深信服:超融合軟件快速增長 當前階段關注營收增速情況
類別：公司研究 機構：天風證券股份有限公司 研究員：容志能,繆欣君,瀋海兵 日期：2019-04-17
事件
報告期內實現營收32.24億元,同比增長30.41%;歸屬於上市公司股東的淨利潤6.03億元,同比增長5.19%。
雲業務增速略低於預期,但超融合增長質量明顯提升
市場核心關注指標雲業務增速(59%、8.7億)略低於預期。考慮行業生命週期階段,預計與桌面雲增速放緩有關,超融合仍然保持較快增長。雲業務毛利率同比提升0.82%,我們預計與超融合中軟件佔比提升有關,增長質量明顯提升。展望19年,若超融合在金融等高端行業取得突破,有望進一步確立在超融合領域的行業地位。
利潤承壓與研發投入有關,當前階段關注營收增速情況
公司利潤承壓主要與費用率大幅提升5個點有關,核心原因是研發費用率從19.8%提升至24.2%。我們預計,未來兩年公司研發投入亦保持高位。考慮歷史上公司研發投入均有積極回報,因而建議當前階段投資者更關注公司營收情況,以隱含利潤率通過PS進行估值。我們期待分部式存儲、混合雲、態勢感知、終端安全等新產品19年開始放量。
財報顯示競爭力邊際向好,維持增持評級
我們此前推出報告《財務視角,再看深信服--公司系列專題研究之一》,18年年報顯示相關財務指標仍保持健康,顯示競爭力邊際向好。考慮公司投入情況高於預期,下調公司2019~2020年淨利潤從9.03/11.84下調到8.04/10.32億元,預計公司2021年淨利潤為13.63億元。重申目標價100元,維持“增持”評級。
風險提示:公司業績低於預期;超融合業務收入增速低於預期
好萊客:櫥櫃木門快速推進 多管齊下佈局定製2.0時代
類別：公司研究 機構：天風證券股份有限公司 研究員：範張翔,李楊 日期：2019-04-17
2018年實現收入21.33億元,同比增長14.46%,歸母淨利潤為3.82億元,同比增長9.84%,扣非歸母淨利潤為3.08億元,同比下降4.33%。其中18Q4實現收入6.15億元,同比增長0.48%,歸母淨利潤為0.76億元,同比下降39.34%,扣非歸母淨利潤為0.67億元,同比下降40.46%。公司19Q1實現收入3.62億元,同比增長5.22%,歸母淨利潤為0.38億元,同比增長8.17%,扣非歸母淨利潤為0.30億元,同比增長6.11%。
公司衣櫃及全屋定製穩健發展,同時進軍櫥櫃木門業務。2018年公司整體衣櫃實現收入19.86億元,同比增長10.76%;櫥櫃業務實現收入2470.43萬元;木門實現收入707.95萬元;成品配套業務實現收入7198.85萬元,同比增長89.11%。在18年行業增長壓力較大的背景下,公司整體客單價較17年仍增長10%以上,顯示全屋套餐和櫥衣木聯動帶動客單價提升仍有活力。
公司整體毛利率39.56%,較17年提升1.22pct,淨利率17.92%,較17年下降0.76pct。其中Q4毛利率37.57%,較17年Q4提升0.78pct,淨利率12.31%,較17Q4下降8.08pct。四季度淨利率下降較多,主要是公司逆勢加大對經銷商資源支持,加大對產品設計與研發投入,為未來健康、可持續的增長換取空間。從19Q1的情況來看,三費的增長已經趨於穩定,增長幅度比18Q4大幅下降。
分產品看,衣櫃毛利率41.85%,比17年提升1.77pct;成品配套毛利率15.85%,比17年下降2.21pct;櫥櫃毛利率28.57%。公司定製櫥櫃與定製木門項目進展良好,櫥櫃事業部完成在全國逾500家店面的上樣,且在報告期內已實現盈虧平衡。木門事業部已接受全國逾300個門店的上樣申請,完成柔性規劃連接。
公司18年銷售投入提升較大,主要是戰略性資源投入較大。公司18年銷售費用率14.74%,較17年提升2.96pct;管理費用率4.04%,較17年減少1.19pct;研發費用率2.50%,較17年提升0.50pct;財務費用-558萬,較17年減少301萬。公司銷售費用率提升較多主要是公司銷售規模擴大及18年新增櫥櫃木門業務,新業務投入增加及新零售營銷模式投入的原因。19Q1公司銷售費用率19.10%,較18Q1年提升0.59pct;管理費用率6.21%,較18Q1年減少3.12pct;研發費用率3.38%,較18Q1年提升0.35pct。
