就停不下来，试图把自己一步登天整成实业大咖，目前来看大多数在2017年以来去杠杆背景下凉凉了。如号称哈佛天才的夏建统所构筑的睿康系，最多时候控制了莲花健康、睿康股份和天夏智慧三家上市公司，目前前两家已经转手，天夏智慧深陷质押泥潭，股价跌了8成以上。类似还有颜静刚的中技系、王春花的当代系等都在处置的路上。

如真有一颗做实业的心，民营企业或自然人买壳也未尝不可，不过首先不能夸大求全，其实不能踏走红线，资本市场的财富大多是纸面财富，来得也快，去得更快，尤其是大股东来讲，往往是看到别人赚钱，自己得到的只是市场的掌声，自己吃的往往是酸葡萄。

如果你是产业资本

第三，我们看看产业资本。产业资本一般自带资产，或具有产业运营能力，解决了二个重要问题中的一个，而且具有新兴产业背景的产业资本入主新兴产业上市公司后，也有望通过产业上的协同实现“强强联合”。某私募机构负责人认为，“产业并购已经逐渐成为并购重组市场的主流，控制权转让也越来越符合这个特征，产业资本在寻求上市公司控制权时，更加看重的是上市公司与其原有的产业的协同效应，特别是在新兴产业的协同上。”

产业资本算是比较适合买壳的主体，也是最容易成功的，选好自己擅长的领域，不要跨界，实现强强联合的可能性非常大。产业资本也不是一天练成的，也不是天生的，核心是产业运营团队。

产业资本也有个问题就是资金规模有限，一般拿下上市公司之后，还得储备运营资金，正常情况下，如果是准备10亿买上市公司，我个人建议储备12-13亿资金，毕竟10亿投出去之后，得靠后面2-3亿赚回来。

如果你是国有企业

还有一类买壳的就是国有企业。这些企业希望买完壳之后服务于当地的经济发展，或者是城投平台公司的转型。大多倾向于购买一些具有产业基础的上市公司，希望能够助力当地的经济发展和产业结构优化。国企有钱，守规矩，这个是市场欢迎的。但国有企业相应的人才储备有限，这个是短板，大多依赖于原有的管理团队。

如华章天地传媒投资控股集团有限公司（由江西省人民政府100%持有）购买了慈文传媒后，公告里明确：“华章投资高度认可慈文传媒创始人马中骏先生及其核心团队的业内口碑、经营能力和敬业精神，本着有利于上市公司持续发展和经营团队稳定的原则，

换了体制以及激励机制之后，原有团队是否能够适应，这个是很大的问题，不要过了蜜月期之后双方一拍两散。接下来，国企如何按照现代企业制度的规则，按照市场化的激励机制以及管理体制行事，是个很大的考验。

第二问：钱从哪里来？

根据2019年1季度的数据统计，买一个壳中位数在10亿，正常情况下，最低也得花5亿，这显然是一个有门槛的生意。所以，各位老板在买上市时，要想清楚钱从哪来？

自从赵薇夫妇购买万家文化被处罚以后，监管层加强了对买壳的资金来源监管，要求降低杠杆，必须明确资金来源。从2017年底之后 ，一般不允许超过2倍杠杆配资买壳，而且如果涉及到配资的，必须提供相应的资金落实安排证据。2018年6月红宇新材大股东在卖壳过程中，因为市场传闻大股东资金来源于P2P，深交所对此连续发了4份关注函，要求完整充分提供收购方股东旗下33家企业的资金流水情况，最后该交易在不胜追问之下，被迫停止。

尤其是民营企业或自然人，资金问题往往是第一关注焦点，如果事先没有应对之策，往往会被问得比较狼狈。赵薇夫妇自己不但被罚五年市场禁入，而且还面临大量中小股东的赔偿诉讼。

第三问：有没有资产？有没有合适的资产？

壳之所以是壳，绝大部分情形是因为原有业务发展不佳，公司在走下坡路，而且往往这种局面已经持续好多年了，个别情形下，上市公司业务基础比较好的，是发生了代际接班的问题导致卖壳，但是这种上市公司严格意义上讲，不能算壳，购买对价就非常之高。

