1、产业链条横纵发展，抵御市场周期波动
山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维（废纸）回收、造纸、包装印刷于一体的业内集团，造纸及包装印刷规模位居全国前列。造纸产业方面，公司包装纸产销量位居国内第三，市场份额占比9%，特种纸在全球具有领先地位，秉承成本领先的经营策略，运营体系不断改善，成本优势凸显；包装产业整体市场份额为1.6%，销量位居国内第二，包装产业致力以智能化、数字化为方向，以研发创新为动力，以客户为导向的宗旨；再生纤维产业主要由其子公司环宇国际承担业务，通过美国环宇、英国环宇、荷兰环宇（覆盖德国）、日本环宇、澳洲环宇及中国环宇打造全球完善再生纤维回收体系。2018年7月环宇国际收购荷兰的Waste Paper Trade C.V.，补上欧洲再生纤维回收一个版块，废纸的回收有利保护森林资源环境，从而尽到企业社会责任，提高公司声誉。造纸、包装与再回收形成闭环，三者协同作用，补全企业产业链，对标国际纸业等国际巨头，横向纵向一体化扩大市场份额和抵御周期波动。
2、自建收购齐头并进，纸品产能提升显著
通过自建产能与行业并购，公司现在海内外共拥有9个造纸基地，国内的4个分别位于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（在建中）和福建漳州，5个位于海外，4个位于瑞典和挪威的北欧纸业特种纸生产基地，1个位于美国的造纸制浆一体化的凤凰纸业。公司于2017年10月24日收购瑞典北欧纸业，引入特种纸生产产业链；2018年1月又完成了对联盛纸业的收购，产能达105万吨；报告期内，公司收购美国凤凰纸业和荷兰WPT公司，进一步开展全球化布局，凤凰纸业将为国内提供现有纸浆外，对现有文化纸生产设备进行改造，转产为包装用纸生产线，预计产能36万吨的高端牛卡纸/木浆，初次落地北美市场。WPT公司是欧洲地区大型废纸贸易商，主要从事再生纤维回收业务，从而为公司生产提供原料，提升公司海外废纸回收和议价能力。公司位于湖北荆州公安的华中造纸基地建设也已启动，预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨，从而公司年产能接近600万吨，进一步提升行业领导地位。
3、纸品产销迅猛提升，营收净利井喷增长
2018年公司实现营业收入243.67亿元，较上年增加68.97亿元。从主要产品角度看，箱板原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收185.94/43.69/10.54亿元，对应营收增量分别为60.17/7.20/2.21亿元，同比增长47.85%/19.72%/26.49%。其中箱板原纸及制品合计占比主营业务收入94.24%，废纸占比为4.33%，两者相对保持稳定。分地区来看，国内/国外分别实现营收213.53/30.13亿元，分别贡献营收增量47.21/24.12亿元，同比增长26.59%/401.14%，其中国内地区贡献了营业收入的87.63%，其营收增量贡献营收增量的66.19%，牢牢占据主要地位。
本期公司实现归属上市公司股东的净利润为32.04亿元，较上年增长11.89亿元。利润的提升主要来自于两个方面：一方面是公司自身业务盈利能力和管理水平的提升；另一方面公司收购联盛纸业与北欧纸业后，公司较2017年产量增加了127万吨，同时毛利率略有上升，对应毛利增加16.3亿元，对公司净利润影响重大。
4、份额集中、全球化两大趋势之下，龙头企业依然拥有巨大的成长空间
根据国内造纸协会公布的数据，目前国内箱板瓦楞纸行业40万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额，如果以100万吨产能作为分界线，则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额，而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间，山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合，在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下，龙头企业仍有一倍的空间可以成长。如果从全球的视角看，玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略，全球化战略的主线分为两条：其一是获取木浆、废纸资源；其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能，比如山鹰此前并购的北欧造纸。因此从国内和全球两个视角来看，我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。
5、投资建议
公司自建与收购齐头并进，纸品产销量提升显著，通过扩展纸张品类，使毛利率处于行业领先，加大营运能力，降低管理费用，从而使得2018年营收净利呈现井喷式增长。公司拥有完整的全产业链优势，打通上下游和国内外，各主营产业协同发展，充分发挥规模优势和结构优势。环保方面加大投入，增产增效同时达到减污目的，引进国内外领先设备与技术，机械自动化程度高，吨纸耗能耗水量大幅降低，打造环境友好与资源节约。同时加大科研投入，报告期内新增发明专项6项，实用新型专利20项，为公司持久发展与创新提供动力。因此我们预测公司2019/2020/2021年分别实现营收285.47/366.03/395.48亿元，净利润32.41/37.12/38.13亿元；对应PS0.65/0.51/0.47倍，对应PE5.73/5.00/4.87倍，给予“推荐”评级。
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