公司經銷渠道收入佔比持續提升,維持較高毛利率。公司經銷渠道收入19.92億元,比17年增長15.45%,直營渠道收入9642.56萬元,比17年下降8.73%;大宗業務收入129.82萬元,經銷渠道收入佔比95.32%。毛利率方面,經銷渠道毛利率39.72%,比17年提升1.68pct,直營渠道毛利率56.99%,比17年減少8.40pct,大宗業務毛利率30.38%,比17年提升13.92pct。經銷門店同店增長約為13%。
公司18年經銷渠道收入省會城市增速最快。截至2018年12月31日,公司擁有經銷商門店1745家(+256),其中新開439家,關閉183家;直營門店21家(-1),關閉1家,無新開門店。其中公司在A/B/C類城市收入增長分別為15.92%、12.23%、15.40%,收入佔比分別為23%、43%、34%,省會城市增長最快得益於省會城市經銷商的優化調整取得成效,而縣級市增速高於地級市也表明公司渠道下沉帶來市場空間。
定製家居步入2.0時代,好萊客多管齊下應對挑戰,未來有望脫穎而出。定製2.0時代的特徵是存量市場逐步替代增量市場成為主戰場、流量更加碎片化、消費者代際轉移等。在這樣的背景下,好萊客選擇以零售客戶為核心目標客戶,並堅持轉型為綜合型的泛全屋定製零售服務商,公司未來將從以下幾個方面加強自身能力:1)推進標準大家居模式,以空間風格為主線貫穿不同品類,打通縱向產品線,實現消費者一站式購齊。2)推動經銷商轉型為好萊客標準大家居運營者,店面將會完成全屋+櫥櫃+木門+宅配的體系化上樣展呈,並體系化的向合作商賦能;3)產品力賦能,繼續貫徹產品領先戰略,通過連續的產品發佈維持住了消費者對於品牌的熱情,形成差異化競爭;4)拓展家裝渠道流量,好萊客與齊家網達成戰略合作,雙方成立合資公司,好萊客佔49%,通過合資公司,好萊客可以藉助自己的定製領域的特長,全面服務家裝客戶,同時又不需要浪費巨大的精力去做整裝供應鏈上的資源整合和終端客戶的引流。5)數字化轉型驅動的用戶運營,力爭建立基本覆蓋全業務鏈條的信息管理系統,完成數據治理和構建基礎數據分析能力,加強對電商平臺、微信、抖音、小紅書、百度、今日頭條等新渠道和新流量入口的運用,以數字化工具推動終端門店的新零售改造和轉型。
受房地產竣工面積增速放緩影響,略下調盈利預測,新增2021年盈利預測,預計公司19年-21年淨利潤為3.91億/4.46億/4.99億(原值為5.38億/6.57億),增速分別為2.3%/14.2%/11.8%,對應PE分別為17.4X/15.2X/13.6X,維持“增持”評級。
風險提示:交房不及預期,行業競爭加劇等
通化東寶:2018年清理流通和終端庫存 銷售將逐漸恢復
類別：公司研究 機構：招商證券股份有限公司 研究員：吳斌 日期：2019-04-17
2018年清理庫存致業績低點。通化東寶2018年收入26.9億元,同比增長5.8%,股東淨利潤8.4億元,同比略增0.2%,扣非淨利潤8.1億元,同比略降2.5%,EPS0.41元,略低於我們預期的0.45元。2018年3季度公司清理庫存,減少發貨1個月,是導致業績增速較低的主要原因。每股經營淨現金0.43元,略高於EPS。分紅方案:擬每10股分紅2元(含稅)。
Q4仍然在清理終端庫存。單季度來看,第4季度合併報表收入同比下降1.2%,淨利潤同比下降19.7%。當然,第4季度合併報表的收入下降,可能更多原因是地產等業務確認收入造成。如果看母公司第4季度:第一,母公司Q4收入同比略增5.2%,我們估計Q4胰島素製劑銷量增長5~10%,增速較低的原因是,公司在Q3清理了商業企業的庫存之後,在Q4又對醫院終端的庫存進行了一定程度的清理。另外,胰島素收入增速低於銷量增速,主要原因是給經銷商的返利:第二,母公司Q4淨利潤同比下降20.9%,主要原因有二:一方面,17Q4的投資收益較高,剔除投資收益影響之後,母公司Q4淨利潤同比下降13.5%;另一方面,Q4母公司毛利率下降4.1個百分點,我們判斷主要原因是低毛利率的原料藥佔比提升;Q4銷售費率同比上升3.1個百分點,主要原因是上半年銷售人員增加較多,很多在Q4轉正。
