宁沪高速：高速公路行业龙头企业

这是《年报看什么》系列的第十三篇，我们来解读一下高速公路行业的龙头企业宁沪高速的2018年年报。

公司简介

公司于 1992 年 8 月 1 日在中华人民共和国江苏省注册成立，是江苏省唯一的交通基建类上市公司。公司先后在香港联交所（1997年6月）和上交所（2001年1月）上市，并以一级美国预托证券凭证计划（ADR）的形式在美国场外市场（2002年12月）进行买卖。

集团主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务，除沪宁高速江苏段外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。 截至 2018 年 12 月 31 日，本公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 16 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过

集团的经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，公司所拥有或参股路桥项目是 连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃，交通繁忙。本集团核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京 6 个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。

此外，集团还积极探索并发展其它业务类型，从事房地产的开发和金融、类金融及实业方面的投资，以进一步拓展盈利空间并实现集团的可持续发展。截至 2018 年 12 月 31 日，本公司拥有四家全资子公司、三家控股子公司、十一家参股联营企业，总资产规模约人民币 481.63 亿元，净资产约人民币 293.54 亿元。

公司财务表现

我们首先来看看公司近三年来的财务表现：近三年来，公司营业收入累计增长8.34%，扣非净利润增长16.19%，经营活动现金流增长4.61%，净资产增长17.68%，总资产增长32.74%，扣非净资产收益率从2016年的15.92%增长到2018年的16.14%，同比增加0.22个百分点。

从这组数据，我们可以看出宁沪高速是典型的成熟期公司，基本上已经没有了明显的增长，同时净资产收益率保持在较高水平。从经营现金流来看，公司的盈利质量还是很高的。当然，收费路桥这个商业模式，在我国经济发达地区是十分稳定的利润来源。从这个角度来看，

宁沪高速2018年报披露的主要会计数据

宁沪高速2018年报披露的主要财务指标

宁沪高速2018年报披露的采用公允价值计量的项目

分季度来看，营收方面，2018年第一季度是高点，其他三个季度差别不大，可能和春节因素有关。各季度的经营现金流变动也不大，第四季度的净利润明显低于其他三个季度，具体原因需要看一下。

宁沪高速2018年报披露的分季度财务数据

行业格局与发展前景

宏观经济发展层面，全球经济更趋复杂严峻，中美贸易摩擦、区域经济结构及能源结构加速变化，给运输行业转型升级带来影响；国内经济下行压力仍然存在，防范化解金融风险形势更加严峻，内需的拉动作用逐渐放缓，自主创新能力亟待增强。产业结构的变化给运输行业的网络布局提出了新的挑战，经济的波动客观上将使交通运力需求发生相应变动,从而对收费公路的建设与运营带来影响。

行业政策发展层面，“十三五”期间，交通行业以建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体系为目标，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，落实“巩固、增强、提升、畅通“八字方针，扩大高水平开放，这为提高交通质量建设，优化交通运行管理控制、推进资源集约利用提出了新的要求。《收费公路管理条例（修订稿）》征求意见稿为高速公路企业逐步建立收费公路长期、稳定、健康的可持续发展机制提供了机遇；构建面向全球、扩大高水平开放，对于公司进一步开阔投资视野、立足更高平台提出了新的要求。

交通需求发展层面，随着居民消费升级，高速公路运输对于其他交通运输方式的竞争力也在逐步显现。随着高速铁路网络的不断完善，长三角区域一体化发展已经上升为国家战略，区域经济带的发展活力将进一步增长，居民出行的选择方式不断增多，对于高速公路行业可能会产生一定的冲击，但居民对于高质量出行的需要愈发显现，利用更加优质的服务、更加创新的模式提高居民的通行效率、出行体验将成为交通运输企业未来的发展方向。