如2016年11月，君华集团购买齐翔腾达的控制权花了48亿，对应52.37%股份，当时齐翔腾达2016年净利润5.02亿（扣非后4.79亿），资产负债率30.84%，净资产收益率有8.67%，这业绩表现在A股里面算是绩优股。2019年3月，江西铜业花了29亿购买恒邦股份29.99%股份，恒邦股份2017年的净利润有3.61亿，营业收入195.23亿，账上有现金13.12亿，有息负债率不超过50%。

这种交易叫产业并购，而不是买壳，人家是奔着产业链整合去的，所以不在乎一时的价格高低。

一分钱一分货，贵有贵的道理。

对于其他壳来讲，买来之后就没有这么幸运了，有些壳甚至还需要买方来保壳，难度就更大了，风险也就更高了。数据统计，2019年1月份46家拟转让控制权的上市公司中，经营性净现金流为负的有22家（即公司有大量应收、大量纸面财富），有10家处于连续亏损状态，有息负债率平均值是45%，这些公司壳特点是比较明显的。新主入场后，转型压力非常大。

对于自己没有资产的买壳方来讲，我个人建议是先确定目标资产，再去买上市公司，否则就战术错误，一旦买了壳，投入了近10亿的成本，心态上肯定就着急，一着急就容易买到有毒资产。

战略上藐视敌人，战术上重视敌人，伟大领袖毛泽东主席早就说过。

而对于手头有资产的买壳方来讲，得仔细分析手头的资产是否具备重组上市的条件，看看自己的产业到底符不符合资本市场要求，如果你的产业是一些体育文化类、娱乐类、游戏类、类金融资产，在当前监管环境下是比较难装进去的。如果是一些目前还处于孵化期的资产，暂时还没有具备注入条件的资产，那就要考虑一下买什么样的壳，以及是买壳优先，还是发展产业优先。

最后，就算是有很好的产业资产，还得要考虑资产本身的合规性，财务的规范性等等，因为在借壳的时候是按照IPO的要求去审核的，资产本身必须要过硬。

第四问：收益预期是什么，准备战斗多少年？

对于大股东来讲，最好不要把它当成投机生意，投机天然是适合那些小股东和散户的，大股东开个场子陪他们玩。如果一开始就抱着玩大家乐的态度，买了壳持有一段时间，等行情涨后再卖给下家，这大概率是个高风险低回报的生意。

算笔简单的账，现有行情买壳平均得花10亿，而且自己买壳的时候就得溢价，法律规定必须至少持有一年，持有一年的资金成本，至少得10%，事实上保守估计得一年半到两年才能卖出去，至少得涨价30%才算是有合理回报，但是壳价这个事情，未来市场肯定有，但是还会不会有更高的价格空间，是非常值得怀疑的。尤其是现在的科创板推出注册制试点以后，未来市场供应会增长，供需平衡就会受到影响，而且又加大了退市力度，对于壳公司的管制加强了，不确定性明显增加。

未来，倒壳的日子大概率是玩不下去了。

我的个人建议是，买壳必须首先有一颗做实业的心，而做实业是需要本钱的，回报周期也是很长的，因此必须要有拒绝短期暴利心态，以及打持久战的勇气。

那么，正常情况下，得做多久打算呢？如果我回答说8年，也许大家都不信，但事实上可能就得这么久。

按照目前的市场案例，我们拿前述深圳惠程的案例来看，2016年4月6日签署深圳惠程控股权收购协议，2017年2月6日，筹划重大资产重组，经过多次修改方案后，2017年12月26日，首次完成重大资产重组，注入新资产。根据当时公告的重大资产重组方案，大股东公开承诺：