分產品來看,胰島素國內製劑收入18.8億元,同比略降0.4%,主要原因是18Q3少一個月發貨所致。胰島素銷量4702萬隻,同比略增0.65%。胰島素製劑毛利率87.6%,同比下降1.4個百分點,我們判斷主要原因是,吉林、雲南等部分地方重新招標而執行全國最低價。胰島素原料藥收入5926萬元,同比大幅增長79.4%,公司增加出口代理商,擴大出口途徑,我們預期今年出口還將高增長。醫療器械收入3.3億元,同比增長20%,我們估計針頭增速40%以上,而血糖試紙,公司自己代理的試紙增長較快,但其他代理商代理的試紙增長較低,拖累增速。
子公司情況:房地產收入3.15億元,同比增長47.23%,淨利潤8278萬元,同比增長90%;廈門特寶淨利潤1600萬元,同比增長17%;華廣生技淨利潤2831.36萬元,同比下降12.7%;
我們預計2019年胰島素製劑的銷量增速將逐漸恢復正常:我們預計19Q1胰島素製劑銷量增長10%左右,19Q2可能增速較低(18Q2是壓貨最多的季度,基數較高),19Q3銷量有望增長30%(18Q3少發貨一個月,基數較低),19Q4則恢復到正常的13~15%的銷量增速。整體而言,19年銷量有望實現10%以上增速。
盈利預測與評級。我們預測2019~2021年淨利潤同比增長分別為15%/23%/20%,EPS分別為0.47/0.59/0.70元;公司處於非常好的糖尿病賽道,三代胰島素正在獲批前夕,雖然速度晚於競爭對手,但銷售模式遠遠好於競爭對手,維持“強烈推薦”評級。
風險提示:甘精胰島素獲批時間低於預期風險;業績低於預期風險。
萬科A:表外及存量潛力大 外資近期增配積極
類別：公司研究 機構：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南,王夢愷 日期：2019-04-17
業績穩健增長,已售未結充裕 2018年公司營收、歸母淨利潤分別同比增長23%、20%,擬現金分紅額118億元約佔歸母淨利潤的35%。漲價紅利繼續入賬,地產結算毛利率提升3.6pc至37.8%。合聯營企業貢獻投資收益同比增長37%至63億元,期末投資餘額達1295億元,未來收益貢獻或進一步提升。2018年末公司表內已售未結金額同比增長28%至5307億元,覆蓋當年地產結算收入1.86倍,為後續業績釋放提供較強保障。
拿地質量提升,銷售現向好跡象 2018年公司新增項目總地價同比下降21%,拿地金額/銷售金額比例同比回落20pc至42%;拿地均價/銷售均價比例下降12c至36%;按權益投資金額計算,新增項目中一二線城市佔比81%。 2018年公司新開工同比增長37%,2019年可售資源或較為充裕,疊加布局受益於行業結構切換,預計銷售市佔率將繼續提升。2019年3月公司銷售額、銷售均價分別同比增長13%、14%,已呈現一定向好跡象。
鞏固提升基本盤,外資持續增配,長線價值受認可 2019年公司將戰略聚焦主航道,鞏固提升基本盤。我們認為,公司地產平臺擁有優秀的投融資風險管控意識和能力,長期經營穩定性和安全邊際相對明顯;物管、商業等新業務板塊已初具規模,未來價值存進一步釋放的空間。2018年下半年以來,公司深股通持股量淨增2.05億股,持股市值淨增70億元,2019年4月公司完成H股配售,外資持續增配一定程度反映了公司長線價值獲較高認可。
盈利預測與投資建議 預測公司2019-2021年淨利潤為410、460、530億元,計入H股配售後,對應2019-2021年預測EPS分別為3.63、4.07、4.69元。綜合考慮我們維持公司A股2019年11倍PE估值,對應目標價下調至39.91元,維持“買入”評級。給予公司H股2019年9.5倍PE估值,目標價40.23港元,首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示: 房地產持續調控,公司銷售去化及毛利率不及預期;公司竣工、結算進度不及預期;部分新業務盈利兌現不及預期。
今世緣:產品結構提升 南京市場持續高增