业务发展层面，随着土地及人工成本的不断上涨，省内收费高速公路的建设及运营成本也随之日益提升。在当前主业投资普遍面临投资回报率下降的趋势下，拓宽投资视野、利用有效的融资手段，在主业新增投资中找到优质资产是集团未来发展的关键。同时，基于消费者对于服务行业的多元化需求，集团在发展过程需进一步探索多元化的高速公路衍生经营业务，提升企业盈利能力，助力企业品牌建设。

宏观经济环境是影响交通需求的关键因素

报告期内，江苏省实现地区生产总值同比增幅 6.7%。江苏省全年旅客周转量增长 2.0%、货物周转量下降 0.4%；完成港口规模货物吞吐量 23.3 亿吨，比上年增长 0.6%，其中外贸货物吞吐量 4.9 亿吨，增长 0.5% ；集装箱吞吐量 1798万标准集装箱，增长 4.4% 。

汽车保有量稳步提升是公路车流量增长的最直接原因，区域内汽车保有量越高越适合发挥公

路在中短途运输中的竞争优势，从而提高抵御其他交通方式分流影响的能力。

截止本报告期末，江苏省民用汽车保有量1783.2万辆，净增163.8万辆，比上年末增长10.1% ；

其中私人轿车保有量 1066.8 万辆，净增 79.2 万辆，比上年末增长 8.0%。

截止本报告期末，全省高速公路里程 4710 公里，新增 18 公里。铁路营业里程 3014 公里，新增 243.1 公里，铁路正线延展长度 5258.6 公里，新增 522.7 公里。

报告期内，中央与地方政府未有对收费公路行业带来较大影响的政策出台，重大节假日小型客车免费通行以及鲜活农产品“绿色通道”免费政策继续执行，行业政策环境相对平稳。2018 年12 月，《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》颁布，草案中对于经营性高速收费期限的规定更加灵活，确认了经营性高速公路养护管理收费制度，若条例最终实施，将对于维护投资者合理回报及公司可持续经营产生一定的正向影响。

公司经营情况

报告期内，本集团累计实现营业总收入约 9,969,011 千元，同比增长约 5.43 %，其中，实现道路通行费收入约 7,460,486 千元，同比增长约 5.01％；配套业务收入约 1,441,956 千元，同比减少约 19%；房地产销售收入约 1,004,454 千元，

公司的收费公路项目主要在苏南地区，以宁沪高速江苏段为主。公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 16 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 840 公里。公司的配套服务主要包括沪宁高速沿线六个服务区的油品销售、餐饮、商品零售及其他相关业务。

宁沪高速2018年报披露的日均车流量和收费额

毛利率方面，收费公路毛利率64.96%，同比减少2.64个百分点；其中沪宁高速毛利率69.79%，同比减少3.25个百分点。配套服务毛利率5.56%，同比增加2.68个百分点。房地产毛利率42.95%，同比减少2.12个百分点。广告及其他毛利率59.03%，同比减少2.48个百分点。

公司综合毛利率54.11%，同比基本持平。由几个细分业务，我们可以看出，收费公路的毛利率超高，超过了房地产。比较令人奇怪的是，配套服务的毛利率怎么这么低，和我们在服务区买东西的感受很不一致。

宁沪高速2018年报披露的毛利率情况

成本方面，我们分别来看收费公路和配套服务。收费公路方面，折旧和摊销是大头，占据了总成本的50.77%；其次是人工成本，占据了26.13%，随着高速电子收费ETC的普及，这一块还有可下降的空间；再次是养护成本，占据了13.85%。

配套服务方面，原材料是大头，占据了总成本的75.46%；其次是人工成本，占据了15.28%；再次是其他成本，占据了5.51%。

宁沪高速2018年报披露的收费公路业务的成本结构

宁沪高速2018年报披露的配套服务业务的成本结构

费用方面，销售费用同比增长217.37%，主要由于本报告期瀚威公司（地产公司）纳入合并范围，南部新城项目报告期增加的广告宣传费和房屋销售代理佣金费用，导致销售费用同比增长。管理费用同比增长12.71%，主要是人工成本的刚性增长及审计、咨询等中介机构费用增加所致。财务费用同比增长9.18%，主要是公司有息债务平均持有额同比增加，以及有息债务综合借贷利率同比增加所致。