“1、自本次交易完成之日起六十个月内，本公司保证不主动放弃对上市公司的控股股东地位，并保证上市公司的控股股东地位在此期间不会因本公司原因发生变更，也不会协助任何其他方谋求上市公司的控股股东地位。2、自本次交易完成之日起六十个月内，本公司不会主动通过包括减持上市公司股份在内的任何行为而导致上市公司的控股股东地位发生变更，且本公司将根据资本市场情况与实际需要，通过采取包括增持股份等合法合规措施，以进一步加强本公司的上市公司控股股东地位。3、如本公司违反前述承诺事项，给上市公司以及除本公司以外的其他投资者造成损失的，本公司将依法承担赔偿责任。”

也就是从2017年12月26日开始的往后五年，即2022年12月25日之前均不能主动放弃控制人地位。即便是过了五年，至少还得1-2年才能退出。加在重组之前的时间，就已经是8年了。这还算是效率很好的了！

目前对于购买第三方资产要求大股东原则上5年不减持、2年不剥离原业务算是标准动作，包括键桥通讯、全新好等公告的方案基本一致。

话说回来，我们当年赶走日寇也是花了8年，不也照样过来了吗。

诚然，这只是比较粗糙的计算，具体情况估计还得具体分析。但无论如何，要对自己的资金期限和收益预期做好充分的思想准备，如果自己的钱是短期的，不是闲钱，那就不要盲目去试，现在的经济环境、监管环境确实很不好预判。

当然，有老板说，我买了壳就是拿来当事业搞的，准备持有一辈子，那么恭喜您，您的心态和价值观是对的，那么请看下一问。

第五问：有没有团队？

资本市场是需要专业的团队的。

资本市场的投资运作跟房地产以及实体资产的运作是有明显区别的，就算是它的近亲，股权投资都存在有很大差异。如果能够像买地产一样买上市公司，估计所有的上市公司都倒手一遍了，股价也像房价一样就上直上云霄了，散户们也早就过上不上班的日子了。现实是，这都不存在。

我们国家现行的金融监管是试错型、严管型、甚至是割裂的，各种监管规则非常繁杂，而且上市公司对于信息公开要求很高，一旦出错，小则被罚，重则退市，进局子。

当前国家经济在处于充满不确定性的波动过程中，内外环境都比较复杂，各位老板们如果认识理解不深刻，可能不但没有达到利用资本市场进行价值提升的目的，反而会被资本市场所拖累。现在很多的上市公司老板，实业做的不错，但是因为在资本市场上受到了二级市场的波动，资金头寸受到了影响，导致最后把产业弄丢了。

玩转资本市场，老板们要有一个明确的合作分工意识，专业的人干专业的事，不能仅仅按照自己做实业的思路去思考资本市场。如果没有团队，那就要马上筹建团队，如果不能筹建团队，那就要充分咨询专业机构的意见。尊重知识尊重人才，是资本市场成功的不二法门。

不说买壳后的资本运作，我们仅拿买壳这个过程本身来讲，就存在隔行如隔山的情况。客观讲，买上市公司是一个高风险高收益的活动，和我们买一栋楼买一块地，甚至说买一个许可证，一张金融牌照，是完全不一样的。上市公司的信息具有公开性,但同时对于非公开信息又有保密性。在上市公司的买卖过程之中，永远是拿不到像买房地产那样充分尽调的，注定是一个不完备信息的交易。

尽调过程中，能够看到的账面资产价格是公开的，关键是对于看不到的部分如何进行定价，即所谓壳价，每个人都希望拿到好的价格，但谁都无法做到精准的定价。举个简单的例子，如果一个上市公司被行政处罚了，如何给这个行为后果定价，恐怕就不是每个人都能够准确把握，有的人就直接不敢进了，有的人就觉得是个好机会，还有如创业板公司的壳价值问题、连续2亏损的上市公司价值问题、存在潜在财务造假问题等等，都需要专业的判断分析。

有的人搏一搏，单车变成了摩托，有的人试一试，奥迪变成了奥拓。

上市公司的壳价是资本运作实现的，同样的壳在不同的人手里，能够发挥的价值是不一样的，当时买的时候本身是一个好壳，被自己给弄坏了，这也怨不得当时卖壳给你的那个人。

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