類別：公司研究 機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：呂昌 日期：2019-04-17
事件:公司發佈2018年報與2019年一季報,2018年營收37.36億,同比增長26.55%,歸母淨利潤11.51億,同比增長28.4%,EPS為0.92元。其中,18Q4收入5.78億,同比增長3.1%,歸母淨利潤1.22億,同比增長3.6%。我們在2018年報前瞻中預測公司2018年收入與歸母淨利潤分別同比增長25%和26%,公司2018年業績略超預期。
2018年擬每10股派3.3元(含稅),分紅率35.98%,提升0.97個百分點。
19Q1營收19.54億,同比增長31%,歸母淨利潤6.41億,同比增長26%。我們在業績前瞻中預測公司19Q1收入與歸母淨利潤分別同比增長30%和25%,公司19Q1業績符合預期。
2019年經營目標:營業收入48.5億,同比增長30%左右,淨利潤14.3億,同比增長25%左右。
由於公司18Q4控貨,結合18Q4與19Q1看,18Q4+19Q1收入25.33億,同比增長23.14%,歸母淨利潤6.29億,同比增長21.3%。
投資評級和估值:上調2019-2020年盈利預測,新增2021年盈利預測,預測2019-2021年EPS分別為1.15元、1.46元、1.81元(前次2019-2020年EPS分別為1.13元、1.33元),同比增長25%、26.5%、24%,當前股價對應2019-2021年PE分別為23x、18x、14x,維持增持評級。公司的核心看點是:1、公司品牌定位清晰,中度濃香白酒口感獨特,獨特的緣文化形成明顯差異化的品牌文化優勢。2、產品結構上移,核心產品國緣放量,性價比高。3、省內持續精耕,省外穩步擴張。4、管理層與核心業務人員持股激發長期活力。
產品結構持續提升,國緣高速增長主要靠銷量驅動。2018年白酒收入36.99億,同比增長26.71%。分產品看,特A+類營收18.45億,同比增長42.7%,佔比49.66%,同比提升5.57個百分點;特A類營收12.63億,同比增長20.58%,佔比33.99%,同比下降1.73%。拆量價看,特A+類銷量4277噸,同比增長40.97%,噸價43.14萬元,同比增長1.23%;特A類產品銷量8428噸,同比增長14.25%,噸價14.99萬元,同比增長5.54%。
國緣佔比進一步提升,收入快速增長主要由銷量增長驅動,產品結構進一步上移。
19Q1特A+類產品營收10.24億,同比增長44.68%,佔比52.6%,提升4.9個百分點;特A類產品營收6.51億,同比增長22.47%,佔比33.4%,下降2.4個百分點。出廠價100元以上產品佔到86%,產品結構持續上移和優化,在省內消費結構的升級和公司對渠道的持續精耕的助力下,國緣持續高速增長。
南京市場持續高增,省外增速快於省內。分區域看,2018年省內白酒營收35.16億,同比增長26.58%,佔比94.63%,其中,淮安、南京大區營收分別為9.14億、8.3億,分別同比增長17.01%、52.14%,佔比分別為24.6%、22.36%,淮安大區營收佔比下降2.04個百分點,南京大區營收佔比提升3.74個百分點。南京大區維持高速增長,佔比進一步提升。省外營收2億,同比增長28.8%,佔比5.29%,同比提升0.09個百分點。省外增速快於省內,省外擴張開始發力。2018年末省內經銷商數量315家,增加10家,省外經銷商273家,增加17家。
19Q1省內營收18.35億,同比增長29.53%,佔比94.2%,其中,南京、淮安營收分別為5.51億、4.82億,分別同比增長54.03%、12.86%,佔比分別為28.3%、24.7%,南京佔比提升4.2個百分點,淮安佔比下降4.1個百分點。省外營收1.13億,同比增長72.21%,佔比5.8%,提升1.4個百分點。19Q1南京市場維持高增,省外增長大幅提速。19年一季度末省內經銷商數量325個,增加10個,省外經銷商數量301個,增加28個。