现金流方面，经营活动现金流量同比增长9.24%，主要由于报告期通行费收入的增长以

及瀚威公司纳入合并范围贡献的经营净现金流入；投资活动现金流量同比下降37.05%，主要由于报告期购买理财产品的现金净流出，以及对外支付的在建路桥项目建设资金同比减少；筹资活动现金流量净流出额约 689,544 千元，主要由于本报告期项目公司收到少数股东的资本金投入和借款取得的现金净流入同比均有所减少所致。

宁沪高速2018年报披露的利润表及现金流量表变动分析

资本开支方面，本报告期，集团已实施计划中的资本开支约 4,960,688 千元，比 2017 年度减少约 2,878,729千元，降幅约 36.72％，主要是本报告期在建路桥项目的建设投入同比减少。

负债方面，报告期末负债总额约 18,808,872 千元，集团总资产负债率约为 39.05%，比上报告期末减少约 0.07 个百分点。

集团借款需求不存在季节性影响。本报告期新增直接融资（企业债券，而非银行贷款）金额为人民币52亿元。截至报告期末有息债务余额约人民币158.51亿元，较年初增加约人民币 15.53 亿元。报告期内有息债务综合借贷成本约为 4.59％，比去年增长约 0.18 个百分点，但仍低于同期银行贷款利率约 0.18 个百分点。

投资方面，报告期内，本集团对外股权投资总额约 496,774 千元，比 2017 年度增长约 12.58%。具体项目主要包括对苏州工业园区国创开元二期投资中心(有限合伙)股权投资约人民币 288,274 千元、收购瀚威公司少数股东 30%股权约人民币 184,500 千元、出资组建文化传媒公司 24,000 千元、投资设立商业保理公司。

非股权投资方面，2018年10月，宁沪高速认购了10亿元的股票型资管产品。一定程度上，这是公司良好现金流，却没有足够多的高回报项目的表现。

分红方面，近三年来公司的分红比例都在50%以上；2018年公司拟每10股分红4.6元，按照2019年4月12日收盘价格10.02元，计算可得股息率为4.59%。

宁沪高速2018年报披露的分红情况

股东变动

由于业绩稳健及高股息率，宁沪高速的流通股东中，主要是机构投资者，其中不少是外资。四家外资股东，持有的都是宁沪高速的H股。其中，大名鼎鼎的黑石投资早在2011年第二季度就已经进入，持仓不时增减，但总体保持增长。澳大利亚联邦银行（2014年第四季度）和摩根大通银行（2012年第二季度）的持仓时间也不短了，而花旗集团为2018年第四季度新进入股东。值得留意的是，中国人寿旗下的几个自营账户，退出了十大流通股东的行列，可能做了较大幅度的减仓，甚至是退出。

宁沪高速2018年报披露的十大流通股东

总结

高速公路上市企业的盈利模式比较简单，主要是收取路桥的过路费，费用按照国家标准定价，现款现收，不存在应收账款，因而现金流良好。营收主要取决于车流量的多少，以及单车的过路里程，而这两个因素与所在地的经济发展程度正相关。

只要高速公路的收费时间不进行根本性调整（经营性收费公路收费年限，一般不超过30年，但目前看来有长期化的可能），这样的商业模式就是旱涝保收的，十分稳健。与此同时，高速公路公司具有清晰的地域性，行业竞争格局清晰，基本为垄断性经营，因而护城河也很深。

由于有以上这些特点，我国经济发达地区的高速公路上市公司，基本上就是现金奶牛，是优质的长期投资标的，因而也是机构投资者、特别是外资的最爱。

这一点，宁沪高速上市以来股价不断创出新高，就很好的诠释了这一点。

当然，对于投资者来说，也需要关注高速公路收费政策的变动，及其可能对上市公司营收带来的影响。与此同时，也要警惕上市公司钱赚多了之后，对外投资行为（包括股权投资、理财投资等）的潜在亏损风险。

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