市場投入加大導致銷售費用率提升,稅收政策的從嚴導致稅率提升。2018年銷售淨利率30.8%,同比提升0.47個百分點,淨利率提升主要毛利率提升與管理費用率下降。毛利率72.87%,同比提升1.16個百分點。銷售費用率15.65%,同比提升1.17個百分點,銷售費用率提升主因廣告費同比增加43%。管理費用率(含研發費用)5%,同比下降1.61個百分點。稅率16.9%,同比提升3.2個百分點,稅率提升主因稅基佔比提升與稅收政策的從嚴執行。
19Q1銷售淨利率32.83%,同比下降1.33個百分點,淨利率下降主因銷售費用率與稅率提升。毛利率74.65%,同比提升0.3個百分點。銷售費用率15.87%,同比提升1.34個百分點,主因市場競爭加劇以及v系列產品推出導致費用投放加大。
管理費用率(含研發費用)2.31%,同比下降0.82個百分點。稅率15.18%,同比提升1.17個百分點,主因補繳前期消費稅。
19Q1預收款大幅下降主因季節性因素,現金流淨額為負主因支付稅費大幅增加。2018年末預收賬款11.68億,同比2017年末增加43%,環比三季度末增加5.7億。經營活動產生的現金流淨額11.21億,同比增長12%,其中,銷售商品提供勞務收到的現金45.54億,同比增長29%,基本與收入增速匹配。現金流淨額增速低於銷售商品提供勞務現金增速主因支付的稅費及其他與經營活動有關的現金同比大幅增加。
19年一季度末預收賬款2.92億,環比下降8.76億,預收款大幅下降主因季節性因素(公司歷年一季度預收款均有大幅下降),還原預收款變化,19Q1收入增長20.05%。19Q1經營活動產生的現金流淨額-0.54億元,現金流淨額為負主因支付的稅費大幅增加。銷售商品提供勞務收到的現金13.11億元,同比增長11.69%,現金流增速慢於收入增速,主因預收款的大幅下降。
股價表現的催化劑:業績超預期
核心假設風險:經濟下行影響中高端白酒整體需求。
嘉友國際:業績靚麗 盡享跨境多式聯運藍海市場
類別：公司研究 機構：招商證券股份有限公司 研究員：蘇寶亮 日期：2019-04-17
?公司公告2018年報。嘉友國際2018年實現營收41.0億(+26.4%YOY),歸母淨利2.7億(+30.9%YOY),加權ROE20.3%,基本EPS2.49元。同時公司公告每10股派5元(含稅)且轉增4股,現金分紅5600萬,佔歸母淨利潤20.7%。
?新籤神華項目,供應鏈貿易業務持續有保證。2018年公司供應鏈業務33.98億,同比增長27.0%,毛利率略有增加(3.4%/+0.32pct)。除現有EneryResoure400萬噸主焦煤合同外,2018年公司新籤神華集團簽訂的最長達10年的合作框架:400萬噸主焦煤進口業務,同時公司計劃適時進入銅精礦供應鏈貿易業務公司,根據公告每年將增加公司營業收入約30億元,增加利潤1.01億元,未來業務量持續有保障。
?一帶一路跨境多式聯運佈局蒙古、哈薩克。2018年公司多式聯運業務7.0億,同比增長34.5%,毛利率下降(33.4%/-4.88pct)。嘉友國際目前已經和多家國內外大型礦企建立起穩定合作關係,公司新增OT二期建設物流合同,哈銅保沙庫、阿克陶蓋礦山二期建設物流總包合同及運營期耗材物流合同。?
切入非洲十億級市場,未來前景廣闊。公司收購上海楓悅國際物流公司,收購成本不到8XPE,佈局非洲物流市場。公司於2018年新增中色、紫金、雲銅、ME等優質客戶在非洲的物流業務,快速提升公司在非洲物流市場的份額。
?投資建議:跨境多式聯運的隱形冠軍:1)把控口岸關鍵節點資源,輕資產(無需承擔貨值波動風險)開展跨境物流業務;2)蒙古存量市場定價權強,兼具持續性和成長潛力(礦山壽命超過40年,且均處於擴產週期);3)伴隨中企一帶一路戰略切入十億級非洲市場,未來增長確定有保障;4)哈薩克項目未來3年持續貢獻利潤。我們預測公司19/20/21年EPS為3.1/3.9/4.8元,對應當前股價17.3/13.9/11.2XPE,未來三年業績複合增速25%-30%,6個月目標價63.0元(19年20.3XPE)。
?風險提示:宏觀經濟波動、外包對象承運的風險、稅收政策影響、匯率波動
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